Bagaimana J.P. Morgan Menciptakan Credit Default Swap, 1994

Sebuah Akhir Pekan di Boca Raton

Pada Juni 1994 sekitar delapan puluh orang dari kelompok swap J.P. Morgan terbang ke Boca Raton Resort and Club di pesisir Florida untuk salah satu pertemuan luar kantor yang oleh Peter Hancock, kepala bisnis derivatif bank itu, telah dijadikan agenda tetap departemen. Catatan Gillian Tett mengenai akhir pekan tersebut, yang disusun dari wawancara dengan para peserta satu setengah dasawarsa kemudian, menggambarkan campuran lazim antara sesi papan tulis dan minum-minum di tepi kolam, serta satu pertanyaan yang terus kembali di sela-selanya: risiko suku bunga dan risiko mata uang sama-sama dapat dilepaskan dari sebuah pinjaman dan dijual kepada pihak lain, jadi mengapa tidak risiko bahwa peminjam sekadar gagal membayar (Tett, 2009).

Tidak seorang pun meninggalkan Boca Raton dengan produk jadi. Yang dibawa pulang kelompok itu ke 60 Wall Street adalah sebuah keyakinan: kredit — risiko tertua dalam perbankan, dan satu-satunya yang selalu ditahan setiap bank hingga jatuh tempo karena tidak ada pilihan lain — dapat diubah menjadi instrumen yang diperdagangkan. Dalam empat tahun keyakinan itu melahirkan credit default swap, collateralised debt obligation sintetis, dan sebuah pasar yang tumbuh dari nol hingga nosional 62 triliun dolar sebelum akhirnya patah. Instrumen ini tidak menyebabkan keruntuhan 2008, tetapi ia menentukan ke mana kerusakannya jatuh.

Masalah Exxon

Kasus konkret datang pada musim gugur itu. Pada 16 September 1994 sebuah juri federal di Anchorage menjatuhkan ganti rugi punitif sebesar 5 miliar dolar kepada Exxon atas kandasnya Exxon Valdez di Prince William Sound lima tahun sebelumnya. Exxon meminta J.P. Morgan, bankir lamanya, menyediakan fasilitas kredit hingga 4,8 miliar dolar untuk menutup kewajiban kontinjensi tersebut.

Morgan sulit menolak nasabah sebesar itu. Namun memberikan fasilitas tersebut nyaris tak bernilai dalam hitungan akuntansi: berdasarkan Basel Accord 1988, pinjaman korporasi memikul bobot risiko 100 persen dan karenanya beban modal 8 persen, yang berarti sekitar 384 juta dolar ekuitas terkunci untuk fasilitas yang hanya dihargai beberapa basis poin. Tim Hancock mengajukan sesuatu yang baru. Alih-alih menolak bisnis itu atau menanggung beban modalnya, Morgan akan menahan fasilitas tersebut di pembukuannya sambil membayar imbalan kepada pihak ketiga yang bersedia memikul risiko gagal bayar. Blythe Masters, yang saat itu berusia pertengahan dua puluhan dan memimpin pemasaran derivatif kredit, membawa struktur tersebut kepada European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) di London, dan EBRD setuju menjual proteksi dengan imbalan premi tahunan.

Dua hal membuat transaksi ini berjalan. EBRD merasa nyaman dengan kredit Exxon karena belum memiliki eksposur apa pun kepadanya, dan Morgan dapat berargumen kepada regulatornya bahwa risiko yang kini dipegangnya adalah risiko EBRD, bukan Exxon — dan sebuah bank pembangunan multilateral memikul bobot risiko 20 persen, bukan 100. Modal yang harus disediakan untuk fasilitas itu turun kira-kira empat perlima. Pinjaman berbasis hubungan yang merusak nilai pemegang saham berubah menjadi pinjaman yang menciptakannya, dan pembedanya adalah sebuah kontrak yang setahun sebelumnya belum ada.

Apa yang Dibuat Mahal oleh Basel

Arbitrase regulasi bukan efek sampingan dari credit default swap. Itulah mesin komersialnya.

Basel I ditulis pada 1988 untuk menghentikan persaingan antarbank di atas modal yang tipis, dan ia melakukannya dengan alat yang tumpul: empat keranjang risiko, diterapkan sama persis pada perusahaan utilitas berperingkat AAA maupun manufaktur yang sedang sekarat. Bank mana pun yang bisa memindahkan eksposur dari keranjang 100 persen ke keranjang 20 persen tanpa benar-benar mengurangi risiko ekonominya memperoleh modal gratis. Derivatif kredit melakukan hal itu di atas kertas hanya dalam satu baris. Regulator Amerika praktis merestui teknik ini melalui panduan pengawasan yang terbit pada 1996, yang menetapkan kapan sebuah derivatif kredit boleh diakui untuk keperluan permodalan, dan pertumbuhan pasar bermula dari pengakuan itu, bukan dari Boca Raton.

