ペーパーワーク危機：株券がウォール街を止めた1967〜1970年

ケージ

ウォール街の証券会社の奥の部屋で、顧客の有価証券を保管する部署はケージと呼ばれていました。銀行の窓口のように金網で囲まれた区画で、そこでは事務員たちが、誰が何を所有しているかを法的に証明する彫刻入りの株券を扱っていました。1968年12月になると、ロウアー・マンハッタンのケージは書類保管の仕組みとして機能することをやめ、埋立地に近い何かになっていました。株券は廊下の段ボール箱に置かれていました。トイレや階段の踊り場、窓辺に積み上げる会社もありました。ある会社では、金庫に空きがなく棚を作る時間もなかったため、あふれた株券がごみと見分けのつかないまま屑籠に入れて保管されていたと伝えられています。

その月末、証券業界の未決済取引 — 売り手側の証券会社が所定の5営業日以内に買い手側の証券会社へ株券を引き渡せなかった取引 — は41億ドルに達していました。これがいわゆるフェイル・トゥ・デリバーであり、その数字は通常の意味での詐欺や市場リスクを測るものではありませんでした。それは事務処理の崩壊を測っていたのです。ウォール街は引き渡せない株式を売っていました。株式が存在しなかったからではなく、誰もその紙を見つけられなかったからです。

300万株のために設計された仕組み

1960年代のアメリカの株式決済は、実物の株券と人が運ぶ配達に依存しており、その設計は19世紀からほとんど変わっていませんでした。投資家がゼネラル・モーターズ株を100株買っても、通し番号が入り売り手名義で登録された特定の彫刻株券が、売り手の証券会社から買い手の証券会社へ実際に運ばれ、署名された株式譲渡証書で裏書きされ、発行会社の名義書換代理人に送られて消却され、新しい所有者の名義で再発行されるまで、取引は完結しませんでした。配達員たちは決済期限に追われながら、ブロード街とウォール街の事務所のあいだを株券の束を抱えて歩きました。各段階がそれぞれの書類を生みました。約定確認書、照合票、名義書換指図書、配当記録です。

この機構は、1960年代初めに1日平均およそ300万株を扱う市場に合わせて規模が決められていました。それは時折買い付ける個人投資家が中心の市場であり、処理負担の増え方が緩やかだったため、各社は事務員を増やして対応できました。

やがて出来高が押し寄せました。コングロマリット・ブーム、投資信託の拡大、そしてジョン・ブルックスが後にゴーゴー時代として記録した投機的な熱狂が、1日の売買高を数割ではなく数倍に押し上げました。ニューヨーク証券取引所の1日平均出来高は1965年に約500万株に達し、1968年には1,300万株に近づき、同年4月の一部の立会では1,500万株近くに達しました (Brooks, 1973)。1日300万株のために設計された処理構造が、同じ株券、同じ配達員、そしてウォール街が十分な速さで採用することも十分に訓練することもできなかった事務要員を使って、その4倍の負荷を吸収するよう求められていたのです。

各社は大量採用で応じ、使い方を知らないコンピュータを買い込みました。ある会社ではバックオフィスの人員が2年で倍増しましたが、その多くは理解できない記録を相手に残業する未熟な事務員でした。危機のさなかにデータ処理システムを導入して事態を悪化させた会社もいくつかありました。壊れた手書き台帳を電算化することは、誤りをそのまま保存しながら、どこに何が埋まっているかを知る事務員を取り除いたからです。グッドボディ社は1969年、たった一度のコンピュータ移行の失敗で約750万ドルを失いました。この出来事に関する標準的な学術研究において、ウェルズはこの時期を、業界の事務処理能力と売買高が、どの会社の経営陣にも調整しきれない速さで乖離した時期として描いています (Wells, 2000)。

水曜日の休場

規制当局と取引所は、入口側に直接作用する唯一のてこを握りました。取引が生み出される時間を減らしたのです。1967年8月と1968年初めに立会時間が短縮されましたが、効果は限られていました。1968年6月、ニューヨーク証券取引所はより思い切った手段を取り、週に一度完全に閉めることで、新しい取引が入ってこない丸一営業日をバックオフィスに与えました。

水曜日の休場は1968年6月12日から12月末まで続きました。これは、アメリカの株式取引が戦争、恐慌、天候、攻撃とは無関係の理由で停止された、取引所の歴史上まれな例の一つとして残っています。市場が止まったのは、事務作業のほうが勝ったからでした。

