ナスダック：1971年の画面気配網が店頭市場を変えるまで

1971年2月8日、コネティカット州トランブルで一人の技術者が端末網の電源を入れました。その画面には、500社を超える証券会社が約2,500の店頭銘柄にいくら払う用意があるのかが、史上はじめて表示されました。デンバーのブローカーも、数分前にニューヨークで決まった価格を読めるようになったのです。ただし、その価格で売買することはできませんでした。受話器を取る必要は残っていました。

画面が示す価格と、生身の人間が守ってくれる価格との間にあるこの隔たりが、全米証券業協会（NASD）が自動化したばかりの市場のその後27年を決めました。隔たりが埋まったのは、二人の研究者がデータベースの端数を数え、連邦の反トラスト局が訴状を書き、37社の証券会社が10億ドルを超える金額を支払ったあとのことです。

公表価格のない市場

端末が現れる前、店頭市場の気配は紙に印刷されていました。全米気配局（National Quotation Bureau）は毎朝ピンクシートを刷っていました。数千の未上場銘柄についてディーラーの気配が数百ページに並び、郵送で配られ、一般投資家ではなく業界向けの値であり、顧客の手元に届くころには古くなっていました。ある株はいくらかと尋ねた個人投資家は、ブローカーから数字を一つ受け取るだけで、それを確かめる手立てを持ちませんでした。

議会は1961年9月にこの仕組みの調査を命じ、証券市場の研究に75万ドルを計上しました。委員会出身の弁護士だったミルトン・コーエンが責任者に迎えられ、政府の調査としては異例の独立性を求めました。自分の調査団は結果を委員会に報告するが、五人の委員による事前承認は要しない、という条件です。こうしてまとまった特別調査（Special Study）はおよそ3,000ページに達し、1963年に議会へ提出されました（Cohen, 1963）。店頭市場を扱った部分は、気配が卸売向けに限られ、ディーラーごとに分散し、顧客には検証できないと指摘しました。

その勧告は1964年証券法改正となり、規模の大きい未上場企業にも登録と定期開示が広げられました。気配そのものは業界に委ねられ、NASDはディーラーの気配を電子的に集めて送り返す機械をつくるため、バンカー・ラモ社と契約しました。

三つの視界

1971年2月に動き出したのは、取引所ではなく気配の表示装置でした。バンカー・ラモのシステムは利用者を階層に分けており、技術よりもこの階層分けのほうが重要でした。

顧客のブローカーはレベルIで要約を見ていました。取引の相手方に立つディーラーはレベルIIIで板の全体を見ており、競合がどこにいるかを正確に知っていました。画面がピンクシートに取って代わっても、ディーリングを儲かるものにしていた情報の非対称は解けませんでした。NASDは価格の表示を自動化しながら、価格の交渉は電話に残したのです。

それでも市場は伸びました。約定の実時間報告は1982年、ナスダック・ナショナル・マーケットの指定とともに大型銘柄から導入され、顧客ははじめて、ディーラーが買うと言った値ではなく実際に付いた値を見られるようになりました。小口注文の自動執行はこれに続き、1984年12月に小口注文執行システム（SOES）が25銘柄で始まり、1,000株以下の注文をマーケットメーカーの提示気配に対して執行しました。

SOESへの参加は任意でした。この点は三年のあいだ試されずに済みました。

誰も出なかった電話

1987年10月19日、株式市場は一日で五分の一を失い、ナスダックのディーラー網は取引所の立会場とは違う形で機能を止めました。買いたくないマーケットメーカーは、単に電話に出なかったのです。朝に出された注文が午後まで執行されずに残りました。提示した気配を守る義務は紙の上に存在しても、それを強制する仕組みがなかったからです。