BISTRO dan Neraca Sintetis

Menjual risiko satu nama demi satu nama berjalan lambat. Pada Desember 1997 sebuah tim di bawah Bill Demchak meluncurkan Broad Index Secured Trust Offering, yang di dalam bank dikenal sebagai BISTRO, dengan acuan sekitar 9,7 miliar dolar eksposur kredit atas 307 perusahaan dalam pembukuan Morgan. Sebuah kendaraan tujuan khusus menjual sekitar 700 juta dolar surat utang dalam beberapa tingkat, dengan investor di irisan terbawah menyerap gagal bayar pertama dan investor di irisan senior terlindungi oleh segala sesuatu di bawahnya.

Dengan demikian Morgan melepas risiko portofolio senilai 9,7 miliar dolar sambil menghimpun kurang dari sepersepuluhnya dalam bentuk tunai. Selisihnya — bagian terbesar kumpulan itu, yang duduk di atas surat utang yang didanai — dilindungi oleh swap super-senior yang dianggap begitu jauh dari kerugian sehingga tidak ada yang memperkirakan akan membayarnya. Lembaga pemeringkat memberikan peringkat layak investasi kepada tingkat-tingkat senior atas dasar diversifikasi dan korelasi gagal bayar historis, dan struktur itu segera ditiru di seluruh Wall Street. Setiap CDO sintetis pada dasawarsa berikutnya, termasuk transaksi beracuan kredit perumahan yang meledak pada 2007, berasal dari transaksi Desember tersebut.

Yang diubah oleh para peniru adalah kumpulan acuannya. Morgan memakai pinjaman korporasinya sendiri, yang dikenalnya sampai ke detail dan tetap dikelolanya. Penerbit berikutnya menyusun kumpulan efek beragun kredit perumahan yang justru dipilih karena saling berkorelasi, lalu menjual risikonya kepada pembeli yang membaca peringkat alih-alih berkas pinjaman. Penilaian Darrell Duffie untuk Bank for International Settlements, yang ditulis saat krisis mulai pecah, mencatat bahwa pengalihan risiko kredit sesungguhnya memiliki sifat menstabilkan secara prinsip, sambil memperingatkan bahwa instrumennya telah melampaui infrastrukturnya — tumpukan konfirmasi yang tertunda, ketiadaan kliring sentral, dan kekaburan mengenai siapa memegang apa (Duffie, 2008).

Menulis Aturan, lalu Mencabutnya

Kontrak yang membayar ketika peminjam gagal bayar memerlukan definisi gagal bayar yang disepakati. International Swaps and Derivatives Association menyediakannya dalam Credit Derivatives Definitions 1999, yang direvisi besar-besaran pada 2003 setelah klausul restrukturisasi menimbulkan sengketa tentang apakah pertukaran utang hasil perundingan termasuk peristiwa kredit. Dokumentasi standar mengubah sebuah perjanjian khusus menjadi sesuatu yang mendekati efek.

Pertanyaan regulasi diselesaikan ke arah sebaliknya. Brooksley Born, ketua Commodity Futures Trading Commission, menerbitkan concept release pada Mei 1998 yang menanyakan apakah derivatif di luar bursa memerlukan pengawasan. Alan Greenspan, Robert Rubin, dan Arthur Levitt menentangnya secara terbuka; Kongres memberlakukan moratorium atas tindakan CFTC pada musim gugur itu; Born meninggalkan jabatannya pada Juni 1999. Mark Brickell, mantan ketua ISDA yang datang dari meja swap Morgan, menghabiskan tahun-tahun itu dengan berargumen bahwa dokumentasi dan praktik agunan industri sendiri merupakan disiplin yang lebih baik daripada undang-undang. Commodity Futures Modernization Act, yang ditandatangani pada 21 Desember 2000, menempatkan credit default swap di luar jangkauan CFTC maupun SEC dan menyingkirkan undang-undang perjudian serta bucket shop di tingkat negara bagian yang jika tidak demikian dapat membatalkan kontrak yang ditulis oleh pihak tanpa eksposur apa pun terhadap peminjam acuan.

