俄羅斯金融危機：GKO金字塔如何崩潰與盧布暴跌 (1998)

一個正在自我重塑的國家

1992年的俄羅斯，正在嘗試一件不可能完成——或者至少史無前例——的事情。蘇聯於前一年解體，由鮑里斯·葉利欽總統領導的俄羅斯聯邦正試圖將一個擁有1.5億人口的計劃經濟體系即時轉型為市場體系。這項任務沒有任何操作手冊。最接近的歷史先例——戰後的德國和日本——是在占領下的重建，有外部紀律約束和馬歇爾計畫的美元支撐。俄羅斯兩者都沒有。

葉利欽政府採用的方式在包括哈佛大學經濟學家在內的西方顧問敦促下，被稱為「休克療法」：價格快速自由化、國營企業大規模私有化，以及融入全球資本市場，所有這一切壓縮在盡可能短的時間框架內完成。與蘇聯經濟體制的快速而徹底的決裂優於漸進式過渡——這是其理論基礎。

然而在實踐中，休克療法短期內製造了經濟災難，中期則催生了一批超級富裕的寡頭階層。1992年1月價格放開後，通貨膨脹率立即攀升至年率2500%以上。GDP在1990年代初期下降了約40%——以和平時期衡量，這一萎縮比美國大蕭條還要深（Åslund，1995）。工業產出崩潰。退休人員眼睜睜看著儲蓄被通膨摧毀。俄羅斯男性的預期壽命縮短了近六年。

旨在透過憑證將國營企業股份分配給所有俄羅斯公民的私有化進程，被那些擁有資本和政治關係的人所掌控。幾十年建成的工廠和油田以遠低於實際價值的價格被收購。到1990年代中期，少數後來被稱為「寡頭」的人物控制了俄羅斯經濟的大片領域。

GKO機器

在這種結構性混亂的背景下，俄羅斯政府面臨一個簡單而棘手的問題：支出超過收入。稅收制度運轉失靈。從未在市場經濟中運營過的企業善於隱匿收入。據估計，在1990年代中期占俄羅斯全部商業活動約一半的以物易物交易幾乎無從課稅。車臣戰爭以預算無法承受的速度燒錢。

政府找到的解決方案就是GKO——國家短期債券（Gosudarstvennoye Kratkosr​ochnoye Obyazatelstvo）。這些國庫券期限為3個月、6個月或12個月，以盧布計價。表面上，這似乎比美元借款風險更低——理論上政府保留了以本幣償還的選項。然而在實踐中，圍繞GKO發展起來的結構成為1990年代金融脆弱性最集中的體現之一。

由於俄羅斯的財政赤字是結構性的而非周期性的，GKO計畫並非臨時的過渡安排，而是政府財政的永久支柱。必須發行新債來償還到期債券。政府的信譽完全取決於投資者繼續滾動展期其持倉的意願——這種循環依賴要求利率隨投資者焦慮程度同步攀升。當1997年至1998年對俄羅斯信用度的疑慮開始上升時，收益率的上升不再是調整訊號，而成了問題的加速器。

到1998年6月，GKO年化收益率已達150%。未償還的GKO總量接近700億美元。從一切實質意義上看，俄羅斯運營的是一個債務龐氏騙局（Chiodo and Owyang，2002）。

外國投資者讓這個龐氏結構更加不穩定。自1990年代中期起，俄羅斯政府逐步向非居民開放GKO市場。到1998年，外國人持有的未償餘額約占30%。他們被驚人的收益率所吸引，但外國資金本質上比國內儲蓄更具流動性。情緒一旦轉變，可以一夜之間撤離。

石油、亞洲與外部衝擊

無論國內債務結構多麼脆弱，沒有催化劑就不會崩潰。俄羅斯的催化劑同時從兩個方向到來。

第一個是石油。俄羅斯的出口收入——使政府能夠償還對外債務並捍衛盧布的硬通貨——壓倒性地依賴能源。1997年，布蘭特原油在每桶約20美元附近交易。隨後亞洲金融危機爆發。東南亞和韓國的經濟收縮重創了包括石油在內的工業原料需求。1997年12月布蘭特跌至17美元，1998年春季跌破15美元，夏末觸及10美元——較1997年水準暴跌逾50%。

對俄羅斯而言，這不僅僅是經濟上的不便。石油和天然氣約占出口收入的一半，是政府硬通貨的主要來源。在每桶10美元的油價下，俄羅斯公共財政的算術根本行不通。

第二個衝擊是亞洲的傳染。1997年7月泰銖貶值引發的動盪已蔓延至印尼、馬來西亞和韓國等地。到1998年，國際投資者正在全面撤出新興市場（Radelet and Sachs，1998）。

在慢性赤字、下滑的石油收入和不透明的金融體系面前，俄羅斯並非能夠承受這場重新定價的有力候選。外國投資者開始縮減GKO頭寸。盧布承壓，外匯儲備從1998年初的約240億美元下降至年中的不足150億美元。

IMF一攬子方案及其失敗

1998年7月，俄羅斯政府和國際債權人認識到形勢已到危急關頭。IMF與世界銀行共同承諾提供226億美元的備用信貸、貸款和擔保。這是繼1995年墨西哥救援之後，當時規模第二大的IMF干預。

一攬子方案於7月13日宣布，市場短暫反彈。隨後，形勢的邏輯再度占據上風。

核心問題在於：除非赤字本身得到消除，否則再多的IMF資金也無法解決以150%利率滾動短期債務的結構性赤字。俄羅斯國家杜馬——由共產黨人和民族主義者主導、強烈敵視葉利欽政府的下院——拒絕通過IMF要求作為貸款條件的財政措施。首批約48億美元的款項在7月中旬到位後，隨著央行為捍衛盧布匯率區間而耗盡美元，數週內便幾乎告罄。

