Eurobond Pertama: Bagaimana Pinjaman Autostrade 1963 Lolos dari New York

Pada 1 Juli 1963 sekelompok kecil bankir menandatangani sebuah perjanjian pinjaman di sebuah ruangan di bandara Schiphol, di luar Amsterdam, lalu pulang. Tidak seorang pun di antara mereka datang ke Belanda untuk menghadiri rapat. Penandatanganan harus berlangsung di suatu tempat yang bukan London, dan Schiphol adalah lokasi terdekat tempat seorang notaris Belanda dapat menyaksikan akta itu di sela dua penerbangan.

Peminjamnya adalah Autostrade — Concessioni e Costruzioni Autostrade — perusahaan yang membangun dan mengelola jaringan jalan tol Italia, dan di belakangnya berdiri IRI, perusahaan induk industri milik negara yang memilikinya. Jumlahnya USD 15 juta. Tenornya lima belas tahun. Kuponnya 5,5 persen, dibayarkan setahun sekali dengan menggunting kupon kertas dari sertifikat atas unjuk. S.G. Warburg & Co. dari London memimpin penerbitan itu, bersama Banque de Bruxelles, Deutsche Bank, dan Rotterdamsche Bank.

Setiap unsur dalam keterangan tersebut merupakan tindakan penghindaran yang disengaja. Dolar yang dipinjam sebuah perusahaan Italia melalui bank dagang Inggris, ditandatangani di Belanda, bunganya dibayarkan di Luksemburg, dan sertifikatnya berlaku bagi siapa pun yang memegangnya. Tidak ada aturan satu pemerintah pun yang mencakup keseluruhan transaksi ini, sebab ia memang dirakit agar tidak tercakup oleh aturan pemerintah mana pun.

Dolar yang Tidak Pulang

Pasar dolar yang disimpan di luar Amerika Serikat sudah ada sebelum ada yang memerlukannya dalam skala sebesar ini. Titik awalnya biasanya ditetapkan pada 28 Februari 1957, ketika cabang London Moscow Narodny Bank memindahkan USD 800.000 keluar dari sistem perbankan Amerika ke sebuah simpanan di London. Lembaga-lembaga Soviet telah menyaksikan Washington membekukan aset Mesir selama pertikaian mengenai terusan pada 1956, dan menarik kesimpulan bahwa dolar yang disimpan di New York adalah dolar yang dipegang atas perkenan Departemen Keuangan Amerika. Dolar yang disimpan di London tetaplah dolar, tetap dapat membeli minyak dan mesin, tetapi tak seorang pun di Washington dapat menjangkaunya.

Yang mengubah kewaspadaan Perang Dingin itu menjadi sebuah pasar adalah sebuah kecelakaan kebijakan Inggris pada tahun yang sama. Sterling diserang pada musim gugur 1957, suku bunga bank naik ke 7 persen, dan Kementerian Keuangan membatasi penggunaan kredit sterling untuk membiayai perdagangan antarnegara ketiga. Bank dagang dan bank luar negeri di London justru membangun usaha mereka di atas perdagangan semacam itu. Karena jalan sterling tertutup, mereka melakukan hal yang wajar: mencatat kredit yang sama dalam dolar, dan mendanainya dari pasar simpanan yang terus diisi oleh Moscow Narodny dan lembaga sejenis. Rekonstruksi Catherine Schenk atas arsip Bank of England memperlihatkan para pejabat menyaksikan hal itu terjadi, memutuskan bahwa pasar valuta asing antarbukan-penduduk bukan urusan mereka untuk diawasi, dan memilih tidak turun tangan — sebuah keputusan-untuk-tidak-memutuskan yang menentukan di mana keuangan internasional akan dibukukan selama tiga dasawarsa berikutnya (Schenk, 1998).

Simpanan meningkat empat kali lipat antara 1958 dan 1963. Ketika Autostrade memerlukan dana, sudah tersedia kolam dolar besar di Eropa yang memperoleh bunga jangka pendek, tetapi belum ada instrumen yang memungkinkan dolar itu dipinjamkan selama lima belas tahun.

Pajak yang Menutup New York

Dolar jangka panjang berasal dari New York. Peminjam Eropa memperolehnya melalui obligasi Yankee — penerbitan asing yang didaftarkan ke Securities and Exchange Commission dan dijual kepada investor Amerika — dan alirannya telah membesar sampai mencemaskan pemerintahan yang sudah kehilangan emas. Di bawah sistem paritas tetap pascaperang yang disepakati di Bretton Woods, setiap dolar yang meninggalkan negara itu adalah calon tagihan atas cadangan emas Amerika, dan tagihan itu menumpuk lebih cepat daripada cadangannya.

