Krisis Dokumen: Saat Sertifikat Saham Melumpuhkan Wall Street

Sangkar

Di ruang-ruang belakang perusahaan pialang Wall Street, bagian yang menyimpan efek nasabah disebut sangkar — sebuah ruang berpagar kawat, dibangun menyerupai loket bank, tempat para juru tulis menangani sertifikat berukir yang menjadi bukti hukum atas kepemilikan. Menjelang Desember 1968, sangkar-sangkar di Lower Manhattan berhenti berfungsi sebagai sistem pengarsipan dan berubah menjadi sesuatu yang lebih menyerupai tempat pembuangan sampah. Sertifikat teronggok dalam kardus di lorong-lorong. Sejumlah perusahaan menyimpannya di kamar mandi, di bordes tangga, di ambang jendela. Di satu perusahaan, konon kelebihan sertifikat disimpan dalam keranjang sampah, tak terbedakan dari limbah, karena brankas sudah penuh dan tidak ada yang sempat membuat rak.

Pada akhir bulan itu, transaksi industri efek yang belum tuntas — perdagangan yang di dalamnya pialang penjual gagal menyerahkan sertifikat kepada pialang pembeli dalam lima hari kerja yang disyaratkan — mencapai USD 4,1 miliar. Inilah yang disebut gagal serah, dan angka itu bukanlah ukuran kecurangan atau risiko pasar dalam pengertian mana pun yang lazim. Ia mengukur runtuhnya tata usaha. Wall Street telah menjual saham yang tidak bisa diserahkannya, bukan karena saham itu tidak ada, melainkan karena tidak seorang pun mampu menemukan kertasnya.

Sistem yang Dirancang untuk Tiga Juta Lembar

Penyelesaian saham di Amerika pada 1960-an bertumpu pada sertifikat fisik dan kurir manusia, dan rancangannya nyaris tidak berubah sejak abad kesembilan belas. Ketika seorang investor membeli 100 lembar saham General Motors, transaksi belum selesai sampai sebuah sertifikat berukir tertentu, bernomor seri dan terdaftar atas nama penjual, benar-benar dibawa dari pialang penjual ke pialang pembeli, ditandatangani melalui surat kuasa saham, dikirim ke agen transfer penerbit, dibatalkan, lalu diterbitkan ulang atas nama pemilik baru. Para kurir berjalan kaki membawa bundel sertifikat antar-kantor di Broad Street dan Wall Street di bawah tenggat penyelesaian. Setiap langkah melahirkan kertasnya sendiri: konfirmasi, slip pembandingan, instruksi transfer, catatan dividen.

Mesin itu dirancang untuk pasar yang memperdagangkan sekitar tiga juta lembar saham pada hari rata-rata di awal dekade tersebut. Pasar itu didominasi investor perorangan yang membeli sesekali, dan beban pemrosesan tumbuh cukup lambat sehingga perusahaan dapat menambah juru tulis untuk mengimbanginya.

Lalu datanglah volumenya. Ledakan konglomerat, ekspansi reksa dana, dan gairah spekulatif yang kelak dicatat John Brooks sebagai tahun-tahun go-go mendorong perputaran harian naik berlipat, bukan sekadar bertambah. Volume harian rata-rata di Bursa Efek New York mencapai sekitar lima juta lembar pada 1965 dan mendekati tiga belas juta pada 1968, dengan beberapa sesi pada April tahun itu berkisar di angka lima belas juta (Brooks, 1973). Arsitektur pemrosesan yang dirancang untuk tiga juta lembar per hari diminta menyerap beban empat kali lipat, dengan sertifikat yang sama, kurir yang sama, dan tenaga tata usaha yang tidak dapat direkrut Wall Street secara cukup cepat maupun dilatih secara cukup baik.

Perusahaan menanggapinya dengan merekrut besar-besaran dan membeli komputer yang tidak mereka pahami cara pakainya. Jumlah tenaga back office di sejumlah perusahaan berlipat dua dalam dua tahun, sebagian besar diisi juru tulis tanpa pengalaman yang lembur mengurus catatan yang tidak mereka mengerti. Beberapa perusahaan memasang sistem pengolahan data di tengah krisis dan justru memperburuk keadaan: memindahkan buku besar manual yang sudah kacau ke bentuk terkomputerisasi tetap mempertahankan kesalahannya sekaligus menyingkirkan juru tulis yang tahu di mana persoalan tersembunyi. Goodbody & Co. kehilangan sekitar USD 7,5 juta pada 1969 akibat satu kegagalan konversi komputer. Dalam kajian akademik baku mengenai peristiwa ini, Wells menggambarkan periode tersebut sebagai masa ketika kapasitas operasional industri dan volume perdagangannya menjauh lebih cepat daripada yang dapat didamaikan manajemen perusahaan mana pun (Wells, 2000).

