International Monetary Market: Futures Mata Uang Chicago 1972

Pada 16 Mei 1972 sebuah sudut lantai Chicago Mercantile Exchange yang dipagari tali mulai berdagang tujuh mata uang asing. Ruang itu dipotong dari sebuah aula yang bisnis utamanya adalah perut babi beku dan sapi hidup, dan orang-orang yang berdiri di dalamnya adalah pedagang lokal komoditas yang belum pernah melihat ruang dealing sebuah bank. Sampai penutupan mereka memperdagangkan 333 kontrak.

Tidak ada dalam pemandangan itu yang menjelaskan apa sebenarnya yang sedang terjadi. Risiko mata uang pada 1972 adalah urusan bank. Bank mengutip kontrak forward kepada nasabah korporasi yang memiliki plafon kredit pada mereka, dengan jumlah dan tanggal yang dirundingkan kasus per kasus, tanpa bursa, tanpa lembaga kliring, dan tanpa harga yang dapat dilihat orang luar. Sebuah bursa perut babi yang mengusulkan untuk membakukan bisnis itu dan menjualnya kepada siapa pun yang sanggup menyetor margin, bagi sebagian besar orang yang menjalankan keuangan internasional, bukanlah usulan yang serius.

Lima puluh tahun kemudian setiap mata uang, suku bunga, dan indeks saham utama di dunia diperdagangkan dalam futures tercatat, dan rancangan kontrak yang dipakai Chicago pada 1972 adalah rancangan yang mereka semua gunakan.

Bursa Mentega dan Telur yang Kehabisan Telur

Didirikan pada 1898 sebagai Chicago Butter and Egg Board dan berganti nama pada 1919, bursa ini menghabiskan tujuh puluh tahun pertamanya pada komoditas yang cepat rusak. Itu waralaba yang terus menyusut. Telur bercangkang, yang dahulu menjadi andalan bursa, kehilangan pasar futures-nya ketika produksi unggas terindustrialisasi dan perdagangan tunai berpindah ke kontrak pasokan jangka panjang. Bawang bombai adalah tiang yang lain sampai Kongres, menanggapi penyudutan pasar oleh petani Vincent Kosuga pada 1955, mengesahkan Onion Futures Act 1958 dan melarang perdagangannya sama sekali — larangan yang masih tercantum dalam undang-undang sampai hari ini.

Yang tersisa datang dari pencatatan baru. Perut babi beku mulai diperdagangkan pada 1961 dan menjadi kontrak khas bursa itu. Sapi hidup menyusul pada 1964, kontrak futures pertama yang ditulis atas hewan hidup, yang menuntut bursa memecahkan persoalan penyerahan yang belum pernah dihadapi siapa pun di pasar biji-bijian.

Leo Melamed, seorang pengacara yang mengambil pekerjaan sebagai kurir di lantai bursa ketika masih kuliah hukum lalu menetap di sana, terpilih sebagai ketua pada 1969 dalam usia tiga puluh tujuh tahun. Pembacaannya atas lembaga yang diwarisinya adalah bahwa bursa itu tidak dapat bertahan hanya dengan pencatatan produk pertanian dan tidak punya produk pertanian baru yang jelas untuk ditambahkan. Yang dimilikinya adalah sebuah lantai perdagangan, sebuah lembaga kliring, dan keanggotaan yang bersedia mengambil sisi lawan dari hampir apa saja.

Lalu Washington menyerahkan sebuah produk kepadanya. Ketika Richard Nixon menangguhkan konvertibilitas dolar ke emas pada 15 Agustus 1971, sistem kurs tetap yang membuat risiko mata uang sekadar urusan administrasi kecil mulai terurai. Kesepakatan Smithsonian pada 18 Desember 1971 mendevaluasi dolar terhadap emas menjadi $38 per ons dan melebarkan rentang yang diizinkan menjadi 2,25 persen pada kedua sisi paritas, yang lebih merupakan pengakuan daripada perbaikan. Siapa pun yang mengira rentang itu akan bertahan tidak sedang memperhatikan pasar. Pidato Minggu malam yang mengakhiri standar emas menciptakan pasar bagi sesuatu yang sejak 1944 tidak memerlukan pasar.