Pada 18 Juli 1963, tujuh belas hari setelah penandatanganan Autostrade, Presiden Kennedy mengirim pesan khusus tentang neraca pembayaran kepada Kongres. Ia meminta interest equalization tax atas pembelian efek asing oleh warga Amerika, yang menurut keterangannya kepada Kongres "akan membendung banjir penjualan efek asing di pasar kita dan tetap sejalan dengan pertumbuhan ekonomi maupun pergerakan modal yang bebas". Tarifnya berkisar dari 2,75 persen harga beli untuk surat berjangka di bawah tiga tahun hingga 15 persen untuk tenor terpanjang, dan berlaku atas pembelian sesudah hari pesan itu disampaikan. Kongres memerlukan satu tahun untuk mengesahkannya dan memberlakukannya surut ke 19 Juli 1963.

Secara hitungan, pajak itu menambah kira-kira satu poin persentase pada biaya meminjam di New York. Secara praktis, pajak itu menutup pasarnya. Penerbitan asing di Amerika Serikat runtuh, dan para peminjam yang bergantung padanya harus mencari tempat lain dalam hitungan minggu.

Setiap langkah dirancang untuk menahan modal Amerika di dalam negeri. Setiap langkah justru mengajari satu golongan peminjam cara menghimpun dolar tanpa menyentuh Amerika Serikat, dan pasar lepas pantai menyerap bisnis yang tergusur oleh kontrol itu.

Hitungan Warburg

Sejak akhir 1950-an Siegmund Warburg berpendapat bahwa tabungan Eropa dapat dipinjamkan kepada peminjam Eropa tanpa perantara Amerika, dan bahwa London adalah tempat yang wajar untuk mengaturnya. Biografi Niall Ferguson, yang ditulis dengan akses ke arsip firma itu, menyatakannya secara lugas: jika ada yang berhak disebut bapak pasar Eurobond, dialah Warburg (Ferguson, 2010). Sir George Bolton dari Bank of London and South America, yang paling banyak berjasa mendorong bank-bank luar negeri Inggris ke bisnis dolar, mengemukakan alasan yang sama di sisinya. Keduanya menjajaki pendapat Amerika pada 1962, dan pada awal 1963 Bank of England memberi isyarat bahwa mereka tidak akan berkeberatan.

Ian Fraser, direktur Warburg yang mengerjakannya, menghabiskan kira-kira enam bulan untuk merakit sebuah efek yang dapat hidup di celah antara empat sistem pajak. Kajian Gary Burn tentang periode itu berpendapat bahwa keleluasaan yang diberikan Bank of England sama sekali tidak pasif, melainkan strategi yang diperhitungkan untuk membangun kembali London sebagai pusat internasional dengan mata uang yang bukan miliknya sendiri, pada saat sterling tidak lagi sanggup memikul peran itu (Burn, 2006).

Empat Yurisdiksi, Tanpa Pajak

Struktur rakitan Fraser, bukan jumlah sederhana yang dihimpunnya, adalah alasan kesepakatan ini diingat.

Tidak ada yang disembunyikan di sini. Prospektusnya menerangkan sebuah obligasi yang diterbitkan di luar Inggris oleh operator jalan tol Italia dengan bunga terutang di Luksemburg, dan setiap pemeriksa pajak yang membacanya akan memahami rancangannya. Fraser kemudian membujuk London Stock Exchange untuk mencatatkan surat yang tidak diterbitkan maupun dilunasi di Inggris, sehingga obligasi itu memperoleh kuotasi di satu-satunya kota yang tidak punya tagihan fiskal atasnya (Bullough, 2018).

Sejarah pasar yang ditulis Chris O'Malley memperlakukan penerbitan Autostrade bukan sebagai penemuan, melainkan sebagai perakitan teknik-teknik yang sudah ada menjadi bentuk yang dapat diulang, dan justru itulah yang penting (O'Malley, 2015). Pengaturan sekali pakai hanyalah perencanaan pajak. Struktur yang dapat direproduksi sebuah sindikat bulan depan untuk peminjam lain barulah sebuah pasar.

Dokter Gigi Belgia

Bentuk atas unjuk menentukan siapa yang membeli obligasi tersebut. Sertifikat atas unjuk tidak memiliki pemilik tercatat; siapa yang memegangnya secara fisik, dialah yang menagih kupon, dan tidak ada daftar yang dapat diperiksa otoritas pajak. Sifat itu melahirkan sosok investor khas pasar ini, istilah yang diciptakan Christian Hemain dari International Financing Review dan dipakai terus-menerus di ruang dealing: dokter gigi Belgia, seorang profesional Eropa daratan yang berada, yang menginginkan kupon dalam mata uang keras dari nama yang ia kenal, dan lebih suka tidak membicarakan kepemilikan itu dengan kantor pajaknya sendiri.

Sosok itu adalah karikatur dengan uang sungguhan di belakangnya. Eropa daratan pada 1960-an memadukan tarif pajak marjinal yang tinggi, kontrol devisa dengan tingkat ketegasan yang berbeda-beda, dan kekayaan pribadi berjumlah besar yang selama dua perang telah belajar menghargai aset yang dapat dibawa. Obligasi dolar atas unjuk, dikuotasikan di London, dibayarkan di Luksemburg, dan diterbitkan oleh pemerintah serta perusahaan papan atas, menjawab permintaan itu dengan tepat.

