Big Bang: Bagaimana London Menderegulasi Bursa Sahamnya dalam Satu Pagi

Pada pukul 08.29 pagi hari Senin, 27 Oktober 1986, sebelum pasar saham London resmi dibuka, layar-layar mendadak padam.

Selama setengah jam sebelumnya para dealer di seluruh Kota London menekan tombol penyegar pada Topic, terminal penyebar harga milik Bursa Efek, untuk melihat seperti apa kuotasi yang baru. Permintaan halaman melewati satu juta, lalu melewati lima juta. Seorang pelaku menggambarkan saat angka itu lepas kendali: lalu angkanya mencapai lima juta, dan setelah itu semuanya kacau balau. Sebuah cacat perangkat lunak yang lolos dari program pengujian runtuh di bawah beban tersebut, dan Stock Exchange Automated Quotations — SEAQ, jaringan layar yang dibangun untuk menggantikan tawar-menawar tatap muka — berhenti bekerja pada pagi pertama masa kerjanya.

Para teknisi memulihkannya dalam waktu kurang dari satu jam, dan pada akhir pekan itu SEAQ dan Topic sudah berjalan seiring. Apa yang sempat terputus oleh gangguan tersebut tidak dibatalkan. Pada hari Senin itu Bursa Efek London menghapuskan, dalam satu paket perubahan aturan, skala komisi tetap, pemisahan antara pialang dan jobber, serta pembatasan atas siapa yang boleh memiliki perusahaan anggota. Dalam hitungan minggu, lantai bursa di Old Broad Street beberapa ratus meter dari sana sudah kosong.

Sebuah Klub dengan Buku Aturan

Sistem yang dibongkar pagi itu dibangun di atas satu gagasan: orang yang menasihati Anda dan orang yang berdiri di sisi berlawanan dari transaksi Anda tidak boleh orang yang sama.

Dalam kapasitas tunggal, seorang pialang saham hanya bertindak sebagai agen. Ia tidak boleh berdagang atas nama sendiri, dan untuk membeli atau menjual ia harus mendatangi jobber, yang memberikan harga dua arah dan menampung posisi itu dalam pembukuannya sendiri, tetapi dilarang bertransaksi langsung dengan publik pemodal. Harga dibentuk dengan suara, di lantai bursa, di antara orang-orang yang saling mengenal. Komisi tidak dinegosiasikan, karena Bursa menegakkan skala minimum wajib yang sudah menjadi aturan rumah sejak sebelum Perang Dunia Pertama. Pialang yang memangkas tarifnya demi memenangkan pesanan sebuah dana pensiun berarti melanggar aturan pasarnya sendiri.

Tatanan itu punya logika yang dianggap meyakinkan oleh para pembelanya: agen yang dibayar dengan imbalan tetap tidak punya dorongan untuk mendorong nasabah masuk ke posisi yang sedang ia tanggung sendiri. Tatanan itu juga punya persoalan aritmetika. Usaha jobbing padat modal dan tipis labanya, dan ketika daftar pemegang saham Britania berpindah dari perorangan ke tangan perusahaan asuransi dan dana pensiun, ukuran transaksi rata-rata naik melampaui apa yang bisa ditanggung dengan nyaman oleh persekutuan beranggota beberapa orang. Pada 1914 terdapat lebih dari 600 perusahaan jobbing di lantai bursa. Pada musim gugur 1986 tersisa lima: Akroyd & Smithers, Wedd Durlacher Mordaunt, Pinchin Denny, Smith Brothers, dan Bisgood Bishop.

Michie, yang menulis sejarah lembaga ini, memandang pemusatan tersebut sebagai pelarut sesungguhnya bagi tatanan lama: buku aturan bertahan utuh, sementara pasar yang diaturnya menyusut menjadi segelintir pelaku bermodal cekak yang berhadapan dengan nasabah institusional berkali-kali lipat lebih besar (Michie, 2001).

Perkara yang Tidak Ingin Dimenangkan Pemerintah

Pada Oktober 1977 Bursa mendaftarkan buku aturannya kepada Direktur Jenderal Perdagangan yang Adil, sebagaimana diwajibkan Restrictive Trade Practices Act 1976. Setelah itu Bursa meminta agar dikecualikan sepenuhnya dari undang-undang tersebut. Pada Februari 1979 Menteri Negara Urusan Harga dan Perlindungan Konsumen menolak permintaan itu, dan buku aturan itu dibawa ke Restrictive Practices Court.