Makalah Friedman

Masalah Melamed adalah kredibilitas, bukan rancangan. Ia memerlukan argumen bagi futures mata uang yang tidak bisa disingkirkan para bankir dan regulator sebagai promosi sebuah bursa komoditas, dan ia pergi mengambilnya dari ekonom pasar bebas paling layak kutip yang masih hidup.

Milton Friedman punya keluhannya sendiri. Pada 1971, yakin bahwa pound dinilai terlalu tinggi dan akan didevaluasi, ia mencoba menjualnya secara short melalui sebuah bank di Chicago dan ditolak: pasar forward ada untuk melindungi eksposur dagang, bukan untuk mengakomodasi pendapat seorang guru besar tentang paritas. Penolakan itu meninggalkan padanya contoh konkret sebuah pasar yang tertutup bagi semua orang kecuali para pemain lamanya.

Melamed mengajukan gagasan itu kepadanya pada penghujung 1971 dan memesan sebuah makalah kelayakan seharga $7.500. Friedman menyerahkan "The Need for Futures Markets in Currencies" pada Desember, dan bursa menerbitkannya. Bagian intinya terbaca sebagai ramalan dan berfungsi sebagai izin: perubahan dalam struktur keuangan internasional, tulis Friedman, akan menciptakan perluasan besar pada permintaan akan penutupan risiko valuta, dan sangat diinginkan bahwa permintaan itu dipenuhi oleh pasar futures mata uang yang seluas, sedalam, dan seliat mungkin (Friedman, 1971).

Makalah itu juga menjawab keberatan yang paling penting bagi para pejabat — bahwa pasar spekulatif akan mengguncang nilai tukar. Posisi Friedman, yang ia pegang sejak esainya tentang kurs fleksibel pada 1953, adalah bahwa spekulan yang mengguncang harga membeli di harga tinggi dan menjual di harga rendah, sehingga tersingkir dari pasar oleh kerugiannya sendiri. Pasar futures yang likuid akan memindahkan risiko dari mereka yang tidak menginginkannya kepada mereka yang menginginkannya, pada harga yang dapat dilihat semua orang.

Washington

Melamed membawa makalah itu ke Washington. George Shultz, waktu itu direktur Office of Management and Budget sekaligus kolega Friedman dari University of Chicago, memberi jawaban yang sejak itu dikutip dalam setiap catatan: kalau itu cukup baik bagi Milton, itu cukup baik baginya. Arthur Burns di Federal Reserve tidak mengajukan keberatan yang ia pertahankan. Tidak seorang pun di pemerintahan punya kaitan regulasi untuk menggantungkan sebuah penolakan, karena saat itu tidak ada badan federal yang berwenang atas futures di luar komoditas pertanian yang disebutkan undang-undang.

Celah itu disengaja dari pihak bursa. Alih-alih mencatatkan mata uang berdampingan dengan perut babi, Merc mendirikan badan tersendiri, International Monetary Market, dengan keanggotaan dan dewannya sendiri, yang membuat bisnis baru itu terpisah secara hukum dari bursa pertanian yang diatur dan memberi orang luar yang skeptis sebuah nama yang tidak berbau ternak (Melamed, 1996).

Tujuh kontrak dibuka pada 16 Mei 1972: pound Inggris, dolar Kanada, mark Jerman, franc Prancis, yen Jepang, peso Meksiko, dan franc Swiss. Everette B. Harris, presiden bursa sejak 1953, memimpin peluncuran bersama Melamed, yang mengetuai divisi baru itu sendiri.

Apa yang Sesungguhnya Diubah Kontrak Itu

Kontrak forward dan kontrak futures menjanjikan hal yang sama — mata uang pada tanggal mendatang dengan harga yang ditetapkan hari ini — dan berbeda dalam segala hal yang menentukan siapa yang dapat memakainya.

