コロナ禍の市場崩壊：史上最速の弱気相場

2020年2月19日水曜日、S&P500は3,386.15で引け、史上最高値を付けました。その25営業日後の3月23日月曜日、同指数は2,237.40で引け、93年近くに及ぶベンチマークの歴史の中で最高値から弱気相場の底まで最速で到達した33.9パーセントの下落となりました。1929年の暴落は同じ距離を移動するのに71営業日を要し、2007〜09年の下落は351営業日を要しました。コロナ禍の弱気相場はこの全行程をわずか5週間に圧縮し、10営業日のうちにNYSEのレベル1サーキットブレーカーを4度発動させ、外国中央銀行がドルを調達するために米国債を売却せざるを得ないほど国債市場を損ないました。これは危機が通常はたらくべき方向とは正反対でした。

この二つの引けの間に起きた出来事は、疫学ではなく市場構造の物語です。ウイルスは引き金でしたが、連鎖反応はすでに組み込まれていました。

旧正月からロンバルディアへ

2020年1月20日、香港の旧正月初取引日に、武漢の衛生当局が新型コロナウイルスのヒト・ヒト感染を確認したことでハンセン指数は2.8パーセント下落しました。米国市場は気にも留めませんでした。S&P500は2月12日に3,379で、2月19日には3,386で史上最高値を更新しました。VIXで測ったボラティリティーは長期平均を下回る14にとどまっていました。

転換点は2月24日月曜日でした。イタリアが週末に150人の感染者を報告し、ロンバルディア州の10町をロックダウンした直後です。S&P500はその日に3.4パーセント、火曜日に3.0パーセント下落し、週間では11.5パーセント安となり、2008年10月以来最悪の週を記録しました。その後の展開と比べれば、この売りはまだ秩序を保っており、出来高は多いものの双方向であり、ビッド・アスクは開いたものの機能していました。

翌週火曜日の3月3日、ジェローム・パウエル議長は臨時のFOMC電話会議を召集し、政策金利を50ベーシスポイント引き下げ1.00〜1.25パーセントとしました。2008年10月以来、初の会合間利下げでした。その朝のパウエル議長の声明には、市場がシグナルとして読み取った一文がありました。「米国経済のファンダメンタルズは依然として強固です。しかしながら、コロナウイルスは経済活動に対する変化するリスクをもたらしています」。株価は20分間上昇した後、2.8パーセント安で引けました。拡大を健全と説明してきた中央銀行からの緊急利下げは、安心材料ではありませんでした。確認でした。

10日間に4度のサーキットブレーカー

2010年のフラッシュ・クラッシュ後に再構築され、2013年に現行の形態に調整されたNYSE市場全体のサーキットブレーカーは、S&P500が前日終値比で7パーセント下落した時点で15分間取引を停止（レベル1）し、さらに13パーセントで再度15分間停止（レベル2）、20パーセントで当日の市場を閉じます（レベル3）。2020年3月9日以前にレベル1の閾値が抵触されたことはありませんでした。その後の10営業日のうちに、4度発動しました。

3月9日の発動には二つの起点がありました。3月8日日曜日の夜、ウィーンでOPEC+交渉が決裂した後、サウジアラビアは減産ではなく市場に供給を投入すると発表しました。ブレント原油は31パーセント安で始まり、WTIは25パーセント下落し、ハイイールド指数の約12パーセントを占めていた米国エネルギー債のスプレッドは400ベーシスポイント拡大して寄り付きました。NYSEの寄り付きベルが鳴るころにはS&P500先物はすでに値幅制限下限まで売られており、現物市場は開始から4分で停止となりました。

3日後の3月12日朝、ドナルド・トランプ大統領の前夜の執務室での演説は欧州からの入国を制限しました。欧州中央銀行はその朝利下げを見送り、クリスティーヌ・ラガルド総裁は記者団に「私たちはスプレッドを縮めるためにここにいるのではありません。それはECBの機能ではありません」と述べ、この発言は彼女のスタッフがフォローするまでイタリアBTP・独ブントのスプレッドを60ベーシスポイント拡大させました。米国市場は開始から5分でレベル1に抵触し、3月12日木曜日は9.5パーセント安で引け、1987年のブラックマンデー以来最悪の単日セッションとなりました。

金曜午後に国家非常事態宣言の噂で反発しましたが、すべて3月16日月曜日に吐き出しました。パウエル議長が前例のない日曜夜の記者会見を開き、FOMCが政策金利を0〜0.25パーセントに引き下げ、7,000億ドル規模の新規国債・MBS購入を発表した後、S&P500先物は日曜夜の取引開始からすでに値幅制限下限にありました。現物市場は月曜の寄り付きベルとともにレベル1を叩き、引けまでに指数は12パーセント安となっていました。ジェイミー・ダイモンはJPモルガンの2020年4月の株主向け書簡の中で、同行が「2008年の世界金融危機と類似の金融ストレスを伴う深刻な景気後退」をモデル化していると述べました。

