ムーディーズ1909年の文字格付けはいかにして金融法規になったか

1909年4月、ニューヨークの出版人ジョン・ムーディーはアメリカの鉄道に関する分厚い本を世に出しました。そのこと自体に新味はありません。投資マニュアルは市場にあふれており、ムーディー自身もすでに一冊出していました。この巻を他と分けたのは、表の脇を細く下っていく一列でした。彼は約1,300本の鉄道証券の横に、Aaa、Aa、A、そしてアルファベットを下っていく文字を印刷し、利払い余裕度と抵当権の優先順位と経営陣の人柄を、活字二、三文字に圧縮したのです。

ムーディーは自らの主張に慎重でした。債券に等級を付ける着想が完全に自分のものではないことを認め、ウィーンとベルリンで記述されていた先行の慣行に言及しています。アメリカの商業信用機関は1850年代から商店主の信用力を文字と数字で符号化してきました。彼の革新はより狭く、より重大でした。公開市場で取引される証券について格付けを大量に公表し、その本を代金を払う気のある者には誰にでも売ったことです。

一人の職業人生が終わらぬうちに、それらの文字は一個人の公表した意見であることをやめ、アメリカ銀行法の術語になりました。1937年の国法銀行は、誤った文字の付いた債券を買うことができませんでした。1976年のブローカー・ディーラーは、その文字から必要自己資本を計算しました。2007年になると、弁護士が書類を起草するまで資産として存在すらしなかった証券が、三文字の力で世界中に売られるようになり、その文字を印刷する機関は、その書類を起草した会社から報酬を受け取っていました。

1907年に破産した男

ムーディーが1909年へ至る道は、失敗を通っていました。彼は財務統計の集成を出版するため1900年にムーディー・マニュアル社を設立し、事業が急速に伸びるとそれを担保に借り入れました。ピアポント・モルガンが自邸の書斎で収拾した1907年の恐慌で信用が凍りつくと、ムーディーは借り換えができず、マニュアル社を競合に売却しました。

彼が戻ってきたときに携えていたのは、別の商品でした。統計であれば自分に集められることはすでに証明済みで、それは誰にでもできることでした。希少なのは判断であり、彼がこれから売ろうとしたのはまさに判断でした。ムーディーズ・アナリシス・パブリッシング社は1909年4月に最初の年刊を出し、それらの文字こそが本の眼目でした。リチャード・シラによるこの業界の歴史は、ムーディーが売ったのは債券市場がそれまで人的な形で、すなわち信頼できるブローカーや一家の銀行家から買っていたサービスであったと指摘し、印刷された格付けが通用したのは、アメリカの鉄道債市場が発行体を個人的に知りうる人々の輪をすでに超えていたからだと説明します (Sylla, 2002)。

競合はすぐに現れました。1860年代のヘンリー・ヴァーナム・プアーの鉄道マニュアルを継ぐプアーズ・パブリッシング社は1916年に格付けを始めました。1906年に設立されたスタンダード・スタティスティクスが1922年に続き、両社は1941年に合併してスタンダード・アンド・プアーズとなりました。1913年にニューヨークでジョン・ノウルズ・フィッチがヘンリー・クランシー、ファビアン・レヴィとともに立ち上げたフィッチ・パブリッシング社は、1924年にAAAからDまでの体系を導入し、業界の他社がやがてこれに倣いました。

購読者に格付け意見を売る四社は、ありふれた出版市場でした。それが別のものになったのは、政府がその本を読み始めたときです。

1936年2月、意見が規則になる

銀行監督当局は1930年代前半を、銀行が何を安全に保有できるかについての実務的な基準を探すことに費やしました。検査官には、全国のすべての国法銀行検査官がすべてのポートフォリオのすべての債券について独自の信用分析を行わずに済む規則が必要であり、格付けマニュアルは棚にありました。すでに書かれており、毎年更新され、市場の信頼を得ていました。

1936年2月15日、通貨監督庁は、国法銀行が当該規定の言葉でいう「明らかにかつ圧倒的に投機的な」証券を購入できないと決定しました。上位四つの格付区分に入る債券は簿価で計上でき、それ以外は時価評価するか売却しなければなりませんでした。通貨監督庁長官は信用の質の定義を書きませんでした。彼はマニュアルを指し示したのです。