フェイルを最終的に減らしたのは事務改革ではありませんでした。それは1969年から1970年の弱気相場とともに訪れた出来高の崩壊であり、二つ目のより危険な病を伴ってやってきた治療薬でした。

消えていった株券

自分の紙を見つけられない決済システムは、盗難と誤整理を区別できない決済システムです。滞留が膨らむにつれて、証券会社の金庫や郵便室、配達経路から流通可能な有価証券が消える事例も増えました。危機の期間にウォール街の会社から盗まれた有価証券の価値は、1970年までに4億ドルに達するという推計もあり、その多くが組織犯罪によるものとされました。混乱したバックオフィスから持ち出された無記名で譲渡可能な株券は、紛失が気づかれるよりずっと前に融資の担保として差し入れられると、彼らが見抜いたのです。

各社は、盗まれた株券と自社の業務のなかで単に紛失した株券とを確実に区別できず、多くの場合、ある株券がどの顧客の持ち高を表すはずのものかさえ特定できませんでした。顧客の取引残高報告書は記録ではなく主張になっていました。市場が反転したとき、業界はそのような状態にありました。

市場が下落したとき

株価は1968年12月、ダウ工業株30種平均が985付近で天井を打ち、その後18か月下落して1970年5月に631前後の安値をつけ、下落率はおよそ3分の1でした。証券会社にとっては、株価の下落そのものよりも、それに伴って起きたことのほうが重大でした。出来高が減り、手数料収入もともに減りましたが、それはまさに各社が、滞留と戦うために抱え込んだ膨れ上がった事務人件費と作りかけのコンピュータ・システムを背負っていた時点でした。費用構造は、すでに終わった好況に合わせて組まれていたのです。

ウォール街の会社の大半は資本の薄いパートナーシップであり、そのパートナーシップ資本自体が下落している市場に投じられていることも多くありました。記録が信用できない会社は自社の純資本の状態すら確信を持って計算できず、それは取引所もその会社のパートナーたちも、支払不能が訪れるまでどれほど近づいているかを知らなかったことを意味します。業務上の失敗が自らを支払能力の危機に変え、その危機は業界全体に一斉に到達しました。

1969年から1971年のあいだに約160のニューヨーク証券取引所会員組織が姿を消し、半数ほどは合併により、残りは清算または取引所からの脱退によるものでした。100社を超える証券会社が破綻し、あるいは他の状況であれば受け入れなかったであろう統合を強いられました (Seligman, 1982)。取引所の会員構成は、政策ではなく消耗によって縮小したのです。

グッドボディ、ヘイデン・ストーン、そして信託基金

破綻の処理は取引所自身に委ねられ、NYSE会長バーナード・バニー・ラスカーが議長を務め、ラザール・フレールのフェリックス・ロハティンが交渉の多くを担った危機委員会がこれにあたりました。彼らの道具は取引所の特別信託基金でした。これは破綻した会員会社の顧客を完全に補償するための会員の共同資金です。それは制度全体の危機に使われるようには設計されていませんでした。会員は1970年8月、6対1近い差で2,000万ドルの追加拠出を可決し、会社が倒れるたびに基金は繰り返し取り崩されました。

ヘイデン・ストーン社 — 1968年に約1億1,300万ドルの収入を上げ、10年間で事業がほぼ3倍になった古い個人向け証券会社 — は最初の大型犠牲者の一つでした。バックオフィスが破綻し、取引所は業務の縮小を命じ、1970年初めには買い手を探していました。同社は、はるかに小規模なコーガン・バーリンド・ワイル・アンド・レビットに買収されました。そのパートナーの一人がサンフォード・ワイルであり、彼は統合後のバックオフィスの掌握を自らの課題とし、その取引を足がかりに、やがてシェアソンを、さらに数十年後にシティグループを生む買収の連鎖を築き上げました。

グッドボディ社はより厄介な案件でした。同社は全米5位の証券会社で、95の支店を通じて約22万5,000人の顧客を抱えており、その破綻は信託基金が無理なく賄える範囲を超える個人口座を凍結させたはずでした。1970年10月にメリルリンチが吸収に合意し、その年の12月に合併を完了しました。当時としてはアメリカの証券会社同士で行われた最大の統合でした。メリルリンチは厳しい条件を引き出しました。まだ誰も確実に読み解けないグッドボディの記録から後日発見される損失について、取引所が保証したのです。その補償に信託基金は約2,100万ドルを費やしました。