米国債市場が崩れる

政策当局者を本当に警戒させた出来事は、株式デスクのちょうど一階上、17兆ドル規模の米国債市場で起きていました。この市場はあらゆる天候下で機能するはずの土台です。3月9日月曜日と3月18日水曜日の間、この市場は停止しました。

通常のリスクオフ局面では、米国債は株式が下落すると上昇します。海外保有者が買い増しし、ディーラーのバランスシートがこの資金フローを吸収するために拡大し、利回りが低下します。2020年3月9日から18日にかけて起きたのは、その反対でした。3月9日に安全逃避で0.40パーセントまで低下した10年債利回りは、18日までに1.18パーセントまで戻り、同じ期間にS&P500はさらに17パーセント下落していました。30年債は同区間で6ポイント超下落しました。

Duffie（2020）はハッチンス・センター論文「Still the World's Safe Haven?」で、このとき三つの異なる形の米国債強制売却が同時に崩壊したと記録しました。ドル高の圧力下にある通貨を運営していた海外中央銀行は、この2週間でニューヨーク連銀の保管口座から約3,000億ドルの米国債を売却し、ドル流動性を確保しました。現物・先物ベーシス取引の解消に巻き込まれたレラティブ・バリュー型ヘッジファンドはさらに900億ドルを売却し、償還に直面していた債券ミューチュアルファンドは売れるものを売却し、それは米国債でした。

ディーラーのバランスシートはこれを吸収できませんでした。2008年以降の銀行をより安全にするために調整されたバーゼルIIIの補完的レバレッジ比率（SLR）は、一定の資本基盤に対してプライマリーディーラーが保有できる米国債在庫を制限していました。3月12日までに上位15ディーラーは社内限度の1パーセント以内の米国債保有を報告しました。国際決済銀行は2020年6月の四半期報告書でこの事態を「ダッシュ・フォー・キャッシュ」と呼び、地球上で最も流動性の高い商品であるオン・ザ・ラン10年債でさえ通常の6〜8倍のビッド・アスクで取引されたと指摘しました（BIS, 2020）。

Haddad, Moreira, Muir（2021）は「When Selling Becomes Viral」でフィードバックループを追跡しました。社債ETFが純資産価値に対して二桁のディスカウントで取引されると、指定参加者は裁定取引のため原債券を売却し、それがスプレッドを拡大させ、さらにETFのディスカウントを拡大させ、追加の売却を強制しました。同じ動きがTIPS、エージェンシーMBS、地方債にも及びました。3月12日のフィナンシャル・タイムズが引用したあるプライマリーディーラーのトレーダーは「米国政府の直接債務でないものには買い気配がまったくなく、その米国債でさえぐらついている」と語りました。

連邦準備制度が規則を書き換える

3月15日日曜日の夜、ジェローム・パウエル議長はクラリダ副議長とクォールズ監督担当副議長を同席させ、FOMCの決定を発表するビデオ記者会見を開きました。政策金利は100ベーシスポイント引き下げられ0〜0.25パーセントとなりました。連邦準備制度は量的緩和として「少なくとも5,000億ドルの米国債と少なくとも2,000億ドルのエージェンシーMBS」を約束しました。主要5中央銀行とのドル・スワップラインは延長・コスト低減され、預金準備率はゼロに引き下げられました。

市場は感心しませんでした。3月16日のレベル1発動は、連邦準備制度の発表に対して史上最も強硬な拒絶でした。そこで中央銀行はさらに踏み込みました。およそ2週間に圧縮された以下の日程は、連邦準備制度が次に何を行ったか、そしてなぜ行ったかを示します。Vissing-Jorgensen（2021）は「The Treasury Market in Spring 2020 and the Response of the Federal Reserve」で、平時のいかなる機関もこれほど速く職務を拡大したことはなかったと主張しました。

3月23日のパッケージは転換点でした。連邦準備制度が史上初めて社債の購入を約束し、PMCCFによる発行市場での購入、SMCCFによる流通市場での購入、そして投資適格ETFの購入を含めました。発表そのものが仕事の大半を担いました。連邦準備制度が実際に購入したETF持分は計150億ドル未満でしたが、社債市場の背後に無限のバランスシートが立っているというシグナルは、3月23日に400ベーシスポイントを超えていたスプレッドを6月初旬には150ベーシスポイントまで縮めました。S&P500は同日午後に2,237.40で底を付け、その水準に二度と戻ることはありませんでした。

