国際通貨市場：1972年、シカゴが生んだ通貨先物

1972年5月16日、シカゴ・マーカンタイル取引所のフロアにロープで仕切られた一角が、七つの外国通貨の取引を始めました。その場所は冷凍ポークベリーと生牛が主役だった部屋から切り取られた区画で、そこに立っていたのは銀行のディーリングルームなど見たこともない商品のローカル・トレーダーたちでした。大引けまでに彼らが約定させたのは333枚でした。

その光景は、それが何であるかを何ひとつ語っていませんでした。1972年の為替リスクは銀行のものでした。銀行は与信枠を持つ法人顧客に先渡取引を提示し、金額も期日も一件ごとに交渉され、取引所も清算機関もなく、部外者が調べられる価格もありませんでした。ポークベリーの取引所がその業務を標準化し、証拠金さえ積めば誰にでも売ると言い出したことは、国際金融を動かしていた人々の大半にとって真面目な提案ではありませんでした。

五十年が過ぎた今、世界の主要な通貨も金利も株価指数もすべて上場先物で取引されており、それらが用いているのは1972年にシカゴが使った契約設計です。

卵が尽きかけたバター・エッグ取引所

1898年にシカゴ・バター・アンド・エッグ・ボードとして認可され、1919年に改称したこの取引所は、最初の七十年を生鮮品とともに過ごしました。それは縮んでいく事業でした。かつて取引所の主力だった殻付き卵は、養鶏生産の工業化と現物取引の長期供給契約への移行によって先物市場を失いました。もう一本の柱だった玉ねぎは、1955年に生産者ヴィンセント・コスガが仕掛けた買い占めを受けて議会が1958年に玉ねぎ先物法を可決し、取引そのものが禁止されました。その禁止は今も法典に残っています。

残ったものは新規上場から生まれました。冷凍ポークベリーは1961年に取引が始まり、取引所の看板商品になりました。1964年には生牛が続きます。生きた動物に書かれた最初の先物契約であり、穀物では誰も直面しなかった受渡しの問題を取引所が解かねばなりませんでした。

ロースクールに通いながらフロアのランナーの職に就き、そのまま居ついた弁護士レオ・メラメドは、1969年に三十七歳で会長に選ばれました。受け継いだ組織についての彼の読みは、農産物の上場だけでは生き残れず、追加できる農産物も見当たらない、というものでした。一方で取引所が持っていたのは、フロアと清算機関と、ほとんど何であれ反対側を引き受ける意思のある会員たちでした。

そこへワシントンが商品を手渡しました。1971年8月15日にリチャード・ニクソンがドルの金兌換を停止すると、為替リスクを些末な事務手続に留めていた固定相場制がほどけ始めました。1971年12月18日のスミソニアン合意は金に対するドルを1オンス38ドルへ切り下げ、許容変動幅を平価の上下2.25パーセントへ広げましたが、それは修復というより白状に近いものでした。この変動幅が持ちこたえると思った人は市場を見ていませんでした。金本位制を終わらせた日曜夜の演説は、1944年以来市場を必要としてこなかったものに市場を生み出したのです。

フリードマンの論文

メラメドの課題は設計ではなく信用でした。銀行家や規制当局が商品取引所の宣伝として片づけられない通貨先物の論拠が必要で、彼はそれを存命で最も引用しやすい自由市場経済学者から調達しに行きました。

ミルトン・フリードマンにも彼なりの不満がありました。1971年、ポンドは過大評価されており切り下げられると確信した彼は、シカゴの銀行を通じて空売りを試みて断られています。先渡市場は商業的なエクスポージャーをヘッジするためのものであって、平価についての教授の見解に応じるためのものではなかったからです。その拒絶は、既存参加者以外に閉ざされた市場という具体例を彼に残しました。

メラメドは1971年の暮れにこの話を持ちかけ、7,500ドルで実現可能性を論じる論文を依頼しました。フリードマンは12月に「通貨先物市場の必要性」を仕上げ、取引所がそれを刊行しました。中心の一節は予測のように読め、許可証のように機能しました。国際金融構造の変化は為替カバーへの需要を大きく拡大させるであろうし、その需要ができるかぎり広く、深く、弾力的な通貨先物市場によって満たされることがきわめて望ましい、と彼は書いています (Friedman, 1971)。