Ketentuan terakhir itu lebih penting daripada tampaknya. Asuransi menuntut adanya kepentingan yang dapat diasuransikan; credit default swap, yang dibebaskan dari undang-undang tersebut, tidak. Siapa pun dapat membeli proteksi atas perusahaan yang obligasinya tak pernah ia miliki, dan itulah yang mengubah sebuah alat lindung nilai menjadi pasar di mana jumlah nosional atas seorang peminjam bisa melampaui utangnya beberapa kali lipat.

Dari Lindung Nilai ke Posisi

Berlipat ganda kira-kira setiap tahun antara 2001 dan 2007 bukanlah jalur pertumbuhan sebuah alat lindung nilai. Sebagian besar nosional itu mewakili posisi yang diambil para dealer dan dana lindung nilai terhadap satu sama lain, saling meniadakan dan dibangun kembali, bukan bank yang melepas pinjaman yang telah mereka salurkan. Nosional bruto melebih-lebihkan eksposur nyata dengan selisih yang lebar — kontrak beli dan jual atas nama yang sama sebagian besar saling meniadakan — tetapi kontraknya bilateral, sehingga peniadaan itu bersifat ekonomis, bukan hukum, dan setiap transaksi meninggalkan satu pihak lawan yang harus sanggup membayar.

Pandangan resmi penuh pujian. Berbicara pada konferensi tahunan struktur perbankan Federal Reserve Bank of Chicago pada Mei 2005, Greenspan mengatakan kepada hadirin bahwa "penggunaan jajaran derivatif yang kian beragam dan penerapan pendekatan yang lebih canggih untuk mengukur serta mengelola risiko merupakan faktor kunci yang menopang ketahanan yang lebih besar pada lembaga-lembaga keuangan terbesar kita." Warren Buffett sampai pada kesimpulan sebaliknya dalam surat 2002 kepada pemegang saham Berkshire Hathaway, menyebut derivatif sebagai "bom waktu, baik bagi pihak-pihak yang memperdagangkannya maupun bagi sistem ekonomi" dan "senjata pemusnah massal finansial". Keduanya menggambarkan instrumen yang sama, dan yang membedakan mereka adalah penilaian tentang apakah risiko yang telah disebar berarti risiko yang telah dikurangi.

René Stulz, yang menelaah bukti seusai krisis, menyimpulkan bahwa credit default swap bukanlah penjahat dalam kisah populer maupun penstabil dalam kisah resmi: ia memindahkan risiko secara efisien ketika para pihak lawan sehat, dan memusatkannya secara katastrofik ketika penjual terbesarnya ternyata segelintir perusahaan yang tak punya kemampuan membayar (Stulz, 2010).

Satu Dolar Milik Cassano

Satu perusahaan membuktikan hal itu. AIG Financial Products, unit berbasis London milik perusahaan asuransi Amerika tersebut yang dipimpin Joseph Cassano, telah menjual proteksi atas tingkat super-senior CDO milik pihak lain sejak 1998, memungut premi mungkin lima belas basis poin atas kertas yang membawa AAA secara implisit. Pada akhir 2007 AIGFP telah menulis proteksi kredit senilai kira-kira 533 miliar dolar nosional, sekitar 78 miliar dolar di antaranya mengacu pada CDO multisektor yang disesaki kredit perumahan subprima.

Dalam panggilan konferensi investor pada 9 Agustus 2007, ketika pasar efek beragun aset sudah membeku, Cassano menyampaikan rangkuman yang berumur lebih panjang daripada dirinya: "Sulit bagi kami, tanpa bermaksud enteng, bahkan untuk membayangkan satu skenario dalam batas nalar mana pun yang membuat kami kehilangan satu dolar pun dalam transaksi-transaksi itu."

Ia boleh jadi benar soal gagal bayar yang sesungguhnya dan sepenuhnya keliru soal mekanisme yang membunuh majikannya. Kontrak AIG memuat pemicu agunan yang terkait dengan harga pasar dan dengan peringkat kredit AIG sendiri. Ketika penilaian CDO merosot sepanjang 2007 dan 2008, Goldman Sachs dan pihak lain menuntut uang tunai atas posisi yang belum kehilangan satu sen pun akibat gagal bayar nyata, dan penurunan peringkat pada 15 September 2008 memicu sisanya. Fasilitas kredit 85 miliar dolar dari Federal Reserve keesokan harinya, yang kemudian membengkak mendekati 182 miliar dolar, diberikan kepada perusahaan asuransi yang anak-anak usaha asuransinya yang teregulasi justru solven. Yang runtuh adalah sebuah pembukuan derivatif yang ditulis di London dengan bersandar pada peringkat kredit induknya.