Yang dipersoalkan bukan satu aturan, melainkan seluruh arsitekturnya: komisi minimum, kapasitas tunggal, keharusan bahwa pialang dan jobber saling bebas satu sama lain, serta penutupan keanggotaan bagi orang luar. Para penasihat hukum bersiap menghadapi persidangan yang diperkirakan berlangsung berbulan-bulan dan menghasilkan bukti dokumen bertonase. Tidak seorang pun di dalam Bursa merasa yakin akan hasilnya, dan kemungkinan bahwa pengadilan akan membatalkan aturan komisi tetapi membiarkan sisanya berdiri — atau membatalkan semuanya sekaligus, pada jadwal yang tak bisa dikendalikan pasar — membuat Bank of England cemas. Bank punya alasannya sendiri untuk peduli. Pasar gilt, yang menjadi sarana pemerintah membiayai dirinya, berjalan di atas perpipaan kapasitas tunggal yang sama, dengan Mullens & Co. sebagai pialang pemerintah dan sekelompok kecil jobber di belakangnya.

Sir Nicholas Goodison, ketua Bursa Efek sejak 1976, menyampaikan alasan berdamai dalam bahasa kelembagaan: jika Bursa meninjau sendiri aturannya, maka pemerintah dan Bank of England akan memegang kendali yang lebih pasti atas hasilnya dibandingkan bila perkara itu diserahkan kepada para hakim.

27 Juli 1983

Cecil Parkinson, enam minggu menjabat sebagai Menteri Perdagangan dan Industri, menyampaikan kesepakatan itu kepada Majelis Rendah pada 27 Juli 1983. Para anggota yang mengikuti perkara tersebut selama empat tahun menyebut pernyataan itu sebagai bom. Menurut pandangan baru pemerintah, proses hukum itu telah menjadi tindakan yang sama sekali tidak perlu dan mahal, yang pada akhirnya hanya menguntungkan para pengacara.

Syaratnya sempit dan spesifik. Dewan Bursa Efek berjanji membongkar secara bertahap dan tanpa penundaan yang tidak wajar semua aturan yang menetapkan skala komisi minimum, dan menuntaskan proses itu paling lambat 31 Desember 1986. Dewan juga setuju mengangkat anggota dari luar kalangan bursa, membentuk badan banding bagi permohonan keanggotaan yang ditolak, serta membolehkan bukan anggota menjabat sebagai direktur non-eksekutif pada perusahaan anggota berbadan hukum. Sebagai imbalannya pemerintah menerbitkan undang-undang yang mengeluarkan Bursa sepenuhnya dari jangkauan Restrictive Trade Practices Act. Seperti dicatat seorang anggota parlemen dalam perdebatan, penarikan yang dihasilkan undang-undang itu bersifat menyeluruh, langsung berlaku, dan menutup kemungkinan rujukan apa pun di kemudian hari.

Satu-satunya konsesi substantif adalah komisi. Segala hal lain yang terjadi selama tiga tahun berikutnya mengalir dari butir tunggal itu, dan mengalir lebih cepat daripada yang tampaknya diperkirakan siapa pun di mimbar parlemen.

Reaksi Berantai

Hapuskan komisi tetap, maka pendapatan pialang per transaksi menjadi bisa ditawar, yang berarti pendapatan itu turun, yang berarti model keagenan saja tidak sanggup menopang sebuah perusahaan. Tanggapan yang wajar adalah mencari untung dari selisih harga alih-alih dari imbalan, yakni berdagang atas nama sendiri. Begitu pialang berdagang atas nama sendiri, monopoli jobber atas penanggungan risiko kehilangan nilainya, dan kapasitas tunggal tak lagi punya pembela. Berdagang atas nama sendiri melawan aliran pesanan institusional menuntut modal yang tidak dimiliki persekutuan mana pun di London. Modal sebesar itu berarti pemilik dari luar, dan kantong terdalam ada pada bank kliring, bank dagang, serta rumah-rumah keuangan Amerika dan Eropa daratan yang telah satu dasawarsa mengitari Kota London.

