德國金屬公司：虧損13億美元的石油避險

1992年與MG煉製與行銷公司簽約的賓夕法尼亞鄉間暖氣油經銷商，拿到了全美沒有一家煉油廠肯賣給他的東西：今後十年他所提取的每一加侖，都按簽約當天確定的固定價格計算，沒有調價條款，也沒有複議條款。原油若是暴跌，他就被困在高於市價的價位上。原油若是漲到三倍，他受到保護，還可以撕掉合約改領現金。數千家獨立零售商、中間批發商和小型工業用戶簽下了這份交易的各種版本，到1993年9月，法蘭克福一家金屬集團的美國子公司已經承諾，按數年前訂下的價格交付約1.6億桶汽油、暖氣油和柴油。

十五個月後，德國金屬股份公司為覆蓋這些承諾而建立的部位報出約13億美元虧損，董事長被解職，一個由約120家銀行組成的銀行團正在籌措34億馬克的紓困，以免這家有113年歷史的工業集團破產。沒有人偷走什麼。沒有交易員藏匿部位。這家公司只是發現，一筆以十年計算堪稱穩健的避險，可以在十個月裡把人拖垮。

變成交易商行的金屬公司

德國金屬公司1881年在法蘭克福創立，起初是金屬貿易商，到1990年代已是德國規模較大的工業集團之一：採礦與冶煉、工程、成套設備建造、化工、貿易融資，員工約兩萬人，年營業額在260億馬克上下。它的股東名冊像一份德國資本主義名錄——德意志銀行、德勒斯登銀行、安聯和戴姆勒-賓士都持有股份，科威特投資局則持有約20％。

1989年以44歲之齡出任管理董事會主席的海因茨·希默爾布施，把集團大力推向交易與金融服務。他透過紐約的MG Corp.擴張美國的商品業務，並在其下設立了名為MG煉製與行銷的子公司，由集團1989年從路易達孚能源挖來的美國石油交易員W·亞瑟·班森掌管。MGRM取得了卡斯爾能源公司約一半的股權，並與卡斯爾的煉廠簽訂長期包銷協議，由此獲得日產約10萬桶的實貨供應基礎。

班森的商業洞見很樸素。與垂直整合的大公司競爭的獨立經銷商，沒有辦法把投入成本鎖定到幾個月以外，因為期貨市場有流動性的那一段大約到十八個月就沒了，也沒人肯寫十年期的零售燃油合約。MGRM決定來寫。MGRM報出的價格比當時的現貨價高出幾美元，某些合約上每桶高出六到八美元，這個價差就是這門生意。

合成儲備

賣出十年的固定價格燃油，就留下1.6億桶的空頭。覆蓋它的正統辦法是買進期限相當的長期遠期，可曲線的遠端根本沒有這樣的市場。於是MGRM採用了後來克里斯多福·卡爾普與默頓·米勒稱之為合成儲備的做法：買進近月的紐約商業交易所無鉛汽油和暖氣油期貨，再加上與銀行安排的店頭能源交換，數量大致等於其全部剩餘交付義務——高峰時約合5500萬桶的曝險——然後把整疊部位每月向前展期。

把遠期義務堆到近月，並不是一個中性的選擇。展期一筆多頭，只有在近月合約價高於遠月的逆價差格局下才有利可圖，因為每月都能高價賣出到期合約、低價買進下一個。自1980年代中期以來，原油在大多數月份都處於逆價差，而這份展期收益是MGRM預期報酬中被明確算進去的一部分，不是意外所得。

另有兩項特徵也很關鍵。固定方案下的合約允許客戶在近月期貨價格升過合約價時退出，就尚未提取的數量領取差額的一半；彈性方案則支付全額差額。卡爾普與米勒（Culp and Miller, 1995）認為，正是這一現金了結選擇權使得桶對桶的近月堆疊說得通，因為觸發提前終止的恰恰是讓近月避險獲利的那種價格飆升，兩者會相互抵銷。

曲線翻轉

整個1993年，石油市場同時做了MGRM的結構最經不起的兩件事：價格下跌，遠期曲線的形狀由逆價差翻轉為正價差。

1993年11月下旬在維也納舉行的石油輸出國組織會議沒能就削減產量配額達成一致，西德州中質原油12月的平均價落在每桶14.50美元上下，而春天還在20美元左右。這一跌幅中的每一美元，都立刻變成5500萬桶期貨多頭上的變動保證金支出。與之相對的是固定價格遠期帳簿上的抵銷收益，原油每跌一美元，它就更值錢一分——只是這份收益要隨著客戶提貨在十年裡零星到帳，而追繳保證金的通知第二天早上就由電匯送來。

正價差還以另一種更安靜的方式加重了局面。近月合約如今比下一個月便宜，於是每月展期都成了低賣高買，而MGRM要對整疊部位月復一月地繳這筆罰金。原本為正的持有收益變成了反覆發生的現金成本。

到1993年12月，期貨與交換部位上的資金流出據報已接近9億美元。紐約商業交易所眼看一個帳戶在數個合約上持有全場最大的多頭，遂提高保證金要求，並撤銷了MGRM的避險者豁免——正是這項豁免讓它得以超出投機部位限額。豁免一撤，部位在最糟糕的時點被迫縮減，池子裡的每一個交易員也都知道了MG接下來非往哪個方向走不可。