ある救済は大きく狂い、それはロス・ペローのものでした。その規模の破綻が世間の信頼に与える影響を恐れたニクソン政権の要請により、エレクトロニック・データ・システムズの創業者は、ウォール街最大級の会社の一つでありEDSの主要顧客でもあったデュポン・グロア・フォーガンに資金を入れました。彼はのちにウォルストン社も引き受けました。ペローは、EDSのデータ処理の規律を証券会社のバックオフィスに適用するつもりで、3年間におよそ9,700万ドルを投じました。調査員は、デュポンの顧客が金庫にある実物より約1,500万ドル多い有価証券を保有していると信じていることを突き止めました。ペローは1974年に事業を解散し、損失は6,000万ドルから7,000万ドルと推定されました。

株券に代わったもの

瓦礫のなかから三つの構造的な変化が生まれ、それらが合わさってアメリカ証券市場の配管を組み直しました。

第一は株券の不動化です。取引所は1968年に中央証券保管サービスを設立し、会員会社の株式を単一の保管機関に預け、会員間の移転を帳簿記入で決済することで、詰まりを引き起こしていた物理的な移動をなくそうとしました。導入は当初遅く、このサービス自体も解消するはずだった同じ滞留に苦しみましたが、1969年末には4億6,400万株を預かっていました。1973年にこの機能は、銀行としての地位を持つ独立機関である預託信託会社として再編され、今日アメリカの株式が保管され移転される仕組みとなりました。株券は消えたのではありません。動くのをやめたのです。

第二は顧客保護です。議会は、取引所の会員が私的な基金で互いの顧客を無期限に補償し続けることは期待できないと結論づけ、証券投資者保護法を可決し、リチャード・ニクソンが1970年12月30日に署名しました。同法は証券投資者保護公社を創設しました。これは業界が資金を拠出する組織で、破綻した会員証券会社に預けられた現金と有価証券の損失から顧客を保護し、当初の上限は1口座あたり5万ドルでした。連邦政府が、取引所が自主規制機関として担ってきた機能を引き継ぎ、自主規制モデルは1792年以来保ってきた論拠を一つ失いました。

第三は監督です。SECは1971年、ブローカー・ディーラーの不健全かつ不適切な慣行に関する調査を議会に提出しました。これは、各社が自らの支払能力を立証できる記録を保持しないまま取引を拡大することをどうして許されたのかを検討したものです。純資本規制は厳格化され、会社の帳簿の立証可能な正確さに依存するよう改められました。規制当局は、ブローカー・ディーラーの業務遂行能力が事務の問題ではなく健全性の問題であることを知りました。

第四の変化が間接的に続きました。1970年11月、取引所社長のロバート・ハークは演説で固定手数料率の廃止を求めました。これは、取引処理の費用ではなく支店網と調査で各社を競わせてきた経済構造に向けられた主張でした。会長がスペシャリスト会社を率いる取引所にとっては居心地の悪い立場であり、ハークはその職に長くとどまりませんでした。固定手数料は1975年5月1日に終わりました (Welles, 1975)。

インフラとしての決済層

現在から振り返れば、ペーパー・クランチとは、アメリカの金融が自らの決済層は事務ではなくインフラであると気づいた出来事です。それは、故障すれば市場を閉ざし会員を破綻させうる公共設備であり、したがって各社の事務的な裁量に委ねておけるものではありませんでした。この層をめぐるその後のあらゆる構築は、あのケージのなかで到達した結論の上に立っています。所有権の移転は集中化され、電子化され、取引する会社から法的に切り離されなければならない、という結論です。

4年後、外国為替でも同じ隙間が現れました。決済日の途中でドイツの銀行が破綻し、1974年のヘルシュタット決済リスクの事例に記録された概念が生まれたのです。同じ10年のもう一つの大きな制度的破綻である1970年のペン・セントラル倒産は、取引所の危機委員会がまだ会員会社の選別を続けているさなかに起こり、この二つの出来事が合わさって、その後10年間に連邦準備制度とSECが伝播をどう理解するかの枠組みを定めました。当時つくられたものの耐久性は、のちの破綻と比べると見えてきます。2012年のナイト・キャピタルの崩壊でマーケットメイカーの発注システムが誤作動したとき、400万件の誤った注文が業務上の支障なく清算・決済され、その会社だけが単独で死にました。

1968年にケージができなかったことを、いまは預託機関が誰にも見られることなくやってのけています。株券そのものは、おおむね危機が残した場所にとどまりました。金庫のなかで不動化されたまま、5営業日の期限に追われる配達員に抱えられてブロード街を下ることは二度とありませんでした。