到8月初，政府發行新GKO時支付的收益率接近200%。這不是市場在表達擔憂，而是市場在為幾乎確定的違約定價。

1998年8月17日

宣告在週一到來。4月才剛上任的謝爾蓋·基里延科總理宣讀了一份將三項獨立金融毀滅行動合而為一的聲明。

其一，盧布匯率區間大幅擴大，盧布實際上被貶值。其二，政府宣布對外國債權人的支付實施暫停——即對外債的主權違約。其三，最引人注目的是，政府宣布對未償GKO進行強制重組：持有人將無法按期獲償，而是收到期限更長、利率更低的新證券。

最後一項在真正意義上前所未有。俄羅斯違約的不是欠外國債權人的外幣債務，而是欠國內外持有人的盧布計價國內債務。

擺脫區間約束的盧布以驚人的速度崩潰。從8月17日前的每美元6.3盧布，9月跌至9.5，10月跌至15.9，到1999年中期最終達到24.5。俄羅斯股市RTS指數在8月至10月間損失了約75%的價值。以美元借款、以盧布放貸的銀行瞬間陷入資不抵債。數日內銀行擠兌開始，儲蓄帳戶遭到凍結。

基里延科政府於8月23日被解散。

全球傳染與LTCM危機

俄羅斯的違約向全球金融市場發出的衝擊波，與俄羅斯在世界經濟中的實際分量毫不相稱。彼時俄羅斯約占全球GDP的1%。然而8月17日的聲明觸發了所有資產類別、所有國家的同步避險行為。

機制在於槓桿。1990年代中期，GKO市場不僅吸引了只做多頭的投資者，還吸引了高度槓桿化的對沖基金和自營交易台，它們基於收益率價差、可轉換性交易和相關性假設構建了複雜的頭寸。俄羅斯違約時，這些頭寸不僅產生了損失——它們觸發了追加保證金通知、強制平倉，以及基金不論品質或地域拋售最具流動性資產的迫切需求。

沒有任何機構比長期資本管理公司（LTCM）暴露得更深。這家康乃狄克對沖基金由前所羅門兄弟交易員掌舵、諾貝爾獎得主麥倫·斯科爾斯和羅伯特·墨頓擔任顧問，構建了一個複雜度與槓桿率均堪稱極致的投資組合。俄羅斯敞口只是更大規模套利交易拼圖中的一塊，但俄羅斯衝擊引發的損失和強制平倉使LTCM被迫同時在數十個市場解除頭寸。到1998年9月，LTCM已虧損46億美元，資本幾近耗盡。聯準會擔憂LTCM無序崩潰將凍結全球信貸市場，協調14家華爾街銀行聯合注資36億美元進行救援。LTCM險些崩潰的完整故事，詳見我們關於那場危機的報導。

新興市場債務利差在各地全線飆升。巴西、印尼、土耳其國債——收益率無論各自基本面如何均急劇攀升。這一模式與1994年墨西哥披索危機後發生的如出一轍：一國危機導致投資者對整個資產類別重新定價，往往不加區分。

聯準會在1998年9月至11月間連續三次降息。信貸市場趨於穩定，急跌的股票市場在第四季度回升。

復甦的悖論

俄羅斯的復甦比1998年秋季幾乎任何人預測的都要迅速、完整。

貶值完成了本應一年前以可控方式實施時應做的事情——立竿見影地改善了俄羅斯的競爭地位。此前被人為強勢盧布擠壓、無法與進口商品競爭的國內製造商，突然間重獲競爭力。消費品、食品加工和輕工業領域的進口替代開始啟動。

油價的轉機是決定性因素。1999年開始、2000年加速的價格復甦使俄羅斯財政算術重新成立。外匯儲備開始重建。在財政部長阿列克謝·庫德林的財政紀律下，GKO結構被拆解，債務管理轉向更長期限和更可持續的發行方式。他堅持將石油收入存入穩定基金，在2008年全球危機中為俄羅斯提供了寶貴緩衝。

超越危機的教訓

俄羅斯1998年危機留下了一套金融經濟學家和政策制定者反覆援引的集中教訓。

最根本的教訓涉及短期債務結構。依賴短期債務不斷滾動的政府本質上脆弱——不一定是因為真正資不抵債，而是在信心衝擊面前缺乏流動性。這與2001年阿根廷比索釘住制崩潰的脆弱性如出一轍。

GKO危機還提供了經濟學家所稱「原罪」的殘酷示範。GKO以盧布計價，理論上應該提供通膨作為出路。然而短暫的期限、外國持倉的規模以及對持續市場準入的依賴，意味著當信心蒸發時，政府無法在不引發惡性通膨的情況下靠印鈔擺脫困境。

最後，俄羅斯展示了IMF干預在信心危機中的局限。226億美元的一攬子方案規模足以暫時平息市場，但無論從結構設計還是規模上，都不足以解決一個缺乏政治能力停止赤字運營的政府的根本問題（Stiglitz，2002）。

1999年穩定在每美元25盧布的盧布，已喪失了危機前價值的四分之三以上。把儲蓄存在盧布帳戶的俄羅斯人蒙受了相應的損失。莫斯科，一位灰色眼眸的前克格勃官員正在完成他從默默無聞到總理職位的崛起。他繼承的是一個飽受屈辱、一貧如洗、滿懷新生憤懣的國家——以及一個幾乎在無意間，即將迎來十年增長的經濟。