Mekanismenya bersifat fisik. Sertifikat berpindah di antara London, Brussel, dan Luksemburg di dalam tas kerja dan mobil lapis baja, dan lembar kuponnya kembali lewat jalur yang sama. Volume naik lebih cepat daripada yang sanggup ditangani para kurir.

Membangun Salurannya

Penyelesaian transaksi runtuh lebih dulu. Menjelang 1968 volume kertas yang berpindah di antara ketiga pusat itu telah menimbulkan gagal serah, sertifikat hilang, dan tunggakan rekonsiliasi yang serupa dengan kekacauan yang melumpuhkan bagian belakang kantor di New York pada dasawarsa yang sama. Jawaban pasar adalah berhenti memindahkan sertifikatnya.

Pada 1 Desember 1968 kantor Brussel milik Morgan Guaranty Trust meluncurkan Euroclear System: obligasi diimobilisasi di sebuah lembaga penyimpanan dan kepemilikan berpindah melalui catatan pembukuan, dengan kas dan efek dipertukarkan serentak sehingga tidak ada pihak yang menyerahkan lalu tidak dibayar. Inilah lembaga penyimpanan efek sentral internasional yang pertama. Bank-bank Eropa daratan, yang enggan menyerahkan infrastruktur pasar mereka sendiri ke tangan Amerika, mendirikan Cedel di Luksemburg pada September 1970. Kedua sistem itu terhubung pada 1980 melalui pengaturan yang disebut pasar sebagai Bridge, dan kepemilikan Morgan Guaranty atas Euroclear beralih kepada 120 lembaga pengguna sejak 1972.

Para dealer menata diri secara sejajar. Association of International Bond Dealers dibentuk menurut hukum Swiss di Zurich pada Februari 1969, lahir dari kekacauan penyelesaian yang sama, dan menuliskan aturan perdagangan, dokumentasi baku, serta kelaziman penyelesaian yang tidak dimiliki sebuah pasar tanpa bursa dan tanpa pengawas. Lembaga itu menjadi International Securities Market Association pada 1992 dan kemudian International Capital Market Association — sebuah buku aturan swasta yang bertahan lebih lama daripada beberapa rezim pajak yang hendak dihindari pasar ini.

Bank of England, meninjau hasilnya dalam buletin kuartal ketiga 1970, mencatat bahwa "pertumbuhan yang sangat pesat pada pasar euro-currency dalam beberapa tahun terakhir telah disertai perluasan serupa pada pasar modal internasional". Bahasa resmi untuk sebuah pasar yang justru dipilih para pejabatnya sendiri untuk tidak diatur.

Apa yang Diperoleh London

Penerbitan mencapai rekor USD 6,4 miliar pada 1972, turun ke USD 2,1 miliar pada tahun resesi 1974, lalu naik lebih dari empat kali lipat menjadi USD 8,5 miliar pada 1975 ketika surplus minyak negara-negara Teluk berdatangan mencari aset dolar. Mendaurkan simpanan itu melalui London kepada peminjam berdaulat melahirkan ledakan kredit sindikasi yang berakhir saat Meksiko menghentikan pembayaran pada Agustus 1982, dan penyelesaiannya memakan waktu sepuluh tahun.

Bagi Inggris akibatnya bersifat struktural. Sebuah negara dengan mata uang yang melemah, kontrol devisa atas penduduknya sendiri sampai 1979, dan pangsa perdagangan dunia yang menyusut menjadi pusat pembukuan bagi pasar dolar yang tidak ia terbitkan dan tidak mungkin ia topang dalam sterling. Bank-bank Amerika, Jepang, dan Eropa daratan membuka anak usaha di London agar dekat dengannya. Ketika Bursa Efek menghapus komisi tetap dan aturan kapasitas tunggal pada Oktober 1986, perusahaan yang membeli para pialang dan jobber lama sebagian besar adalah lembaga yang mula-mula datang demi pasar Euro.

Aturan pajak yang melahirkan pasar ini tidak berumur selama pasarnya. Washington mencabut interest equalization tax pada 1974, setelah kurs mengambang menyusul penangguhan konvertibilitas dolar pada Agustus 1971 menghapus kendala emas yang hendak dilindungi pajak itu. Inggris menghapus kontrol devisa pada 1979. Sertifikat atas unjuk digantikan global note yang disimpan di lembaga penyimpanan, dan keanoniman yang dahulu menjadi ciri instrumen ini ditutup selangkah demi selangkah oleh perjanjian pertukaran informasi sejak 1990-an. Yang tersisa adalah pasarnya: pada ulang tahun kelima puluh tahun 2013, nilai obligasi internasional yang beredar diperkirakan sekitar USD 4 triliun.

Obligasi lima belas tahun yang ditandatangani di sela penerbangan di Schiphol itu mencapai jatuh tempo akhirnya pada 1978. Karena sertifikatnya berlaku atas unjuk, Autostrade tidak pernah memegang daftar orang-orang yang meminjamkan uang kepadanya.