法蘭克福在帳上看到了什麼

德國的會計把一個籌資問題變成了償付能力問題。依照《商法典》的不對等原則，未實現的虧損一旦可以預見就必須認列，未實現的收益卻要等到實現才能入帳。於是期貨的虧損全額計入損益表，而持有這些期貨的全部經濟理由所在——十年期遠期帳簿的增值——一分也沒有出現。一筆在美國申報時本可呈現為大致軋平的避險的部位，在法蘭克福看上去卻像個只有一邊的窟窿。

卡爾普與米勒在《風險》雜誌上以〈稽核稽核師〉為題的文章中正面抨擊了這種處理，認為德國金屬公司的監事會看到的是一件會計造物，卻把它當作經濟事實來應對（Culp and Miller, 1995）。

由德意志銀行的羅納多·施密茨擔任主席的監事會，在1993年12月中旬開會，得出了相反的結論。12月17日，監事會解除了希默爾布施與財務長邁因哈德·福斯特的職務。重整專家卡約·諾伊基興於1月出任主席。監事會下令平掉美國的部位。

平倉

平倉是決定性的一步，而且是在一個知道後手的市場裡完成的。MGRM賣出期貨與交換，並且關鍵的是，還取消了這些期貨本欲覆蓋的固定價格客戶合約中的很大一部分——這等於在價格週期的谷底拋掉避險的資產一側，同時把負債一側就地坐實。

德意志銀行與德勒斯登銀行主導了紓困，約34億馬克、合19億美元左右的方案把現金增資與集團聯貸銀行團的備用信用額度結合起來。諾伊基興在隨後兩年出售業務，裁減約7500個職位。班森控告德國金屬公司求償10億美元，稱自己被當作代罪羔羊，而該策略本是母公司核准的；集團提出反訴，這場糾紛在庭外和解。

原油在MG拋售完畢八週後的1994年3月以月均14.68美元觸底，到6月已在19美元以上。假如當初持有而非清算，近月那條腿在兩季之內本可收回大部分虧損。

經濟學家至今仍在爭論

很少有哪筆企業虧損催生出如此針鋒相對的文獻，因為同一組事實容許兩種各自自洽的讀法。

卡爾普與米勒認為，MGRM的方案是一套自洽的合成儲備策略，毀掉它的是把追繳保證金誤當成虧損的監事會，奪走股東金錢的是清算而非部位本身。安東尼奧·梅洛與約翰·帕森斯以〈避險的到期結構是要緊的〉作答（Mello and Parsons, 1995），提出技術性反駁：桶對桶的堆疊對一項長期義務而言是過度避險，因為遠期曲線的遠端波動遠小於近端；按他們的計算，最小變異數避險比率遠低於1，多出來的部分是一筆披著風險管理外衣、押在曲線形狀上的投機。富蘭克林·愛德華茲與麥可·坎特把問題寫進標題——是無法避險的風險，是拙劣的避險策略，還是純屬運氣不好——並得出結論：籌資風險是這一結構固有的、真正無法避險的特徵，而不是執行上的失誤（Edwards and Canter, 1995）。克雷格·皮龍在後來的復盤中認為該部位大到無法以純粹避險來解釋，並指出其中有蓄意的投機成分（Pirrong, 1997）。

他們誰都不否認的是那個機制。MGRM匹配了遠期帳簿的價格風險，卻把時間風險敞得大開。一筆按淨現值算正確的避險，若虧損的那條腿每天付現金、獲利的那條腿要用十年才付清，照樣會垮掉；而無論把油價的水平判斷得多準，都修不好資金進出時點上的錯配。

它改變了什麼

德國金屬公司站在一連串災難的最前面，這些災難用不同的貨幣講了同一個道理。橘郡那本加了槓桿的附買回帳簿在1994年12月倒下，倒在追繳擔保上而非信用損失上。1995年2月霸菱銀行的崩潰始於為倫敦董事會看不見的部位電匯到新加坡的保證金。長期資本管理公司1998年倒閉時，手裡的收斂交易在相對價值上大體正確，在資金能撐多久這一點上錯得致命。住友的銅帳簿也在同一個夏天散架。每一例的主角都是一家經濟曝險看似可控、現金需求卻並非如此的公司。

風險管理慢慢地、而後正式地吸收了這一點。計入流動性的度量、與風險值並用的現金流風險，以及針對保證金要求而非按市值計價所做的壓力測試，都在1990年代後半期成為標準。會計也跟了上來：美國財務會計準則委員會1998年發布FAS 133，要求對衍生性商品及其所避險的項目採取對稱處理，針對的正是那種曾讓MGRM的帳簿在紐約看著平衡、在法蘭克福看著像災難的不對稱。

德國金屬公司活了下來，1993年與電冶金公司合併，2000年又與化學公司合併成為mg technologies，並徹底退出金屬業務。希默爾布施後來自建了一家特殊金屬集團。那些簽了十年合約的賓夕法尼亞暖氣油經銷商，大多在1994年冬天等來了買斷，價格對他們有利，而定價那天正是賣方最急於停止付款的日子。