佩科拉委員會：催生美國證券交易委員會的聽證會，1932–1934

1933年2月21日上午，一位曾任曼哈頓助理地區檢察官的律師，詢問紐約國民城市銀行董事長查爾斯·E·米契爾在1929年領了多少報酬。米契爾來華盛頓時，原以為只需駁斥針對本行債券部門的籠統指控，週末之前便可返回。他作了回答，又被追問，連支撐這一答案的算法也被逐一盤詰，四天之後他辭職了。聽證廳之外，美國的銀行體系正在度過它運作的最後一週。密西根州已於2月14日關閉銀行，馬里蘭州在2月25日跟進，到3月6日，全國所有銀行都將依總統公告停業。

費迪南德·佩科拉時年五十歲，生於西西里的尼科西亞，五歲隨家人來到紐約，整個1920年代擔任紐約郡首席助理地區檢察官，起訴過非法證券經紀行，1929年競逐地區檢察官一職未能如願。他在前一個月以月薪255美元受聘，任務是為三任法律顧問都未能推動的參議院調查收尾。結果他主導這項調查長達十五個月，留下約一萬兩千頁印行的證詞，並為三部聯邦法律和一個新設機構提供了事實基礎。

赫伯特·胡佛想要的那項決議

參議院第84號決議於1932年3月4日通過，其最初目的與這場調查後來的樣子幾乎毫無關係。胡佛確信是賣空者在壓低股價、拖延復甦，他希望參議院銀行與貨幣委員會揭露賣空勢力。主持該委員會的南達科他州共和黨參議員彼得·諾貝克本行是築路承包商，對證券並無特別專長。他的第一任法律顧問辭職了。第二任是費城律師威廉·A·格雷，1932年整個春天都在追查賣空假說，最終確認空頭是症狀而非病因。

到1932年秋天，調查陷入停滯，委員會即將隨本屆國會一同終結。連自己席位也已失去的諾貝克想再試一次，需要一位肯在三月即告到期的授權下領取書記員薪水的法律顧問。佩科拉接下這份工作，前提是寫出一份結案報告然後封卷。

可他讀了卷宗。在國民城市公司的承銷檔案裡，他確信委員會一直在調查市場的錯誤一端：問題不在1930年賣空股票的人，而在最初製造並分銷這些證券的機構。麥可·佩里諾對這場聽證會的敘述，追溯了調查重心在那六週裡如何徹底轉移——從搜捕破壞者，變成對分銷機器的一次稽核（Perino, 2010）。

陽光查理

米契爾是推銷員型銀行家的典型。在他主持下，國民城市依託五十多個城市的分行網絡，建起一支約三百五十人的零售證券推銷隊伍，向前來開立儲蓄帳戶的存戶兜售債券。該行的證券子公司國民城市公司成立於1911年，正是因為國法銀行被禁止直接經營證券業務；它透過一項信託安排，作為由同一批股東持有的獨立法人運作。

佩科拉的訊問確立了一連串此後再無爭辯餘地的事實。米契爾僅1929年一年就從本行的經營獎勵基金中支取了一百多萬美元，1927年至1929年間合計約三百五十萬美元，而該基金的給付額是按包含出售本行股票所得在內的利潤計算的。1929年末，在國民城市股價崩落之際，他把自己持有的一萬八千三百股以遠低於成本的價格賣給妻子，入帳約二百八十萬美元虧損，當年分文未繳聯邦所得稅。此後他又從妻子手中買回了這些股票。按當時有效的稅法，這筆交易尚可辯解；作為證詞，它是致命的。

該行對待自家職員的方式更糟。股災之後，國民城市向持股化為烏有的高階職員發放了約二百四十萬美元的無息貸款——所謂的士氣貸款——擔保品正是那些已無價值的股票，且從未真正催收。聽信推銷員建議而買進國民城市股票的存戶，卻得不到任何這類通融。

米契爾於1933年2月26日辭職。他因逃稅被起訴受審，1933年6月獲判無罪，理由是賣給妻子的交易屬實。此後聯邦政府以民事途徑追索多年，最終收回一百一十餘萬美元。

