ビッグバン：ロンドンが一朝で証券取引所の規制を解いた日

1986年10月27日月曜日の午前8時29分、ロンドンの株式市場が正式に開く前に、画面が真っ暗になりました。

シティのディーラーたちはその直前の30分間、証券取引所の価格配信端末であるトピック（Topic）の更新キーを押し続け、新しい気配値がどのようなものかを確かめようとしていました。ページ要求は100万件を超え、やがて500万件を超えました。ある参加者は数字が制御を失った瞬間をこう語っています。「そのうち500万になって、それからは何もかもがめちゃくちゃになりました。」試験工程で拾いきれなかったソフトウェアの不具合が負荷に耐えきれず、対面での値決めを置き換えるために構築された画面ネットワーク、証券取引所自動気配システムSEAQは、稼働初日の朝に停止しました。

技術者は1時間以内に復旧させ、その週の終わりにはSEAQとトピックは足並みをそろえて動いていました。この障害が一時的に中断させたものは、元に戻されませんでした。その月曜日、ロンドン証券取引所は一組の規則改正によって、固定手数料体系、ブローカーとジョバーの分離、そして会員会社を誰が所有できるかという制限を、まとめて廃止しました。数週間のうちに、数百ヤード離れたオールド・ブロード・ストリートの立会場は空になりました。

規則集を持つクラブ

その朝に解体された仕組みは、一つの考えの上に築かれていました。あなたに助言する者と、あなたの取引の反対側に立つ者は、決して同一人物であってはならない、という考えです。

単一資格のもとで、株式仲買人は代理人としてのみ行動しました。自己勘定で取引することはできず、売買するにはジョバーのところへ行かなければなりませんでした。ジョバーは両方向の気配値を示し、そのポジションを自分の帳簿に抱えましたが、一般投資家と直接取引することは禁じられていました。価格は立会場で、互いに顔を知る者どうしの肉声によって作られました。手数料は交渉の対象ではありませんでした。取引所が第一次世界大戦より前から家の規則としてきた強制的な最低料率体系を執行していたからです。年金基金の注文を取ろうとして料率を下げた仲買人は、自分の市場の規則を破ることになりました。

この仕組みには、擁護者たちが説得力を認めた論理がありました。固定の報酬を受け取る代理人には、顧客を自分が抱えるポジションへ誘い込む動機がない、というものです。同時に算術上の問題も抱えていました。ジョビングは資本集約的で利幅は薄く、英国の株主名簿が個人から保険会社や年金基金の手に移るにつれて、平均的な取引の規模は数人の組合が無理なく在庫として抱えられる水準を超えていきました。1914年には立会場に600を超えるジョビング会社がありました。1986年の秋には5社でした。アクロイド・アンド・スミザーズ、ウェッド・ダーラッチャー・モーダント、ピンチン・デニー、スミス・ブラザーズ、ビスグッド・ビショップです。

この機関の歴史を著したミチーは、この集中こそが旧秩序を溶かした本当の溶媒であったと見ています。規則集はそのまま生き延びた一方で、それが律していた市場は、自らの何倍もの規模の機関投資家に向き合う資本不足の少数の当事者へと縮んでいきました（Michie, 2001）。

政府が勝ちたくなかった訴訟

1977年10月、取引所は1976年制限的取引慣行法が求めるとおり、自らの規則集を公正取引庁長官に登録しました。そのうえで、法の適用から全面的に免除してほしいと申し出ました。1979年2月、物価・消費者保護担当国務大臣がこれを拒み、規則集は制限的取引慣行裁判所へ回されました。

争点は一つの規則ではなく、構造の全体でした。最低手数料、単一資格、ブローカーとジョバーが互いに独立していなければならないという要件、そして部外者を会員から排除する扱いが、すべて俎上に載りました。弁護団は数か月に及び、文書証拠をトン単位で生み出すと見込まれる審理に備えました。取引所の内部に結果を楽観する者はおらず、裁判所が手数料規則だけを無効にして残りをそのままにするかもしれない、あるいは市場に制御できない日程ですべてを一度に無効にするかもしれないという見通しは、イングランド銀行を不安にさせました。同行には気にかける独自の理由がありました。政府が自らの資金を調達する国債市場が、同じ単一資格の配管の上で動いており、マレンズ・アンド・コーが政府ブローカーを務め、その背後に少数のジョバーが控えていたからです。