この論文は、当局者にとって最も重い反論、すなわち投機的な市場が為替相場を不安定にするという反論にも答えました。1953年の変動相場論以来の彼の立場は、価格を不安定にする投機家とは高く買って安く売る者であり、したがって自らの損失によって市場から退場させられる、というものでした。流動性のある先物市場は、リスクを望まない者から望む者へ、誰にでも見える価格でリスクを運ぶはずでした。

ワシントン

メラメドは論文を携えてワシントンへ向かいました。当時の行政管理予算局長で、シカゴ大学におけるフリードマンの同僚でもあったジョージ・シュルツは、以後あらゆる記録に引かれる返事をしました。ミルトンにとって十分なら自分にとっても十分だ、というものです。連邦準備制度のアーサー・バーンズも押し通すほどの異議は唱えませんでした。政府の誰も拒絶を掛けておく規制上の掛け金を持っていませんでした。当時どの連邦機関も、列挙された農産物以外の先物には管轄権を持っていなかったからです。

その空白は取引所側の計算でもありました。通貨をポークベリーの隣に上場する代わりに、マーカンタイルは国際通貨市場という別の法人を、独自の会員権と独自の理事会とともに設立しました。それによって新事業は規制対象の農産物取引所と法的に切り離され、懐疑的な部外者には家畜のにおいのしない名前を示すことができました (Melamed, 1996)。

1972年5月16日、七つの契約が始まりました。英ポンド、カナダドル、ドイツマルク、フランスフラン、日本円、メキシコペソ、スイスフランです。1953年から取引所の社長を務めていたエヴェレット・B・ハリスがメラメドとともに立ち上げを取り仕切り、メラメド自身が新部門の議長に就きました。

契約が実際に変えたもの

先渡契約と先物契約は同じことを約束します。将来の期日に、今日決めた価格で通貨を渡すという約束です。両者が異なるのは、誰がそれを使えるかを決めるすべての点においてです。

銀行の先渡は相対の与信でした。顧客のエクスポージャーは銀行に向き、銀行のそれは顧客に向き、利用できるかどうかは相手方に対する与信担当者の見方次第でした。その判断は小規模企業も外国企業も個人もまるごと締め出しました。条件が個別仕様であるため、建玉は同じ銀行と再び取引しない限りほとんど解消できませんでした。

先物は取引相手の位置に清算機関を据えました。すべての契約が数量と限月と呼値を標準化し、それによってある売り手の建玉は別の売り手のそれと互換になり、トレーダーはフロアの誰にでも売って手仕舞いできるようになりました。建玉は毎日値洗いされ、損失は翌朝に現金で徴収されたため、信用リスクは数か月ではなく数時間の単位で測られ、反対側に誰がいるかを知る必要はありませんでした。

組織化された先物市場がなぜ存在するのかについてのレスター・テルサーの説明は、まさにこの置き換えにかかっています。取引所が標準化と清算保証を供給し、そうすることで与信関係を取引可能な商品へ変える、というものです (Telser, 1981)。契約の上場と失敗を調べたデニス・カールトンの研究は、生き残った契約が流動的で変動の大きい原資産の現物市場を持ち、そこへの参加を握る支配的な既存業者が存在しなかったという共通点を備えていたことを見いだしました。それは1971年以降の外国為替についての記述であり、それ以前のほとんど何にも当てはまらない記述です (Carlton, 1984)。

ペソ

初期の出来高は薄く、取引所は会員自身の売買によって新部門をある程度支えました。裏づけはメキシコからやって来ました。

ペソは1954年以来1ドル12.50に固定されていました。二十二年にわたって相場が安定していたため、メキシコとアメリカの企業はそれを変数として扱うのをやめていました。それでも国際通貨市場はペソの契約を上場しました。1976年8月31日、ロペス・ポルティーヨへの政権移行と枯渇した外貨準備が、ルイス・エチェベリア政権に固定相場の放棄を迫り、通貨は年末までに1ドル20前後へ下落しました。