跌到五美分的祕魯債券

薪酬問題佔據了頭條。但真正左右最終立法形態的是祕魯。

1927年至1928年間，國民城市公司分三次承銷並向美國投資人出售了約九千萬美元的祕魯政府債券。佩科拉調出了該公司內部的信用評估文件。曾赴祕魯實地考察的國民城市副總裁維克多·舍佩勒寫道，祕魯是 "an adverse moral and political risk"，償債紀錄不佳，財政秩序長期紊亂。債券仍舊透過那張兜售儲蓄存單的分行網絡向大眾發售。到聽證會召開時，祕魯已經違約，這些債券的成交價約為面額的百分之五。

委員會還查出，在貸款安排期間，國民城市方面向祕魯總統奧古斯托·萊吉亞之子胡安·萊吉亞支付了約四十五萬美元。第二樁是該行的古巴糖業曝險。國民城市沒有沖銷約兩千五百萬美元無法收回的貸款，而是設立通用糖業公司來承接這些貸款，把損失挪出公布的資產負債表，也挪出了股東的視線。

由這些材料引出兩項結構性結論，二者都寫進了法律。其一，兼營放款與證券分銷的銀行，始終面臨把自身不良貸款透過向存戶售債來展期的誘惑。其二，若發行人的狀況只有承銷商知情而他人一無所知，投資人便無從為這種證券定價。

宣誓作證的摩根家族

小J.P.摩根於1933年5月23日出席，這是這家公司的掌門人首次接受公開訊問。他宣讀的書面陳述，其核心一句並非為某筆交易辯護，而是為一種制度辯護："I state without hesitation that I consider the private banker a national asset and not a national danger."

可有兩項揭露蓋過了這句話。摩根的合夥人在1931年和1932年未繳納聯邦所得稅，因為他們依照人人皆可援用的條款結轉了虧損。公司守法，但對一個正處於蕭條第四年的國家來說，那樣的法律顯得無從辯護。接著是優先名單。在1929年聯盟公司與標準品牌公司的發行中，摩根按遠低於上市後即時成交價的發行價配售股票，受配名單上有卡爾文·柯立芝、時任聯邦最高法院大法官歐文·J·羅伯茨、查爾斯·林白、伯納德·巴魯克、威廉·吉布斯·麥卡杜、牛頓·D·貝克和約翰·J·拉斯科布。

這套安排並無違法之處。委員會也不需要它違法。若某些買家以一個價格拿到發行物，大眾以另一個價格拿到，這樣的市場便不是可以合理勸請大眾進入的市場。聽證會讓從未讀過公開說明書的人也直觀地明白了這個命題。6月1日，一名公關人員在記者鏡頭前把身高二十七英寸的馬戲團演員莉雅·葛拉芙放到摩根膝上；照片登遍各處，摩根家族的威儀沒能挺過這一幕。

大通的那筆賣空

大通國民銀行管理董事會主席亞伯特·H·威金在當年秋天出庭作證。1929年股災期間，他透過自己掌控的六家私人公司之一謝馬公司，賣空了四萬二千五百零六股大通國民銀行股票，這六家公司中有三家出於稅務考量註冊在加拿大。資金由大通自己提供。他放空自己經營的機構，獲利約四百萬美元，其間領取二十七萬五千美元年薪，退休時還可享有由他自己的董事會表決通過的每年十萬美元退休金。揭露之後，他於1934年1月放棄了這筆退休金。

《證券交易法》第16條——要求高階職員、董事和大股東申報自身交易並繳回短線交易利益，並禁止內部人賣空本公司股票——有時被稱為威金條款，這並非偶然。喬爾·塞利格曼所著證交會制度史，追溯了這些條文的起草如何緊貼聽證紀錄中的具體事件，而非依據任何一般性的市場失靈理論（Seligman, 1982）。