1976年から証券取引所の会長を務めていたサー・ニコラス・グッディソンは、和解を支持する論拠を制度の言葉で示しました。取引所が自らの規則を見直すのであれば、この件を裁判官に委ねる場合よりも、政府とイングランド銀行が「結果をより確実に制御できる」だろう、というものでした。

1983年7月27日

貿易産業大臣に就任して6週間のセシル・パーキンソンは、1983年7月27日にこの取引を下院へ伝えました。4年にわたり訴訟を追ってきた議員たちは、その発表を爆弾と評しました。政府の新しい見方では、この訴訟手続は「まったく不必要で費用のかかる措置であり、結局は弁護士だけが利益を得るもの」になっていました。

条件は狭く、具体的でした。証券取引所評議会は「最低手数料体系を定めるすべての規則を、段階的に、不当な遅滞なく」解体し、その過程を1986年12月31日までに完了させると約束しました。あわせて評議会に部外委員を任命すること、会員申請を却下された者のための不服申立機関を設けること、法人会員会社の非常勤取締役に非会員が就けるようにすることも受け入れました。その見返りに政府は、取引所を制限的取引慣行法の適用から完全に外す立法を行いました。ある議員が討論で述べたように、この法律がもたらした離脱は完全かつ即時であり、以後いかなる付託も封じるものでした。

実質的に譲ったのは手数料だけでした。その後の3年間に起きた他のすべては、この一項目から生じ、演壇に立った誰もが予期しなかった速さで進みました。

連鎖反応

固定手数料をなくせば、取引一件あたりの仲買人の収入は交渉の対象になり、それは収入が下がることを意味し、代理業務だけでは会社を支えられないことを意味します。自然な対応は、報酬ではなくスプレッドで稼ぐこと、つまり自己勘定で取引することです。ブローカーが自己勘定で取引を始めれば、ジョバーが握っていたリスク負担の独占は価値を失い、単一資格を守る支持者も残りません。機関投資家の注文フローを相手に自己勘定で取引するには、ロンドンのどの組合も持たない資本が要ります。その規模の資本は外部の所有者を意味し、最も厚い財布を持っていたのは清算銀行、マーチャントバンク、そして10年にわたってシティの周囲を回っていた米国と欧州大陸の金融会社でした。

ベルリンガーとミチーは、当事者の後年の回想ではなく同時代の文書を読み込んだ末に、この展開が大部分は計画されたものではなかったと結論づけています。固定手数料の廃止が連鎖反応を起こし、それを導いたイングランド銀行の役割は当時の公表記録が示すよりも積極的であり、この革命は意図と同じだけ偶然に負っていた、というものです（Bellringer and Michie, 2014）。同じ時期を扱ったキナストンの叙述は、その結果を書名に据えました。シティはクラブであり、クラブであることをやめた、というわけです（Kynaston, 2001）。

買収はほとんど即座に始まり、1984年から1985年にかけて続きました。賃借権と人材のほかに固定資産と呼べるものを持たない組合に、値段がつけられていきました。

1986年3月18日に予算を提示したナイジェル・ローソンは、何が来ようとしているのか、そしてなぜ財務省がそれを望むのかを説明しました。彼は下院で、当時進行中のシティの革命は「10月27日の固定手数料の終焉、いわゆるビッグバンに至る予定であり、ロンドンがニューヨークや東京に対して首尾よく競争するためには不可欠である」と述べました。そして金融サービスにおける競争は「いまや大陸規模ではなく地球規模である」と付け加えました。

その朝

ビッグバン当日に劇的な値動きはありませんでした。1984年1月3日に基準値1,000で始まったFTSE 100は、1986年10月27日に1,586で引け、およそ0.5パーセント上昇しました。

証券取引所タワーの内側では、変化は目よりも耳で感じられました。ディーラーは自分の机に画面を持ち、価格を探しに人を立会場へ送る必要がなくなり、初日の昼どきにはその部屋は静かになっていました。怒号が飛び交っていた場所に完全な静寂が降りたと、居合わせた人々は振り返っています。立会場での取引は数週間のうちに放棄され、ロンドンで商いをする外国会社の集まりである国際証券規制機構を吸収して国際証券取引所の名を得た取引所は、それを復活させませんでした。

出来高は財務省が望んだとおりに動きました。続く1年を通じて回転率は急に伸び、大口の機関取引にかかる手数料はおよそ半分になりました。ロンドンが1985年に立ち上げた外国株の画面市場SEAQインターナショナルは、欧州大陸株の国境を越えた取引を、同等の設備を持たないパリ、チューリッヒ、アムステルダムの取引所から引き寄せ始めました。

