Lahirnya Efek Beragun Hipotek, 1968–1986

Pada 1974 sebuah lembaga simpan pinjam di Ohio menyimpan hipoteknya di dalam lemari arsip. Masing-masing adalah janji tiga puluh tahun dari sebuah rumah tangga bernama dengan suku bunga tetap, masing-masing berdiri sendiri secara hukum, dan jika lembaga itu membutuhkan uang tunai ia tidak dapat menjualnya. Tidak ada pembeli, sebab membeli berarti mempekerjakan seseorang untuk membaca beberapa ratus berkas kredit, memverifikasi beberapa ratus penilaian, lalu menagih beberapa ratus pembayaran bulanan melalui pos. Hipotek adalah aset yang Anda salurkan sendiri dan kemudian Anda hidupi sampai ia jatuh tempo, dilunasi lebih awal, atau gagal bayar.

Dalam kurang lebih satu dasawarsa hal itu tidak lagi benar, dan perubahannya bukan sebuah penemuan melainkan serangkaian izin hukum. Satu jaminan federal datang pada 1970, satu ketentuan pajak pada 1981, satu teknik penataan pada 1983, satu undang-undang yang mengesampingkan hukum negara bagian pada 1984, dan satu perubahan kode pajak pada 1986. Masing-masing menyingkirkan satu alasan mengapa seorang investor institusional tidak boleh memiliki sepotong hipotek orang lain. Pada akhirnya, kredit rumah tiga puluh tahun Amerika telah berubah menjadi obligasi yang dapat dibeli sebuah perusahaan asuransi Jepang melalui layar.

Memecah Fannie Mae

Fannie Mae sudah ada sejak 1938 sebagai badan pemerintah yang membeli hipotek berasuransi Federal Housing Administration, dan menahannya pada neraca yang diperhitungkan ke dalam anggaran federal. Menjelang akhir 1960-an, ketika Vietnam dan program Great Society bersaing untuk ruang akuntansi yang sama, neraca itu menjadi merepotkan secara politis.

Housing and Urban Development Act 1968 menyelesaikan masalah itu dengan pembagian. Fannie Mae dibentuk ulang sebagai perusahaan milik pemegang saham, berpiagam dari Kongres tetapi berada di luar buku federal, dengan izin membeli hipotek konvensional yang memenuhi standar penjaminan yang dinyatakan. Fungsi pemerintah dialihkan kepada satu entitas baru di dalam Departemen Perumahan dan Pembangunan Kota: Government National Mortgage Association, yang tidak pernah disebut demikian dua kali oleh siapa pun.

Apa yang diterima Ginnie Mae dalam pembagian itu sempit dan, sebagaimana kemudian terbukti, menentukan. Ia tidak boleh membeli hipotek dalam skala besar atau menahan portofolio besar. Ia boleh menjamin, dengan keyakinan dan kredit penuh Departemen Keuangan Amerika Serikat, efek yang diterbitkan oleh pemberi pinjaman swasta yang disetujui dan diagunkan oleh kumpulan kredit berasuransi FHA serta berjaminan Veterans Administration. Lembaga itu bukan pembeli. Ia adalah mesin penggantian kredit.

Pada 1970 ia menjamin efek pertama semacam itu. Strukturnya pass-through: seorang pemberi pinjaman menyusun kumpulan hipotek berasuransi pemerintah, menjual kepentingan tak terbagi atas kumpulan itu kepada investor, lalu meneruskan pokok dan bunga yang ditagih dari para peminjam setiap bulan kepada pemegang kepentingan tersebut, dikurangi imbalan pelayanan. Ginnie Mae menjamin bahwa pembayaran itu akan tiba tepat waktu, terlepas dari apakah para peminjam membayar atau tidak, yang berarti seorang pemegang tidak perlu mengetahui apa pun tentang rumah tangga di dalam kumpulan itu, tentang pemberi pinjamannya, atau tentang lingkungan tempat rumah-rumah itu berada.

Itulah keseluruhan inovasinya, dan perlu dikatakan dengan lugas karena ia begitu sering digambarkan sebagai rekayasa keuangan. Tidak ada rekayasa. Sebuah badan pemerintah setuju menyerap risiko kredit sebuah kumpulan yang telah ditetapkan, dan dengan begitu mengubah beberapa ratus tindakan uji tuntas yang terpisah menjadi satu tindakan percaya kepada Departemen Keuangan.