同じ売り圧力を吸収したニューヨークのスペシャリスト制度との比較はナスダックに不利で、規制当局の対応はディーラーの裁量を取り上げることでした。1988年6月から、ナショナル・マーケット銘柄のマーケットメーカーにはSOESへの参加が義務づけられました。提示された気配は、ディーラーが電話に出ようが出まいが、小口注文に対して自動的に執行されねばならなくなったのです。同年に始まったセレクトネット（SelectNet）は、大口注文の交渉も画面へ移しました。

ディーラーはこの変更を嫌い、やがてそこを突くトレーダーの一群が現れました。マーケットメーカーが気配を更新するより速く古い気配をSOESで叩く業者たちで、業界ではSOESバンディットと呼ばれました。当時そう言い表した人はいませんでしたが、彼らの存在自体が、ディーラーの気配がディーラーの主張ほど鋭くないことの証拠でした。

発足時にこのシステムへ与えられた指数は、1971年2月5日の100.00から始まり、1974年10月3日に54.87まで下げました。その後二度と戻っていない終値の安値です。200を超えたのは1980年11月13日でした。500は1991年4月12日に、1,000は1995年7月17日に通過しました。90年代半ばにはマイクロソフト、インテル、アップル、シスコがナスダックに上場しており、ニューヨーク証券取引所より先に未来へ着いた市場だと日常的に評されていました。

二人の研究者が端数を数える

ヴァンダービルト大学のウィリアム・クリスティとオハイオ州立大学のポール・シュルツは、誰かを調べていたわけではありません。二人が見ていたのは、1ドルの8分の1刻みで気配が立つ市場で気配がどう振る舞うかでした。原理上スプレッドは8分の1、つまり12.5セントまで縮みえます。二人は最も活発に売買されるナスダック100銘柄について、気配の端数の分布を計算しました。

見つかったのはデータの空白でした。奇数の八分の一で終わる気配 — 8分の1、8分の3、8分の5、8分の7 — は、二人の言葉を借りれば100銘柄のうち70銘柄で「事実上存在しません」でした。アップルコンピュータとロータス・デベロップメントもその中にありました。ディーラーは4分の1刻みでしか気配を出していなかったのです。奇数の八分の一を避ける気配は25セントより狭くなりようがなく、これは呼値が許す最小幅の二倍でした。

この模様をつくるのに合意は要らず、クリスティとシュルツも合意を発見したとは主張しませんでした。二人の論文は、活発に売買されるナスダック銘柄のマーケットメーカーが奇数の八分の一を避けることで最低25セントのスプレッドを維持しようと暗黙に共謀したという仮説を棄却できない、と述べました（Christie and Schultz, 1994）。全員が守り誰も強制しない慣行が、カルテルと同じ算術を生んでいたのです。

新聞各紙は1994年5月26日と27日にこの発見を報じました。数日のうちに該当銘柄のディーラーは奇数の八分の一で気配を出しはじめ、それらのスプレッドは一夜にしてほぼ半分になりました。クリスティはジェフリー・ハリス、シュルツとともに、マーケットメーカーがなぜ奇数の八分の一を避けるのをやめたのかを問う続編を発表しました。答えは明白で、誰かが数えはじめたからです。

慣行が反トラスト局と向き合う

民事と規制の二つの調査が続き、どちらも研究者たちの算術を受け入れました。

反トラスト局は1996年7月17日、ナスダック銘柄のマーケットメーカー各社に対してシャーマン法第1条に基づく民事訴状を提出しました。訴状は、一部銘柄の内側スプレッドを膨らませた「気配の慣行」に従うという「共通の了解」が各社の間にあったと主張しました。会合や書面の合意を問題にした者はいません。訴状が描いたのは、互いの気配を毎日必要とするディーラー社会の日常的な圧力を通じて、参加者が身につけ守らせてきた了解でした。