祝宴の請求書

あまりに多くの会社が金を払って入ってきていました。すべての清算銀行、大半のマーチャントバンク、そして十数社の外国会社が、いずれも成長を見込んだ市場に合わせてマーケットメイク部門を構え、その算段は回転率が上がり続ける場合にしか成り立ちませんでした。

回転率は1987年10月19日に伸びを止めました。7月16日に2,443.4で引けていたFTSE 100は、その月曜日に249.6ポイント下げて2,052.3となり、翌日は1,801.6で引けました。2日間で5分の1を超える下落であり、香港で始まりウォール街で炸裂した世界的な売りの波がロンドンの下げを大きくしました。連続的な両建て気配を出すために資本を投じた会社は、誰もが一斉に売るときその義務がいくらかかるのかを知ることになりました。

グッディソンは暴落の8日後にビッグバン1周年を迎え、「ロンドンで行われた変革の最初の記念日に、市場環境がもう少し良ければ」という願いから話を始めました。

後退はすぐに続きました。チェース・マンハッタンは1989年1月、およそ4,000万ドルの損失を抱えてロンドンの株式業務を閉じ、セキュリティ・パシフィックとシティコープも買収した事業で損を出しました。国債市場は同じ話をより正確に伝えます。イングランド銀行が参加者を数えていたからです。ビッグバンの時点で27社が国債マーケットメーカーとして出発し、その数は22社に減り、1989年の晩夏にさらに3社が退いて19社になりました。この集団が通年で黒字を計上したのは1990年が初めてでした。

取引のもう半分

資本さえあれば誰にでも市場を開くということは、旧来のクラブが非公式に答えてきた問いを持ち出すことでもありました。一般の人々を相手に取引する者を、誰が保証するのか、という問いです。L.C.B.ガワー教授は1981年に投資家保護の検討を委嘱され、報告書の第一部が1984年1月に出ました。彼は米国証券取引委員会の英国版を作るのではなく、業界団体を通じて運営される法定の枠組みを設けるべきだと論じました（Gower, 1984）。

1986年金融サービス法は、ビッグバンの11日後にあたる11月7日に国王の裁可を受けました。この法律は規制権限を証券投資委員会に委ね、同委員会が自主規制機関、専門職団体、投資取引所を承認して、それぞれの会員を日々監督させました。制度は1988年4月29日に施行されました。法律の器の中に自主規制を収めたこの構造は十数年もちましたが、2000年金融サービス市場法による単一の法定規制機関に置き換えられました。その頃には、1995年のベアリングスの破綻を含むその間の10年の失敗が、業界による監督への政治的な忍耐を使い果たしていました。ベアリングスは、独立した英国の名前としてビッグバンを生き延びた会社でした。

米国の先例は関係者の誰にとってもなじみ深いものでした。ニューヨークでは1975年5月1日に固定手数料が終わりましたが、その改革の源には数年前に100社を超えるウォール街の会社を壊した決済の崩壊がありました。ロンドン版は11年遅れて届き、より多くを変えました。取引所が手数料、資格、所有、そして取引技術を一つずつではなく同じ日にまとめて解き放ったからです。

実際に決められたこと

今日のシティを形づくるもののうち、1983年7月の合意文書に書き込まれたものはほとんどありません。パーキンソンは手数料体系をめぐる訴訟を片づけただけでした。単一資格の終わり、外国資本の参入、立会場の閉鎖、画面市場の構築は、当事者たちが後から処理していった帰結であり、それぞれが一つ前のものに押し出されて起きました。残された文書は、主役たちが設計図を実行したのではなく、実時間でそれらを議論していたことを示しています（Bellringer and Michie, 2014）。

ロンドンは財務省が望んだ結果と、誰も値段をつけていなかった一連の費用を同時に得ました。シティの機関が外国資本に所有されることは15年のうちに標準となり、上の買収表にある名前の大半は吸収されるか、改称されるか、閉じられました。競争上の地位は勝ち取られました。1990年代初めには、ロンドンはいくつもの大陸の取引所が手放した分の欧州大陸株を扱っていました。会社のポジションについて無限の個人責任を負っていた組合員は、銀行のバランスシートを動かす給与所得のトレーダーに取って代わられ、マーケットメイクの帳簿のリスクを誰が負うのかという問いは、一個人の財産から預金で支えられた機関へと移りました。

証券取引所タワーの立会場は、画面で取引が行われるとは当時誰も想像しなかった市場のために、1972年に専用に建てられて開かれました。その部屋は14年間使われ、画面が止まったその日、昼を待たずに静まり返りました。