6日後の3月27日、議会は2兆2,000億ドルのCARES法を可決し、そのうち4,540億ドルの財務省資本は連邦準備制度の新規ファシリティでファーストロスを吸収する役割を担いました。これは連邦準備法第13条3項の緊急貸付を社債・地方債市場へ拡大させる法的仕組みでした。この組み合わせは2週間未満で約5兆ドルの金融・財政火力を、当時の米国の名目年間GDP21兆ドルに対して投入した規模でした。

マイナスの原油価格と個人投資家の急増

この暴落には、他の市場環境であれば見出しを飾ったであろう二つの後日譚があります。4月20日、オクラホマ州クッシングの浮体式貯蔵がほぼ満杯となる中、2020年5月限WTI原油先物は1バレル−37.63ドルで引けました。実物の受渡しを行えない紙上のロングは、原油を引き取ってもらうために相手方に支払いました。最大の原油ETFであるUSO（United States Oil Fund）は、長年にわたり期近限月の契約を機械的にロールしてきており、4月の強制ロールはコンタンゴをマイナス価格まで増幅させ、同ファンドは翌週、SECの緊急救済の下で組成を改めました。

取引所の反対側では、個人向け証券会社が前例のない速さで新規口座を開設していました。ロビンフッドは3月から5月にかけて300万件の新規入金口座を追加しました。同アプリの手数料無料モデル、注文フロー代金の経済性、ゲーム化されたインターフェースは、ロックダウンによる退屈さとCARES法の景気刺激給付金と結び付き、個人取引ブームを生み出し、最終的に2021年1月のゲームストップのショート・スクイーズで結晶化しました。2020年の反響は、2010年のフラッシュ・クラッシュで探究された市場構造、1987年のブラックマンデーといった過去の事件を貫いており、それぞれの事件は独自のサーキットブレーカー再設計を促しました。

2020年1〜4月のS&P500

市場インフラが教えた教訓

スティーブン・ムニューシン財務長官は3月17日、ホワイトハウスの外で記者団に対して、財務長官が公の場で普段は使わない表現で問題の規模を説明しました。「介入がなければ失業率が20パーセントに達する可能性があります」。この発言は予測ではなく、その週にCARES法を通過させるための論拠であり、法案は実際に可決されました。パウエル議長は5月17日に収録された『60ミニッツ』のインタビューでより慎重でした。連邦準備制度の弾切れかと問われて「これら貸出プログラムで私たちができることには事実上限界はありません」と答えました。

いずれの発言も、2020年4月に確立された制度的事実を正確に記述していました。連邦準備制度は支えようとするものをすべて支えることができ、実際にそうしました。その後Duffie教授が議長を務めたG30の報告書は、連邦準備制度が実行することになる三つの構造的対応を提案しました。米国債の中央清算の拡大、米国債および準備金保有に対するSLR緩和の恒久化あるいは準恒久化、そして常設レポ・ファシリティの創設であり、連邦準備制度は2年の審議を経て2021年7月にこれを実行しました。バーゼル委員会は新たなSLR規則の施行を一時停止し、プライマリーディーラーは在庫能力を徐々に再構築し、米国債市場は2020年の2週間機能しなかったという構造的認識を抱えつつ機能を再開しました。

底入れから7週間後、S&P500は高値から安値までの損失の半分以上を取り戻し、4月を2,912.43で引けました。2020年8月には新たな史上最高値を付けました。回復の速度は逆方向にも前例のないもので、131営業日での完全な弱気相場の往復でした。失業率は4月に14.7パーセントで頂点を付けた後、残りの年の毎月低下しました。回復の形は、2021年まで米国人が毎日数千人単位で亡くなり続けたパンデミックの変化よりも、連邦準備制度とCARES法にはるかに多くを負っていました。

政策当局者と研究者が今も議論しているのは、コロナ禍の対応がテンプレートとなったのか、それとも罠となったのかという問いです。連邦準備制度は今や社債ファシリティ、外国中央銀行向けのFIMAレポ・ファシリティ、そして2023年以降は同じ知的反射から生まれた銀行期間貸出プログラム（BTFP）を棚に備えています。各ファシリティは市場清算金利よりも低くリスクを価格付けします。各ファシリティは以前のグリーンスパン・プットのように、中央銀行がすることだと投資家が信じる分布に積み重なります。2020年2〜3月の25日間の弱気相場は一つの出来事でした。続いて行われた連邦準備制度の規則の書き換えは、今も有効であり、今も拡大しており、そして今も明確な出口がありません。

パウエル議長は3月15日日曜夜の記者会見を、今や予言として読める文で締めくくりました。「私たちは家計と企業への信用の流れを支えるため、私たちが持つあらゆる手段を用いる準備があり、それによって最大雇用と物価安定の目標を促進します」。航空便を取り消し食料を備蓄していた国に対して日曜夜に発表された16語が、連邦準備制度のバランスシートの終着点を引き直しました。