Forward bank adalah kredit bilateral. Eksposur nasabah tertuju pada bank, eksposur bank pada nasabah, dan akses bergantung pada pandangan seorang petugas kredit terhadap lawan transaksi, yang menyingkirkan perusahaan kecil, perusahaan asing, dan perorangan sama sekali. Syaratnya dibuat khusus, sehingga sebuah posisi jarang dapat ditutup kecuali dengan bertransaksi lagi pada bank yang sama.

Futures menggantikan lawan transaksi dengan lembaga kliring. Setiap kontrak membakukan jumlah, bulan penyerahan, dan tick, sehingga posisi seorang penjual dapat dipertukarkan dengan posisi penjual lain, dan seorang pedagang bisa keluar dengan menjual kepada siapa pun di lantai bursa. Posisi dinilai ke harga pasar setiap hari dan kerugian ditagih tunai keesokan paginya, sehingga risiko kredit diukur dalam hitungan jam alih-alih bulan, dan tidak seorang pun perlu tahu siapa yang ada di sisi seberang.

Penjelasan Lester Telser tentang mengapa pasar futures terorganisasi ada bertumpu tepat pada penggantian ini: bursa menyediakan pembakuan dan jaminan kliring, dan dengan begitu mengubah suatu hubungan kredit menjadi instrumen yang diperdagangkan (Telser, 1981). Telaah Dennis Carlton atas peluncuran dan kegagalan kontrak menemukan bahwa kontrak yang bertahan memiliki kesamaan: pasar tunai yang likuid dan bergejolak tanpa pemain lama dominan yang mengendalikan akses — sebuah gambaran tentang pasar valuta setelah 1971, dan hampir tentang tidak ada apa pun sebelumnya (Carlton, 1984).

Peso

Volume awal cukup tipis sehingga bursa sebagian menghidupi divisi barunya dari transaksi para anggotanya sendiri. Pembenaran datang dari Meksiko.

Peso dipatok pada 12,50 per dolar sejak 1954, dua puluh dua tahun dengan kurs sedemikian stabil sehingga dunia usaha Meksiko dan Amerika berhenti memperlakukannya sebagai variabel. International Monetary Market tetap mencatatkan kontrak atasnya. Pada 31 Agustus 1976 peralihan kekuasaan kepada López Portillo dan cadangan devisa yang terkuras memaksa pemerintahan Presiden Luis Echeverría meninggalkan patokan itu, dan mata uangnya jatuh ke sekitar 20 per dolar pada akhir tahun.

Itulah kali pertama mesin bursa diuji oleh pergerakan yang tak seorang pun telah memperhitungkannya. Setiap posisi diselesaikan, setiap panggilan margin dipenuhi, dan lembaga kliring tidak menuntut sesen pun dari siapa pun di luar yang sudah ditagihnya. Para pedagang yang telah menjual peso pada kurs yang secara resmi masih dipertahankan pemerintah Meksiko dibayar penuh. Bank-bank memperhatikannya. Siklus devaluasi yang sama akan berulang, pada skala jauh lebih besar dan dengan jauh lebih banyak lawan transaksi yang terpapar, dalam keruntuhan peso 1994 dan 1995.

Yurisdiksi

Regulasi tiba setelah produknya. Commodity Futures Trading Commission Act 1974 melahirkan regulator federal dengan yurisdiksi eksklusif atas futures pada komoditas apa pun, sebuah definisi yang ditulis cukup luas untuk mencakup instrumen yang belum ada. Chicago menghabiskan tiga tahun dalam celah yurisdiksi dan keluar dengan pengawas yang mandat undang-undangnya membuat kontrak baru itu jelas-jelas sah.

Penyelesaian tunai adalah batas hukum berikutnya. Kontrak futures atas deposito Eurodolar tidak dapat diserahkan — tidak ada sertifikat untuk diserahterimakan — sehingga kontrak yang diluncurkan pada Desember 1981 diselesaikan dengan uang terhadap suku bunga acuan. Menyetujuinya berarti memutuskan bahwa kontrak yang penyerahan fisiknya mustahil bukanlah perjudian, dan justru itulah yang hendak dilarang undang-undang bucket shop abad kesembilan belas. Begitu pintu itu terbuka, aset dasarnya bisa apa saja yang dapat diukur, dan indeks saham menyusul dalam lima bulan.