Tutup pada Hari Rabu

Regulator dan bursa meraih satu-satunya tuas yang bekerja langsung pada sisi masukan: mereka mengurangi jumlah jam ketika transaksi dapat tercipta. Sesi perdagangan dipersingkat pada Agustus 1967 dan sekali lagi pada awal 1968, dengan dampak terbatas. Pada Juni 1968 Bursa Efek New York mengambil langkah yang lebih drastis dengan menutup sepenuhnya satu hari dalam seminggu, memberi back office satu hari kerja penuh untuk memproses tanpa kedatangan transaksi baru.

Penutupan hari Rabu berlangsung dari 12 Juni 1968 hingga akhir Desember. Ini tetap menjadi satu dari sedikit kesempatan dalam sejarah bursa ketika perdagangan saham Amerika dihentikan karena alasan yang tidak berkaitan dengan perang, kepanikan, cuaca, atau serangan. Pasar berhenti karena pekerjaan kertas telah menang.

Yang akhirnya menurunkan angka gagal serah bukanlah pembenahan administratif. Penyebabnya adalah runtuhnya volume perdagangan yang datang bersama pasar beruang 1969 dan 1970 — obat yang tiba dengan penyakit kedua yang lebih berbahaya.

Sertifikat yang Pergi Diam-diam

Sistem penyelesaian yang tidak mampu menemukan kertasnya sendiri adalah sistem yang tidak dapat membedakan pencurian dari salah arsip. Seiring tumpukan membesar, menghilangnya efek yang dapat dialihkan dari brankas pialang, ruang surat, dan rute kurir pun bertambah. Perkiraan nilai efek yang dicuri dari perusahaan-perusahaan Wall Street selama krisis mencapai USD 400 juta pada 1970, sebagian besar dikaitkan dengan kejahatan terorganisasi, yang menemukan bahwa sertifikat atas unjuk yang diambil dari back office yang kacau dapat dijaminkan sebagai agunan pinjaman jauh sebelum ada yang menyadari bahwa ia hilang.

Perusahaan tidak dapat membedakan secara andal antara sertifikat yang dicuri dan sertifikat yang sekadar hilang di dalam operasi mereka sendiri, dan dalam banyak kasus mereka tidak dapat memastikan posisi nasabah mana yang seharusnya diwakili oleh suatu sertifikat. Laporan rekening nasabah telah berubah menjadi klaim, bukan catatan. Begitulah keadaan industri ketika pasar berbalik arah.

Ketika Pasar Jatuh

Harga memuncak pada Desember 1968, dengan Dow Jones Industrial Average di dekat 985, lalu menurun selama delapan belas bulan ke titik terendah sekitar 631 pada Mei 1970 — penurunan kira-kira sepertiga. Bagi perusahaan pialang, kemerosotan harga tidak sepenting apa yang menyertainya. Volume turun, dan pendapatan komisi ikut turun, tepat pada saat perusahaan memikul beban gaji tata usaha yang menggelembung serta sistem komputer setengah jadi yang mereka adakan untuk melawan tumpukan. Struktur biaya disusun untuk kemakmuran yang telah berakhir.

Sebagian besar rumah pialang Wall Street berbentuk persekutuan dengan modal tipis, dan modal persekutuan itu sendiri kerap tertanam di pasar yang sedang jatuh. Perusahaan yang catatannya tidak dapat dipercaya tidak mampu menghitung posisi modal bersihnya sendiri dengan yakin, yang berarti baik bursa maupun para sekutu perusahaan tidak tahu seberapa dekat mereka dengan kebangkrutan sampai kebangkrutan itu tiba. Kegagalan operasional telah mengubah dirinya menjadi krisis solvabilitas, dan krisis itu menghampiri seluruh industri sekaligus.