佩科拉就任法律顧問時，該指數為59.93，是自1890年代以來最低的年末讀數，僅略高於1928年收盤水準的五分之一。這個數字正是整樁事件的政治前提。1928年不可想像、1930年仍屬艱難的立法，之所以能在1933年和1934年頂住交易所與投資銀行的有組織反對而獲通過，是因為為既有慣例辯護的那部分選民，已與他們的投資組合一同被清算。1929年10月的股災及其後漫長的下跌造就了聽眾，佩科拉提供了劇本。

三部法律

羅斯福於1933年3月29日向國會提交證券問題咨文，用一句後來成為整套方案標準概括的話闡明了原則："This proposal adds to the ancient rule of caveat emptor, the further doctrine 'let the seller also beware.'" 1933年5月27日簽署的《證券法》要求新的公開發行必須註冊並提供公開說明書，並就重大不實陳述令董事、承銷商和會計師承擔民事責任。執行權最初交給聯邦貿易委員會。

三週之後，《1933年銀行法》強制實行了佩科拉的國民城市材料所具體呈現的那種分離：商業銀行獲得一年時間分割其證券子公司，吸收存款與承銷業務之間的那道牆屹立了六十六年。銀行子公司是否真的售出了比獨立券商更差的證券，幾十年後才成為一個實證問題，而資料給出的答案與聽證會的暗示並不一致：1920年代由銀行子公司承銷的債券，違約率低於獨立投資銀行承銷的債券（Kroszner and Rajan, 1994）。1933年的國會所針對的，是它在宣誓證詞中親眼看到被描述出來的利益衝突，而不是它自己測算過的違約率。

6月6日簽署的《1934年證券交易法》完成了結構性的工作。該法創設證券交易委員會，把1933年法的執行權移交給它，要求交易所和上市公司註冊，規定定期資訊揭露，授予聯邦準備體系保證金管理權，並取締了聽證會逐檔整理出來的操縱手法——沖洗買賣、相對委託、作手集團的運作。理查·惠特尼領導的紐約證券交易所在1934年春天全程抗爭，爭到了關於自律監理的讓步；而這位交易所理事長四年後因侵占客戶帳戶資金身陷辛辛監獄。

佩科拉於1934年7月2日宣誓就任該委員會首批五名委員之一，主席是約瑟夫·P·甘迺迪，而此人的財富有一部分正來自新機構應當查處的那種作手操作。佩科拉任職六個月，於1935年1月轉任紐約州最高法院法官，他對工作推進的節奏感到失望，也對自己未能獲得的那個職位感到失望。

這份紀錄釐清了什麼

1933年美國在外流通的證券中，約有三分之一是此前十年間發行的，其中許多由那些翻開自家檔案便知情形不妙的機構售出。聽證會所記錄的並非某一個惡人，而正是這種資訊不對稱。文森特·卡羅索所著美國投資銀行業史指出，1933年以前，這一行業的辯護者何等徹底地依賴一種說法：僅憑聲譽就足以約束承銷商（Carosso, 1970）。國民城市的債券檔案終結了這一說法。

1939年執筆時，佩科拉把這套機制說得很明白："Legal chicanery and pitch darkness were the banker's stoutest allies." 法律上的花招留存了下來；他的委員會大體拿走的是黑暗，辦法是要求把公司內部早已知曉的事實寫在買方看得到的地方。1933年和1934年的改革之所以建立在資訊揭露和註冊之上，而非審批或執照之上，原因在此；一套為作手與非法經紀行的市場所設計的揭露制度，至今仍在規範一個電子化市場，原因也在此。

這股浪潮的影響越出了證券法。1932年3月伊瓦爾·克魯格火柴帝國的崩塌及其後的查核，為獨立會計師查核提供了論據，1933年法將其定為強制要求。在一項平行的聯邦貿易委員會調查中被審視的塞繆爾·因薩爾公用事業金字塔，催生了《1935年公用事業控股公司法》。

諾貝克的委員會是為找出放空美國的人而召集的。它找到的卻是把證券賣給美國的人，而這兩項調查之間的差別，正是尋找替罪羊與建成一個運轉的監理國家之間的差別。佩科拉為這項工作所得的酬金，還不及他的訊問所揭露的那批祕魯債券一天的利息。