Apa yang Disingkap Lelang

Ketakutan sepanjang September 2008 berjalan di atas anggapan bahwa kebangkrutan Lehman Brothers akan memicu pembayaran yang tak sanggup diserap sistem. Nosional bruto yang mengacu pada Lehman mendekati 400 miliar dolar. Lelang yang digelar pada 10 Oktober 2008 menetapkan tingkat pemulihan 8,625 sen per dolar, dan setelah posisi-posisi yang saling meniadakan dihitung bersih, uang tunai yang benar-benar berpindah tangan hanya sekitar 5,2 miliar dolar, diselesaikan tanpa satu pun kegagalan.

Dengan kata lain, netting berhasil. Meski begitu, putusan Financial Crisis Inquiry Commission tetap keras: derivatif di luar bursa, dan credit default swap secara khusus, "berkontribusi secara signifikan" terhadap krisis dengan memperbesar kerugian lewat panggilan agunan, memusatkan eksposur pada segelintir dealer, dan membuat regulator mana pun mustahil melihat di mana risiko itu berada (FCIC, 2011). Instrumen ini lulus ujian penyelesaian dan gagal dalam ujian transparansi pada bulan yang sama.

Setelah Big Bang

Reformasi menyusul diagnosis. Big Bang Protocol ISDA pada April 2009 menanam penyelesaian lelang ke dalam setiap kontrak dan membentuk Determinations Committee untuk memutuskan peristiwa kredit; kupon standar 100 dan 500 basis poin menggantikan penetapan harga khusus, yang membuat posisi menjadi setara dan karenanya dapat dikliringkan. ICE Clear Credit mulai mengkliringkan transaksi indeks pada Maret 2009, dan Judul VII Dodd-Frank Act, yang ditandatangani pada 21 Juli 2010, mewajibkan kliring sentral serta pelaporan transaksi bagi swap yang terstandardisasi. Nosional yang beredar menurun selama satu dasawarsa, hingga di bawah 10 triliun dolar pada 2019 menurut angka BIS, sebagian besar penurunan itu berasal dari kompresi portofolio alih-alih posisi yang ditutup.

Perdebatan mengenai kasus-kasus tertentu terus berlanjut. Sebuah Determinations Committee memutuskan pada Maret 2012 bahwa pertukaran utang Yunani merupakan peristiwa kredit restrukturisasi, menyelesaikan kontrak pada 21,5 sen dan menjawab pertanyaan yang selama dua tahun menggantung di atas krisis utang panjang di zona euro. Pada 2012 J.P. Morgan sendiri kehilangan sekitar 6,2 miliar dolar di Chief Investment Office-nya ketika Bruno Iksil menumpuk posisi pada indeks CDX.NA.IG.9 yang cukup besar sehingga pasar bisa melihat langkahnya. Sembilan tahun kemudian keluarga instrumen yang sama — total return swap, bukan credit default swap, tetapi dengan persoalan serupa berupa posisi yang tak terlihat oleh siapa pun kecuali pihak lawan perusahaan itu — menghasilkan keruntuhan Archegos.

Blythe Masters, yang saat itu memimpin bisnis komoditas J.P. Morgan, menyampaikan pembelaannya sendiri pada 2008: "Saya memang percaya CDS telah disalahgambarkan, tak berbeda jauh dari tukang yang buruk yang cenderung menyalahkan perkakasnya." Literatur survei sebagian besar telah bergerak ke satu versi pandangan itu, dengan temuan bahwa credit default swap memperbaiki penemuan harga dan menurunkan biaya pinjaman sekaligus menciptakan insentif bagi pemberi pinjaman untuk berhenti peduli pada peminjam yang telah mereka asuransikan (Augustin et al., 2014).

Kedua klaim itu dapat berlaku sekaligus, sebab instrumen yang dibayangkan kelompok Boca Raton dan pasar yang kemudian tumbuh darinya bukanlah objek yang sama. Orang-orang Hancock ingin menjual risiko pinjaman yang telah dianalisis banknya sendiri dan akan terus dipantaunya. Yang tumbuh justru pasar di mana pembeli proteksi kerap tidak memiliki pinjaman, penjualnya kerap tidak memiliki modal, dan peminjam acuan tidak pernah diberi tahu. Tim Morgan sendiri cukup memahami perbedaan itu sehingga bank tersebut sebagian besar menjauh dari produk sintetis subprima dan keluar dari 2008 sebagai pembeli puing, bukan bagian dari puing itu. Demchak kemudian memimpin PNC; Cassano meninggalkan AIG pada Februari 2008 ketika panggilan agunan sudah berdatangan, dan tidak pernah didakwa.