Sekitar 160 organisasi anggota Bursa Efek New York lenyap antara 1969 dan 1971, kira-kira separuhnya melalui merger dan sisanya melalui likuidasi atau pengunduran diri dari bursa. Lebih dari seratus perusahaan pialang bangkrut atau dipaksa masuk ke dalam penggabungan yang tidak akan mereka terima dalam keadaan lain (Seligman, 1982). Keanggotaan bursa menyusut karena keausan, bukan karena kebijakan.

Goodbody, Hayden Stone, dan Dana Perwalian

Penanganan kegagalan itu jatuh ke tangan bursa sendiri, melalui komite krisis yang diketuai Bernard "Bunny" Lasker, ketua NYSE, dengan Felix Rohatyn dari Lazard Frères menangani sebagian besar perundingan. Perangkat mereka adalah Dana Perwalian Khusus milik bursa, kumpulan dana anggota yang dimaksudkan untuk memulihkan sepenuhnya nasabah perusahaan anggota yang jatuh. Dana itu tidak pernah dirancang untuk penggunaan sistemik. Para anggota menyetujui tambahan USD 20 juta ke dalamnya pada Agustus 1970, dengan selisih suara hampir enam banding satu, dan dana tersebut ditarik berulang kali seiring berjatuhannya perusahaan.

Hayden, Stone & Co. — rumah ritel tua yang membukukan pendapatan kotor sekitar USD 113 juta pada 1968 dan bisnisnya nyaris melipat tiga sepanjang dekade itu — termasuk korban besar pertama. Back office-nya sudah lumpuh, bursa telah memerintahkannya membatasi usaha, dan pada awal 1970 ia mencari pembeli. Perusahaan itu diakuisisi Cogan, Berlind, Weill & Levitt, firma yang jauh lebih kecil dan salah satu sekutunya adalah Sanford Weill, yang menjadikan penguasaan back office gabungan sebagai proyek pribadinya dan membangun dari transaksi itu rangkaian akuisisi yang akhirnya melahirkan Shearson serta, beberapa dekade kemudian, Citigroup.

Goodbody & Co. adalah kasus yang lebih berat. Ia perusahaan pialang terbesar kelima di negeri itu, dengan sekitar 225.000 nasabah yang dilayani melalui 95 kantor, dan keruntuhannya akan menahan lebih banyak rekening ritel daripada yang masuk akal ditanggung dana perwalian. Pada Oktober 1970 Merrill Lynch setuju menyerapnya, merampungkan merger pada Desember tahun itu dalam penggabungan terbesar antar-perusahaan pialang Amerika yang pernah dilakukan saat itu. Merrill menuntut syarat yang keras: bursa menjaminnya terhadap kerugian yang kelak ditemukan dalam catatan Goodbody, yang waktu itu belum dapat dibaca siapa pun secara andal. Jaminan itu menghabiskan sekitar USD 21 juta dari dana perwalian.

Satu penyelamatan berjalan sangat keliru, dan itu milik Ross Perot. Atas permintaan pemerintahan Nixon, yang mengkhawatirkan dampak kegagalan sebesar itu terhadap kepercayaan publik, pendiri Electronic Data Systems menanamkan uang ke duPont Glore Forgan, salah satu rumah terbesar di kawasan itu sekaligus nasabah penting EDS. Belakangan ia menambah Walston & Co. Perot menyerahkan sekitar USD 97 juta selama tiga tahun, dengan niat menerapkan disiplin pengolahan data EDS pada back office pialang. Penyelidik menemukan bahwa nasabah duPont meyakini mereka memiliki efek sekitar USD 15 juta lebih banyak daripada yang tersimpan di brankas. Perot membubarkan usaha itu pada 1974, dengan kerugian diperkirakan antara USD 60 juta dan USD 70 juta.

Apa yang Menggantikan Sertifikat

Tiga perubahan struktural lahir dari puing-puing itu, dan bersama-sama ketiganya membangun ulang perpipaan pasar efek Amerika.

Yang pertama adalah imobilisasi sertifikat. Bursa telah mendirikan Central Certificate Service pada 1968 untuk menyimpan saham perusahaan anggota dalam satu lembaga penyimpanan dan menyelesaikan pemindahan di antara mereka melalui pencatatan buku, sehingga menghapus perpindahan fisik yang menyebabkan kemacetan. Penerapannya mula-mula lambat dan layanan itu sendiri terbebani tumpukan yang justru hendak diringankannya, tetapi pada akhir 1969 ia menyimpan 464 juta lembar saham. Pada 1973 fungsi itu ditata ulang menjadi Depository Trust Company, entitas independen berstatus bank, yang menjadi lembaga tempat saham Amerika kini disimpan dan dipindahtangankan. Sertifikat tidak lenyap; ia berhenti bergerak.