Bellringer dan Michie, yang menelusuri berkas para pelaku alih-alih kenangan mereka di kemudian hari, menyimpulkan bahwa rangkaian itu sebagian besar tidak direncanakan: penghapusan komisi tetap memicu reaksi berantai, peran Bank of England dalam mengarahkannya lebih aktif daripada yang tersirat dalam catatan publik saat itu, dan revolusi ini sama banyaknya berutang pada kebetulan seperti pada niat (Bellringer and Michie, 2014). Catatan Kynaston tentang tahun-tahun yang sama mengambil judulnya dari hasil itu: Kota London pernah menjadi sebuah klub, lalu berhenti menjadi klub (Kynaston, 2001).

Pembelian dimulai hampir seketika dan berlangsung sepanjang 1984 dan 1985, dengan harga yang menilai persekutuan-persekutuan yang tidak punya aset tetap selain sewa kantor dan orang-orangnya.

Nigel Lawson, yang menyampaikan anggaran pada 18 Maret 1986, menjelaskan apa yang akan datang dan mengapa Kementerian Keuangan menginginkannya. Revolusi Kota London yang tengah berlangsung, katanya di hadapan Majelis Rendah, akan memuncak pada berakhirnya komisi tetap, yang disebut big bang, pada 27 Oktober, dan hal itu mutlak diperlukan jika London hendak bersaing dengan sukses melawan New York dan Tokyo. Persaingan dalam jasa keuangan, tambahnya, kini bukan lagi berskala benua melainkan berskala global.

Pagi Itu Sendiri

Hari Big Bang tidak menghasilkan pergerakan harga yang dramatis. FTSE 100, yang diluncurkan pada basis 1.000 tanggal 3 Januari 1984, ditutup pada 27 Oktober 1986 di 1.586, naik sekitar setengah persen.

Di dalam Stock Exchange Tower perubahan itu lebih terdengar daripada terlihat. Para dealer punya layar di meja masing-masing dan tidak lagi perlu mengirim orang ke lantai bursa untuk mencari harga, dan pada waktu makan siang hari pertama ruangan itu sudah sunyi. Para saksi mengenang keheningan total di tempat yang sebelumnya penuh teriakan. Perdagangan di lantai ditinggalkan dalam beberapa minggu, dan Bursa — yang mengambil nama International Stock Exchange setelah menyerap International Securities Regulatory Organisation, perkumpulan perusahaan asing yang berdagang di London — tidak pernah memulihkannya.

Volume bergerak seperti yang diharapkan Kementerian Keuangan. Perputaran naik tajam sepanjang tahun berikutnya, dan komisi atas transaksi institusional berukuran besar turun kira-kira separuh. SEAQ International, pasar layar untuk saham asing yang diluncurkan London pada 1985, mulai menarik perdagangan lintas batas saham Eropa daratan menjauh dari bursa Paris, Zurich, dan Amsterdam, yang tidak memiliki fasilitas sebanding.

Tagihan Pesta

Terlalu banyak perusahaan yang membeli jalan masuknya. Setiap bank kliring, sebagian besar bank dagang, dan belasan rumah asing telah membangun unit pembentukan pasar berukuran sesuai pasar yang mereka semua perkirakan akan terus tumbuh, dan hitungannya hanya masuk akal bila perputaran terus naik.

Perputaran berhenti naik pada 19 Oktober 1987. FTSE 100, yang ditutup di 2.443,4 pada 16 Juli, turun 249,6 poin pada Senin itu menjadi 2.052,3, dan ditutup keesokan harinya di 1.801,6 — penurunan lebih dari seperlima dalam dua hari, yang diperparah di London oleh gelombang jual global yang bermula di Hong Kong dan pecah di Wall Street. Perusahaan-perusahaan yang telah menaruh modal untuk memberi harga dua arah secara terus-menerus mengetahui berapa harga kewajiban itu ketika semua orang menjual sekaligus.

Goodison memperingati ulang tahun pertama Big Bang delapan hari setelah keruntuhan itu, dan membuka dengan harapan bahwa kondisi pasar sedikit lebih baik pada peringatan pertama perubahan yang dilakukan di London.

Penciutan menyusul dengan cepat. Chase Manhattan menutup bisnis ekuitas Londonnya pada Januari 1989 dengan kerugian sekitar USD 40 juta; Security Pacific dan Citicorp juga merugi atas pembelian mereka. Pasar gilt menuturkan kisah yang sama dengan lebih tepat, karena Bank of England menghitung pesertanya: 27 perusahaan memulai sebagai pembentuk pasar gilt saat Big Bang, jumlahnya turun menjadi 22, dan tiga lagi mundur pada akhir musim panas 1989 sehingga tersisa 19. Kelompok ini baru mencatat laba setahun penuh pada 1990.