委員会とNASDの和解は三週間後に成立しました。1996年8月8日に公表された証券取引所法21条(a)に基づく報告書は、ナスダックのマーケットメーカーが顧客の負担する取引コストをしばしば高める価格慣行に従っていたこと、そしてNASDが監督すべき会社に対して自らの規則を執行できなかったことを認定しました。NASDは制裁金に代えて、五年間で規制と監視に1億ドルを追加で支出することを約束しました。和解を発表したアーサー・レビットは、この失敗を技術の失敗ではなく自主規制の失敗として扱いました（Levitt, 1996）。

ガバナンスの問題はすでに内部で診断されていました。1994年11月にNASD自身の理事会が任命し、元上院議員ウォーレン・ラドマンが率いた特別委員会は、1995年9月15日に報告書を提出し、協会の構造が「ブローカー・ディーラー業を規制することとナスダック株式市場を運営することの区別を曖昧にした」と指摘しました（Rudman, 1995）。一つの組織が市場を運営し、その市場で稼ぐディーラーを取り締まっていたわけです。委員会は二つの機能を分けるよう勧告し、NASDは別会社の規制子会社を設けてこれに従いました。

民事訴訟はより長く、より高くつきました。マーケットメーカーを相手取った集団訴訟は10億2,700万ドルで和解し、1998年11月9日に連邦判事の承認を得て、国内37社の証券会社が支払いました。当時としては民事反トラストの回収額として過去最大でした。

気配を書き換える

長く残ったのは市場の配管の改革でした。1996年8月に採択された注文取扱規則（Order Handling Rules）は、1997年1月20日に上場銘柄と一部のナスダック銘柄で発効し、その年のうちに市場の残りへ段階的に広がりました。

働いたのは二つの条項です。ディーラー自身の気配より有利な価格の顧客指値注文は、手元に留めずに表示しなければならなくなりました。顧客がマーケットメーカーを相手に売買するのではなく、直接競争できるようになったということです。そして私設の電子取引システムにより良い価格を出しているディーラーは、その価格をナスダックの公開気配にも示さねばなりませんでした。プロには狭い市場を、顧客には広い市場を出す慣行が終わったのです。

測られた効果は大きなものでした。この改革を扱った最も引用される研究は、提示スプレッドと実効スプレッドが「市場の質を損なうことなく大幅に低下した」と結論づけています（Barclay et al., 1999）。ディーラーが警告していた厚みの喪失なしに取引コストが下がった、ということです。2001年に米国市場全体で完了した小数点の価格表示は最小刻みをさらに縮め、この規則が公開気配へ引き出した電子取引ネットワーク（ECN）は、いまや米国株の出来高の大半を担う場へ育ちました。

ナスダック自身も、気配網から取引所への道のりを終えました。NASDはナスダックを分離し、ナスダックは全国証券取引所として登録し、かつてディーラーの価格を映すだけだった画面は、その価格に対して約定する画面になりました。ロンドンは十年早く自らの市場を画面中心に組み替え、気配システムを入れて数週間で立会場をなくしました。1960年代末の後方事務の破綻に始まった米国の自動化は、遠回りをして同じ終着点にたどり着きました。

画面が明らかにしたもの

ナスダックの創設の前提は、価格を公表すれば価格をつくる人々が律せられる、というものでした。その前提は23年のあいだ半分だけ働きました。気配は目に見え、途切れず、全国的なものになりましたが、その気配がどう決まるかを支配していた慣行は見えないままでした。気配の端数の分布を見よと求める規則が、どこにもなかったからです。

1994年にクリスティとシュルツが覗き込んだ市場は、世界で最も大きく技術的に最も進んだディーラー市場であり、米国で最も活発に売買される株について、自らの呼値が許す最小幅の二倍で気配を出していました。次の十年の活況を定義することになる企業はこの市場に上場しており、その後に現れた完全自動化の市場は、競い合う電子気配というこの構造を受け継ぎました。

1971年2月に100.00だった指数は、1,000を超えるころには米国の技術的自信を示す数字になっていました。誰も確かめようと思わなかった数字のほうは、もっと小さいものでした。1ドルの8分の1、100銘柄から消えていたその値打ちが、10億ドルでした。