Yang kedua adalah perlindungan nasabah. Kongres menyimpulkan bahwa anggota bursa tidak dapat diharapkan mengganti kerugian nasabah satu sama lain tanpa batas waktu dari sebuah dana swasta, lalu mengesahkan Securities Investor Protection Act, yang ditandatangani Richard Nixon pada 30 Desember 1970. Undang-undang itu membentuk Securities Investor Protection Corporation, badan yang dibiayai industri dan melindungi nasabah dari kehilangan uang tunai serta efek yang disimpan pada perusahaan pialang anggota yang jatuh, mula-mula hingga USD 50.000 per rekening. Pemerintah federal mengambil alih fungsi yang selama ini dijalankan bursa sebagai pengatur mandiri, dan model pengaturan mandiri kehilangan satu argumen yang dipegangnya sejak 1792.

Yang ketiga adalah pengawasan. SEC menyampaikan kepada Kongres pada 1971 studinya mengenai praktik broker-dealer yang tidak aman dan tidak sehat, yang menelaah bagaimana perusahaan dibiarkan memperluas perdagangan tanpa memelihara catatan yang memadai untuk membuktikan solvabilitas mereka sendiri. Aturan modal bersih diperketat dan dibuat bergantung pada ketepatan pembukuan perusahaan yang dapat dibuktikan. Regulator memahami bahwa kecakapan operasional sebuah broker-dealer adalah persoalan kehati-hatian, bukan persoalan administrasi.

Perubahan keempat menyusul secara tidak langsung. Pada November 1970 presiden bursa, Robert Haack, memakai sebuah pidato untuk menyerukan diakhirinya tarif komisi tetap — argumen yang diarahkan pada tatanan ekonomi yang membuat perusahaan bersaing lewat kantor cabang dan riset alih-alih lewat biaya memproses satu transaksi. Posisi itu janggal bagi bursa yang ketuanya memimpin sebuah perusahaan spesialis, dan Haack tidak bertahan lama di jabatannya. Komisi tetap berakhir pada 1 Mei 1975 (Welles, 1975).

Lapisan Penyelesaian sebagai Infrastruktur

Dibaca dari masa kini, paper crunch adalah babak ketika keuangan Amerika menemukan bahwa lapisan penyelesaiannya merupakan infrastruktur, bukan administrasi — sebuah utilitas yang kegagalannya dapat menutup pasar dan membangkrutkan anggotanya, dan karena itu tidak boleh diserahkan pada kebijaksanaan tata usaha masing-masing perusahaan. Setiap pembangunan lapisan itu sesudahnya bertumpu pada kesimpulan yang dicapai di dalam sangkar-sangkar tersebut: bahwa perpindahan kepemilikan harus terpusat, elektronik, dan terpisah secara hukum dari perusahaan yang berdagang.

Celah serupa muncul di pasar valuta asing empat tahun kemudian, ketika kegagalan sebuah bank Jerman di tengah hari penyelesaian melahirkan konsep yang terdokumentasi dalam peristiwa risiko penyelesaian Herstatt 1974. Kegagalan kelembagaan besar lainnya pada dekade yang sama, kebangkrutan Penn Central 1970, terjadi saat komite krisis bursa masih memilah perusahaan anggota, dan kedua peristiwa itu bersama-sama menetapkan kerangka pemahaman Federal Reserve dan SEC tentang penularan selama satu dekade berikutnya. Ketahanan dari apa yang dibangun terlihat dalam kontrasnya dengan kegagalan di kemudian hari: ketika sistem pesanan seorang market-maker rusak dalam kehancuran Knight Capital 2012, empat juta pesanan keliru tetap terkliring dan terselesaikan tanpa insiden operasional, dan perusahaan itu mati sendirian.

Apa yang tidak sanggup dilakukan sangkar-sangkar pada 1968, kini dikerjakan lembaga penyimpanan tanpa seorang pun menyaksikannya. Sertifikatnya sendiri sebagian besar tetap di tempat krisis meninggalkannya — di dalam brankas, terimobilisasi, tak pernah lagi dibawa menyusuri Broad Street oleh kurir yang dikejar tenggat lima hari.