Indeks saham menyeret Securities and Exchange Commission ke dalam perdebatan, sebab futures atas S&P 500 secara ekonomi adalah klaim atas saham. Kesepakatan Shad-Johnson 1982, yang dirundingkan ketua SEC John Shad dan ketua CFTC Philip Johnson lalu dituangkan ke dalam undang-undang, memberikan futures indeks berbasis luas kepada CFTC dan melarang futures atas saham tunggal — garis yang bertahan sampai 2000 dan yang membentuk di mana pengalihan risiko Amerika berlangsung selama satu generasi.

Menilai dua dasawarsa rekayasa keuangan, Merton Miller menyebut futures keuangan "inovasi keuangan paling penting dalam dua puluh tahun terakhir", dan mendasarkan penilaian itu pada pengamatan bahwa kontrak-kontrak tersebut menurunkan biaya transaksi lindung nilai sebesar satu orde besaran, bukan sekadar menawarkan cara baru berspekulasi (Miller, 1986). Karya William Silber tentang proses inovasi sampai pada kesimpulan serupa dari sisi penawaran: bursa memperkenalkan kontrak untuk bersaing memperebutkan aliran order, dan yang berhasil adalah kontrak yang memecahkan persoalan lindung nilai nyata dengan murah (Silber, 1981).

Layar

Taruhan struktural kedua Melamed memerlukan waktu lebih lama untuk membuahkan hasil. Pada 1987 bursa mengumumkan kemitraan dengan Reuters untuk membangun sistem elektronik bagi perdagangan di luar jam lantai; Globex mulai beroperasi pada 1992, awalnya sebagai tempat perdagangan setelah jam kerja yang ditoleransi para pedagang lantai karena tidak bersaing dengan mereka pada siang hari. Sistem itu akhirnya menggantikan mereka. Perdagangan teriak terbuka di Merc menyusut sepanjang dekade 2000-an dan pit mata uang ditutup untuk selamanya pada dekade berikutnya, dengan kontrak-kontrak yang mereka ciptakan berpindah seluruhnya ke mesin pencocokan.

Bursa itu sendiri menempuh perjalanan yang sama, dari klub menjadi perseroan. CME melepas status keanggotaannya pada 2000, mencatatkan sahamnya pada 2002, lalu mengakuisisi Chicago Board of Trade pada 2007 dan New York Mercantile Exchange pada 2008, menyatukan industri futures Amerika ke dalam satu perusahaan yang lini bisnis terbesarnya sampai kini tetap kontrak suku bunga.

Rancangan 1972 juga melahirkan risiko yang tak seorang pun mencantumkannya. Futures indeks memungkinkan orang membeli atau menjual seluruh pasar saham Amerika dalam satu transaksi, dan justru itulah yang diandalkan strategi asuransi portofolio ketika mereka melepas jualan ke pasar yang sedang jatuh pada 19 Oktober 1987; penyelidikan Komisi Brady menghabiskan sebagian besar halamannya pada hubungan mekanis antara pit futures Chicago dan lantai New York. Pengalihan risiko yang murah dan penularan risiko yang cepat ternyata adalah sifat yang sama dilihat dari dua ujung berlawanan.

Yang diselesaikan oleh 333 kontrak pada 16 Mei 1972 adalah pertanyaan tentang siapa yang boleh memiliki pendapat mengenai sebuah harga. Friedman tidak dapat menjual pound secara short pada 1971 karena seorang petugas kredit memutuskan bahwa ia tidak punya urusan di pasar itu; setelah IMM, satu-satunya syarat adalah margin. Chicago tidak menemukan kurs mengambang, dan tidak pula memintanya — Chicago membangun ruangan tempat kurs itu akan dihargai, dan membuka pintunya sembilan bulan setelah diumumkan bahwa kurs itu akan datang.