Sertifikat yang Tak Seorang pun Boleh Beli

Hipotek konvensional, yaitu yang tanpa selubung asuransi federal, merupakan pasar yang lebih besar dan tidak memiliki penjamin semacam itu. Emergency Home Finance Act 1970 menciptakan satu: Federal Home Loan Mortgage Corporation, yang berpiagam untuk melayani industri simpan pinjam dan sejak lahir dikenal sebagai Freddie Mac. Pada 1971 ia menerbitkan Mortgage Participation Certificate pertamanya, efek pass-through pertama yang dirakit dari kredit rumah biasa tanpa asuransi.

Volumenya tetap sederhana sepanjang 1970-an, dan hambatannya bukan selera investor melainkan hukum. Investor institusional Amerika tidak memilih kepemilikan mereka dengan bebas. Sebuah perusahaan asuransi berpiagam negara bagian, sebuah bank tabungan, sebuah dana pensiun publik, dan seorang pemegang amanat masing-masing beroperasi di bawah undang-undang investasi sah yang merinci aset yang diizinkan, dan undang-undang itu disusun ketika aset yang diizinkan adalah obligasi pemerintah, obligasi korporasi, dan properti riil. Sertifikat penyertaan atas kumpulan hipotek bukan salah satu pun dari itu. Undang-undang efek di masing-masing negara bagian, yaitu undang-undang blue sky, menambahkan persyaratan pendaftaran di atasnya.

Uraian Richard Green dan Susan Wachter tentang periode ini memperlakukan hal tersebut sebagai fakta utama mengenai hipotek Amerika: bentuknya adalah produk pilihan hukum dan regulasi alih-alih preferensi peminjam, dan kredit jangka panjang bersuku bunga tetap yang dapat dilunasi lebih awal, yang mendominasi Amerika Serikat, tidak ada di tempat lain dalam skala yang sebanding (Green and Wachter, 2005). Instrumen itu harus dijadikan sah sebelum dapat dijadikan likuid.

Salomon Brothers Membangun Sebuah Meja

Lewis Ranieri masuk ke Salomon Brothers pada 1968 di ruang surat, bekerja paruh waktu, dan pada pertengahan 1970-an ia menangani produk yang tidak sedang digemari. Di Wall Street, hipotek dipandang sebagai usaha utilitas yang mengantuk dan milik lembaga simpan pinjam. Pendirian Ranieri adalah bahwa produk itu dapat ditangani secara analitis alih-alih secara sentimental. "Hipotek itu soal matematika," katanya kepada rekan-rekannya, dan ia membangun sebuah departemen riset di atas premis tersebut.

Pada 1977 Salomon dan Bank of America menerbitkan efek beragun hipotek hunian terbitan swasta yang pertama, sebuah kumpulan kredit konvensional tanpa jaminan pemerintah di belakangnya. Ranieri menciptakan kata sekuritisasi pada periode yang sama, yang merupakan kasus jarang sebuah istilah keuangan yang penciptanya diketahui. Catatan retrospektifnya sendiri menggambarkan pasar awal sebagai pasar di mana produknya ada dan para pembelinya terhalang secara hukum, sebuah masalah yang tidak terselesaikan oleh kepandaian berjualan seberapa pun (Ranieri, 1996).

Yang menyelesaikannya adalah suku bunga. Sebuah lembaga simpan pinjam mendanai hipotek tiga puluh tahun bersuku bunga tetap dengan simpanan yang harganya disesuaikan terus-menerus, sebuah ketidaksesuaian jatuh tempo yang menguntungkan selama suku bunga pendek berada di bawah kupon hipotek dan mematikan ketika tidak. Menjelang 1981 ketidaksesuaian itu terbalik dengan keras, dan lembaga-lembaga di seluruh industri menahan kredit yang disalurkan pada 8 atau 9 persen sementara membayar para penyimpan jauh lebih tinggi, sebuah tekanan yang ditelaah dalam krisis simpan pinjam dan dihasilkan langsung oleh disinflasi Volcker.

Sebuah lembaga yang menahan hipotek 8,85 persen dari 1977 pada tahun ketika kredit yang sama disalurkan pada 16,63 persen sedang menahan aset yang bernilai jauh di bawah nilai nominalnya. Menjual berarti membukukan kerugian, dan membukukan kerugian berarti melaporkan permodalan yang tidak ingin dilaporkan lembaga itu.