フランク・パートノイによるこの業界の分析は、この瞬間をその後すべての出発点として扱います。格付けは投資家が自由に無視できる商業的言論でしたが、1936年2月以降は法的義務への入力値となり、その需要はもはや誰がそれを説得的と考えるかに左右されなくなりました (Partnoy, 1999)。州の保険監督当局も同じ仕掛けを資本規制に組み込み、1951年には全米保険監督官協会が保険会社の積立要件を格付区分ごとに定めていました。

最初の五行が共有するものに注目する価値があります。いずれも格付けが正確かどうかを問うていません。どれもが文字を所与として受け取り、そこに法的帰結を結びつけます。つまり格付会社は、自らの予測成績とは何の関係もない価値を持つ免許を手にしたということです。

誰が格付け人に払うのか

六十年のあいだ、格付会社は格付けを読む人々に課金していました。購読者がマニュアルを買い、マニュアルは高価であり、この仕組みが働いたのは、ムーディーズの意見が欲しい債券投資家はムーディーズの本を買うほかなかったからです。

複写機がそれを壊しました。1960年代後半になると、一つの機関がマニュアルを一冊買い、該当ページを調査部門全体に無視しうる費用で回すことができ、購読収入は格付会社が取り締まれないただ乗り問題に侵食されました。そこへ、誰の文字も警告しなかった不履行が訪れます。

1970年6月21日のペン・セントラルの破綻は、約8,200万ドルのコマーシャルペーパーを未償還のまま残し、現金同等物と見なされていた市場を凍りつかせました。当時、コマーシャルペーパーにはほとんど格付けがありませんでした。1970年6月以降にペーパーを売ろうとする発行体は、買い手がいまや格付けを求めることを知り、それを必要としていたのは買い手ではなく発行体のほうでした。

ムーディーズは1970年10月に発行体課金へ切り替え、スタンダード・アンド・プアーズも続きました。ローレンス・ホワイトによる業界概観は、この変化を、格付会社が出版者であることをやめて門番になった瞬間と記述します。報酬がいまや特定の答えに利害を持つ側から来るようになったからです (White, 2010)。この転換を擁護する人々は、それがはるかに深い分析を支えたと指摘しました。格付け一件当たりの収入が大きく増え、アナリストはより少ない発行体をより詳しく担当できるようになったのです。二つのことは同時に真であり、この利益相反は三十年のあいだ吟味されずに残りました。社債と地方債では格付けがまずまず機能していたからです。

1970年代後半には58のアメリカ企業が最上位格付けを保持していました。1980年代のレバレッジド・バイアウトが第一の波をさらっていきました。買収者が買収代金を賄った負債を被買収企業の貸借対照表に載せたからです。第二の波は自発的に去りました。財務担当者が、要塞のような貸借対照表は非効率な貸借対照表だと結論づけたからです。バークシャー・ハサウェイは2010年2月、バーリントン・ノーザン買収のために80億ドルを調達する過程でAAAを失いました。エクソンモービルは遅くとも1949年から保持していた格付けを2016年4月26日に失い、残りは二社となりました。

文字が免許になる

証券取引委員会は1970年代初頭、ブローカー・ディーラーの在庫に信用リスクに応じて変わる資本賦課を課す方法を必要としていました。委員会は1936年に通貨監督庁が用いたのと同じ近道に手を伸ばし、1975年に純資本規制のなかへ、その目的のために考案した区分を書き込みました。全国的に認知された統計的格付機関がそれです。

委員会はこの用語をついに定義しませんでした。認定は事務局のノーアクション・レターにより、個別に、当該会社の格付けがすでに広く用いられているという根拠で与えられました。これは既存事業者だけが満たせる基準でした。その後三十年の大半にわたり、三社がこの資格を保持しました。ニューヨーク連邦準備銀行のためのキャンターとパッカーの概観は、その結果生じた構造を率直に整理しています。規制上の参入障壁が、資本控除についての規則のなかで、格付業を規制する権限をまったく持たない機関によって、偶然に作り出されたということです (Cantor and Packer, 1994)。

この免許の値打ちは、国家という借り手がその内側に入ったときに目に見えるようになりました。トーマス・フリードマンは1996年2月13日、アメリカのテレビでジム・レーラーにこう語っています。

"There are two superpowers in the world today, in my opinion. There's the United States and there's Moody's Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody's can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it's not clear sometimes who's more powerful."