Separuh Lain dari Kesepakatan

Membuka pasar bagi siapa pun yang punya modal memunculkan kembali pertanyaan yang dulu dijawab klub lama secara tidak resmi: siapa yang menjamin orang-orang yang bertransaksi dengan publik. Profesor L.C.B. Gower ditugasi pada 1981 untuk meninjau perlindungan pemodal, dan bagian pertama laporannya terbit pada Januari 1984, yang menganjurkan kerangka perundangan yang dijalankan melalui badan-badan praktisi alih-alih tiruan Securities and Exchange Commission versi Britania (Gower, 1984).

Financial Services Act 1986 memperoleh persetujuan kerajaan pada 7 November, sebelas hari setelah Big Bang. Undang-undang itu melimpahkan kewenangan pengaturan kepada Securities and Investments Board, yang pada gilirannya mengakui organisasi swaregulasi, badan profesi, dan bursa investasi untuk mengawasi anggota masing-masing sehari-hari. Rezim ini berlaku pada 29 April 1988. Strukturnya, yaitu swaregulasi di dalam cangkang undang-undang, bertahan selama belasan tahun sebelum digantikan oleh satu regulator statutoris tunggal berdasarkan Financial Services and Markets Act 2000. Pada saat itu kegagalan-kegagalan dasawarsa di antaranya, termasuk runtuhnya Barings pada 1995, sebuah rumah yang melewati Big Bang sebagai nama Britania yang berdiri sendiri, telah menghabiskan kesabaran politik terhadap pengawasan oleh sesama praktisi.

Preseden Amerika sudah dikenal semua pihak yang terlibat. Komisi tetap berakhir di New York pada 1 Mei 1975, dalam sebuah pembaruan yang berakar pada macetnya penyelesaian transaksi yang menghancurkan lebih dari seratus perusahaan Wall Street beberapa tahun sebelumnya. Versi London datang sebelas tahun kemudian dan mengubah lebih banyak hal, karena Bursa melepaskan ikatan komisi, kapasitas, kepemilikan, dan teknologi perdagangan pada tanggal yang sama, bukan satu per satu.

Apa yang Sebenarnya Diputuskan

Nyaris tidak ada hal yang menentukan wajah Kota London modern tertulis dalam kesepakatan Juli 1983. Parkinson menyelesaikan sebuah perkara pengadilan tentang skala komisi. Berakhirnya kapasitas tunggal, masuknya pemilik asing, tutupnya lantai bursa, dan dibangunnya pasar layar adalah akibat yang baru ditangani para pelaku sesudahnya, masing-masing didorong oleh akibat sebelumnya, dan berkas yang tersisa memperlihatkan para tokoh utama memperdebatkannya secara langsung alih-alih menjalankan sebuah rancangan (Bellringer and Michie, 2014).

London memperoleh hasil yang diinginkan Kementerian Keuangan sekaligus serangkaian biaya yang tidak dihitung siapa pun. Kepemilikan asing atas lembaga-lembaga Kota London menjadi hal lazim dalam lima belas tahun, dan sebagian besar nama dalam tabel akuisisi di atas diserap, diganti namanya, atau ditutup. Posisi bersaing itu dimenangkan: pada awal 1990-an London memperdagangkan saham Eropa daratan lebih banyak daripada yang mampu dipertahankan beberapa bursa di benua itu. Para sekutu yang menanggung tanggung jawab pribadi tanpa batas atas posisi perusahaannya digantikan oleh pedagang bergaji yang menggerakkan neraca bank, dan pertanyaan tentang siapa yang memikul risiko sebuah buku pembentukan pasar berpindah dari harta pribadi seseorang ke lembaga yang dibiayai dana penyimpan.

Lantai di Stock Exchange Tower dibangun khusus dan dibuka pada 1972 untuk sebuah pasar yang saat itu tak seorang pun membayangkan akan dijalankan di layar. Lantai itu terpakai selama empat belas tahun, dan ia jatuh sunyi sebelum tengah hari pada hari layar-layar itu padam.