Keringanan Pajak yang Menciptakan Pasar

Kongres menyingkirkan hambatan itu pada 30 September 1981. Ketentuan tersebut memperbolehkan lembaga tabungan yang menjual kredit hipotek mengamortisasi kerugian yang timbul sepanjang sisa umur kredit tersebut alih-alih mengakuinya seketika, mengubah lubang yang mendadak menjadi tetesan yang lambat. Untuk memperoleh manfaat itu sebuah lembaga harus benar-benar menjual. Menjual lalu membeli kredit milik lembaga lain pada harga yang serupa meninggalkan sebuah lembaga tabungan dengan posisi ekonomi yang hampir sama, posisi perpajakan yang disegarkan, dan kerugian yang terealisasi di atas kertas.

Akibatnya adalah perputaran hingga ratusan miliar dolar, dan hampir tidak ada yang didorong oleh pandangan apa pun tentang perumahan. Lembaga tabungan menjual karena kode pajak membayar mereka untuk itu, dan membeli karena mereka menginginkan aset itu kembali. Salomon Brothers berdiri di tengah. Michael Lewis, yang tiba di perusahaan itu kemudian pada dasawarsa yang sama, mencatat bahwa para pedagang di meja hipotek memperkirakan antara 50 dan 90 persen laba mereka berasal dari sekadar mengambil sisi lain transaksi lembaga-lembaga tabungan tersebut (Lewis, 1989).

Itu adalah gambaran yang tidak menyanjung bagi sebuah waralaba pembentuk pasar, dan itu juga cara pasar hipotek sekunder memperoleh kedalaman yang membuatnya berguna. Seorang dealer yang bertransaksi terus-menerus mengembangkan persediaan, kebiasaan penetapan harga, kemampuan analitis, dan daftar klien. Pada saat perputaran yang dipicu pajak mereda, pass-through hipotek telah menjadi kelas aset dengan infrastruktur perdagangan alih-alih produk yang mencari-cari infrastruktur.

Fannie Mae, yang menghabiskan 1970-an sebagai pemberi pinjaman portofolio yang meminjam atas namanya sendiri, menerbitkan efek beragun hipotek pertamanya pada 1981 dan mengadopsi model jaminan-dan-pass-through yang sama seperti yang dirintis lembaga saudaranya. Penerbitan Ginnie Mae mencapai 46 miliar dolar pada 1985, dan lembaga itu menguasai 54 persen dari seluruh MBS beredar pada tahun tersebut.

Memotong Kumpulan Menjadi Lapisan

Pass-through memiliki satu cacat yang tidak dapat diperbaiki oleh jaminan apa pun. Peminjam Amerika boleh melunasi hipotek kapan saja tanpa denda, dan mereka melakukannya dengan paling antusias ketika suku bunga turun, yaitu justru ketika seorang investor lebih suka mempertahankan kupon yang tinggi. Setiap pemegang pass-through menanggung risiko pelunasan dini itu secara proporsional. Dana pensiun yang menginginkan durasi panjang dan dana pasar uang yang menginginkan durasi pendek ditawari umur rata-rata tak pasti yang sama, dan tidak satu pun memperoleh apa yang dibutuhkannya.

Pada 1983 First Boston dan Salomon Brothers membangun sebuah struktur untuk Freddie Mac yang menyelesaikannya melalui redistribusi. Collateralised mortgage obligation menahan kumpulan yang sama tetapi menerbitkan beberapa kelas obligasi terhadapnya, diurutkan menurut senioritas dalam menerima pokok. Pembayaran pokok yang awal mengalir ke kelas pertama sampai kelas itu dilunasi, lalu ke kelas kedua, dan seterusnya. Efek yang dihasilkan sungguh memiliki profil jatuh tempo yang berbeda: kelas pertama berjangka pendek apa pun yang dilakukan para peminjam, sedangkan kelas terakhir menyerap sebagian besar ketidakpastian dan dihargai sesuai itu.

Risiko pelunasan dini tidak berkurang. Ia disortir, dan dijual kepada siapa pun yang paling tidak terganggu olehnya. Logika yang sama, memotong sebuah kumpulan menurut senioritas, diterapkan pada kredit alih-alih pada waktu satu dasawarsa kemudian, ketika JP Morgan membangun struktur yang dilacak dalam penemuan credit default swap.