文字が測らなくなったもの

エンロンのシニア債は、2001年12月2日の破産申請の四日前まで投資適格でした。議会は「格付け人を格付けする」と題した公聴会を開き、全員を欺いたのと同じ開示に自分たちも欺かれたという格付会社の弁明は、おおむね正確でありながら要点を完全に外していました。簿外の特別目的事業体の上に築かれた会社の崩壊こそ、独立した門番がその免許に値することを示すはずの事例だったからです。

ストラクチャード・ファイナンスはより難しい問題であり、はるかに大きな事業でした。鉄道を格付けするとは、履歴を持つ継続企業を評価することでした。証券化を格付けするとは、相関と住宅価格についての前提に照らして貸出プールをモデル化することであり、その証券はモデルの出力に応じて主幹事が設計し直せるものでした。主幹事はモデルを知っていました。主幹事は、シニア部分がAAAの閾値を越えるまで、貸出を足し引きし、トランシェの大きさを変え、信用補完を調整できました。そして1936年の仕掛けとその子孫のゆえに、AAAこそ、銀行と保険会社とマネー・マーケット・ファンドがそれをそもそも買えるかどうかを決める格付けだったのです。

数量が後を追いました。1960年代末のジニーメイのパススルー実験から育った市場は、2006年にはいかなる格付委員会も個別に精査できない速さで格付け付きトランシェを生み出しており、格付会社はその起用をめぐって競争していました。スタンダード・アンド・プアーズの職員二人が2007年4月5日の午後、インスタント・メッセージである案件を論じました。一人はモデルがリスクの半分も捉えていないと述べました。もう一人はこう返しました。

"It could be structured by cows and we would rate it."

金融危機調査委員会は2011年1月に判断を下しました。報告書は三社を金融崩壊の主要な幇助者と呼び、危機の中心にあったモーゲージ関連証券は彼らの承認の印なしには市場に出して売ることができなかったと述べています。委員会自身の推計では、ムーディーズが2006年にAaaと格付けしたモーゲージ担保証券のトランシェのうち、約83パーセントがのちに格下げされました。

清算のあとで

議会は2006年に信用格付会社改革法を可決し、ノーアクション・レターによる認定経路を登録制度に置き換え、この区分を新規参入者に開きました。2010年のドッド・フランク法939A条はさらに進み、すべての連邦機関に対し、規則から信用格付けへの言及を削除し、自前の信用力基準で置き換えるよう指示しました。監督当局は二つ目の指示を、立法するよりも従うほうがはるかに難しいと知りました。削除されるべきそれが、どの機関も代替する分析人員を持たない近道だったからです。

金銭はやがて動きました。スタンダード・アンド・プアーズの親会社は2015年2月3日、司法省および19州と、2004年から2007年に付与した格付けをめぐって13億7,500万ドルで和解しました。ムーディーズは2017年1月、司法省と21州およびコロンビア特別区と約8億6,400万ドルで和解しました。いずれの和解にも、特定の格付けが虚偽であると知っていたという認諾は含まれておらず、両社のいかなる個々のアナリストも訴追されませんでした。

この事業はより大きくなって生き延びました。ユーロ圏の長いギリシャ非常事態のあいだの国家格下げは、2010年と2011年に以前と変わらず債券市場を動かし、スタンダード・アンド・プアーズは2011年8月5日に米国そのものをAAAから引き下げながら、自らの免許には何の代償も払いませんでした。フランドローとメズヴァージュによる19世紀の先例についての文書館研究は、いかなる不祥事をも生き延びる構造的な論点を示します。格付会社が長続きするのは、その意見が格別に優れているからではなく、共有された語彙を中心に規則を組み立ててきた市場が、別の語彙に容易には合意できないからだ、というものです (Flandreau and Mesevage, 2014)。

二つのアメリカ企業がいまなお、ジョン・ムーディーの生んだ最上位格付けを付けています。彼の本が現れる23年前に創業された製薬会社と、その66年後に創業されたソフトウェア会社です。1909年4月に彼が印刷したアルファベットの残りはすべて、値を付け直され、訴訟にかけられ、法律に書き込まれましたが、文字の列はいまもページの脇を下り続けています。