誰も織り込んでいなかった値動きが取引所の機構を試した最初の機会でした。すべての建玉が決済され、すべての追証が履行され、清算機関はすでに徴収済みのもの以外を誰にも求めませんでした。メキシコ政府がなお公式に守っていた水準でペソを売っていたトレーダーは全額を受け取りました。銀行はそれに気づきました。同じ切り下げの循環は、はるかに大きな規模で、はるかに多くの取引相手が晒されたまま、1994年から1995年のペソ崩壊で繰り返されます。

管轄権

規制は商品より後に届きました。1974年の商品先物取引委員会法は、いかなる商品の先物についても排他的な管轄権を持つ連邦規制機関を設け、その定義はまだ存在しない商品まで覆うほど広く書かれていました。シカゴは管轄の空白のなかで三年を過ごし、法定の権限によって新しい契約を疑いなく合法にしてくれる監督機関を得て出てきたのです。

差金決済が次の法的な最前線でした。ユーロダラー預金に対する先物契約は受渡しができません。手渡すべき証書が存在しないからです。そこで1981年12月に上場された契約は、参照金利に照らして金銭で決済します。それを承認するとは、物理的受渡しがそもそもあり得ない契約が賭博ではないと判断することであり、十九世紀のバケットショップ禁止法が禁じようとしていたのはまさにそれでした。その扉がひとたび開くと、原資産は測定できるものなら何でもよくなり、五か月のうちに株価指数が続きました。

株価指数は証券取引委員会を論争に引き入れました。S&P 500に対する先物は経済的には株式への請求権だからです。SEC委員長ジョン・シャッドとCFTC委員長フィリップ・ジョンソンが交渉し法文に書き込まれた1982年のシャッド・ジョンソン協定は、広範な指数先物をCFTCに与え、個別株の先物を禁じました。この線は2000年まで保たれ、一世代にわたってアメリカのリスク移転がどこで行われるかを形づくりました。

二十年分の金融工学を振り返り、マートン・ミラーは金融先物を「過去二十年で最も重要な金融革新」と評し、その根拠を、これらの契約が投機の新しい手段を提供したというより、ヘッジの取引費用を一桁引き下げたという観察に置きました (Miller, 1986)。革新の過程を扱ったウィリアム・シルバーの研究は、供給側から似た結論に達しています。取引所は注文フローを競うために契約を導入し、成功するのは現実のヘッジ問題を安価に解く契約だ、というものです (Silber, 1981)。

スクリーン

メラメドの二つめの構造的な賭けは、実を結ぶまでに時間がかかりました。1987年に取引所はフロア時間外の電子取引システムを構築するためロイターとの提携を発表し、グローベックスは1992年に稼働しました。当初は日中の自分たちと競合しないという理由でフロアのトレーダーが黙認した時間外の場でした。結局それが彼らに取って代わりました。マーカンタイルの公開叫喚は2000年代を通じて細り、通貨のピットは次の十年に完全に閉じ、彼らが生んだ契約はすべてマッチングエンジンへ移りました。

取引所自身も同じ道をたどり、クラブから株式会社になりました。CMEは2000年に非会員制へ移行し、2002年に株式を上場し、2007年にシカゴ商品取引所を、2008年にニューヨーク・マーカンタイル取引所を買収して、アメリカの先物産業を一社にまとめました。その最大の事業部門は今も金利契約です。

1972年の設計は、誰も一覧に載せていなかったリスクも生みました。指数先物はアメリカの株式市場全体を一度の取引で売買することを可能にし、1987年10月19日に下げ相場へ売りを浴びせたポートフォリオ・インシュランス戦略が頼ったのはまさにその性質でした。ブレイディ委員会の調査は、その分量の多くをシカゴの先物ピットとニューヨークのフロアとの機械的な関係に費やしています。安価なリスク移転と高速なリスク伝播は、同じ性質を両端から眺めたものでした。

1972年5月16日の333枚が決着させたのは、誰が価格について意見を持つことを許されるのか、という問いでした。フリードマンが1971年にポンドを空売りできなかったのは、与信担当者が彼にはこの市場に用はないと判断したからであり、国際通貨市場の後に求められたのは証拠金だけでした。シカゴは変動相場制を発明したわけでも、それを求めたわけでもありません。シカゴは変動相場に値がつけられる部屋を建て、それが来ると告げられてから九か月でその扉を開いたのです。