Hukum Menyusul

Dua undang-undang kemudian menyingkirkan hambatan yang tersisa, dan keduanya cukup teknis sehingga sama sekali tidak menarik perhatian publik.

Secondary Mortgage Market Enhancement Act 1984 menangani masalah investasi sah secara langsung. Pasal 106-nya mengesampingkan persyaratan pendaftaran blue sky negara bagian dan pembatasan investasi sah negara bagian atas efek terkait hipotek berperingkat layak investasi, sehingga bank berpiagam negara bagian, perusahaan asuransi, dana pensiun, dan pemegang amanat dapat membelinya setara dengan obligasi pemerintah. Negara bagian tetap berhak memberlakukan kembali batasan mereka sendiri dalam tujuh tahun; sedikit yang melakukannya. Satu kategori aset yang sebelumnya tidak tersedia secara hukum bagi sebagian besar basis investor institusional Amerika menjadi tersedia melalui pengesampingan federal.

Tax Reform Act 1986 memperbaiki masalah kedua. Struktur berkelas banyak seperti CMO berada pada posisi yang janggal di dalam kode pajak, dengan risiko diperlakukan sebagai korporasi yang dikenai pajak dan karena itu menimbulkan lapisan pajak kedua antara peminjam dan investor. Undang-undang tersebut mengesahkan real estate mortgage investment conduit, tersedia sejak 1987, yang menahan kumpulan hipotek yang tetap, menerbitkan beberapa kelas kepentingan, dan tidak membayar pajak di tingkat entitas.

Apa yang Diandaikan Struktur Itu

Setiap langkah merupakan perbaikan sempit atas hambatan tertentu, dan keseluruhannya adalah sebuah sistem yang bertumpu pada satu andaian yang tidak pernah diminta dipertahankan oleh siapa pun: bahwa kualitas kredit dari kredit-kredit yang mendasarinya adalah persoalan orang lain yang sudah selesai. Jaminan Ginnie Mae membuat hal itu benar berdasarkan undang-undang. Freddie Mac dan Fannie Mae membuatnya benar melalui standar penjaminan yang ditegakkan pada saat pembelian. Pasar terbitan swasta membuatnya benar melalui subordinasi dan, kemudian, melalui pendapat lembaga pemeringkat.

Tinjauan retrospektif FDIC atas dasawarsa itu mencatat bahwa kesulitan industri tabungan sudah lama menjadi persoalan ketidaksesuaian suku bunga jauh sebelum menjadi persoalan kredit, dan bahwa tanggapan regulasi menangani yang kedua sementara yang pertama sudah diselesaikan oleh pasar modal (FDIC, 1997). Sekuritisasi adalah bagian yang berhasil dari kisah tersebut. Sebuah lembaga tabungan yang menjual kreditnya dan membeli efek tidak lagi menanggung risiko durasi tiga puluh tahun di atas basis pendanaan lima tahun.

Yang tidak dikandung oleh mesin itu adalah pihak yang uangnya sendiri bergantung pada apakah kredit-kredit tersebut memang baik. Seorang penyalur yang menjual setiap kredit dalam sembilan puluh hari tidak memiliki kepentingan tiga puluh tahun atas apakah penghasilan peminjamnya nyata. Celah itu tidak terlihat selama lembaga pemerintah atau standar penjaminan mereka berada di belakang hampir setiap kumpulan, dan celah itu menjadi mekanisme utama krisis 2008 begitu penerbitan swasta tumbuh cukup besar untuk beroperasi tanpa mereka.

Ginnie Mae didirikan pada 1968 dan baru melewati 1 triliun dolar efek beredar pada Juli 2010, empat puluh dua tahun kemudian. Instrumen yang diciptakannya pada 1970 memerlukan satu dasawarsa untuk menjadi sah dimiliki oleh sebagian besar investor dan satu dasawarsa lagi untuk menjadi bentuk baku penyimpanan utang perumahan Amerika. Lemari arsip di Ohio itu dikosongkan bukan karena ada yang memutuskan bahwa hipotek seharusnya menjadi obligasi, melainkan oleh serangkaian pejabat yang masing-masing menghapus satu kalimat dari sebuah undang-undang.