財政部—聯準會協定：聯邦準備贏得獨立的1951年

1951年1月31日下午，聯邦公開市場委員會全體成員走進白宮內閣會議室。總統通常召見的是聯邦準備委員會主席，而不是整個委員會。哈里·杜魯門把十九個人全部叫來，是因為他想要的並不是湯瑪斯·麥凱布個人的通融——這位史考特紙業的高階主管是他1948年安排出任聯邦準備理事會主席的——而是這個機構的承諾，而且他希望這個承諾有人作證。

杜魯門先談韓戰，再談蘇聯，然後談起自由公債。他說自己在第一次世界大戰中以砲兵上尉的身分買過這種債券，停戰後卻眼看著它跌破面值，他認為這是對那些被要求把積蓄借給國家的人所行的一場騙局。他不打算讓第二場騙局發生在自己任內。他告訴委員會，政府證券必須維持在面值。

會議室裡沒有人答應任何事。由聯準會自己的祕書所記的會議紀錄中，沒有關於利率或價格的任何承諾，只有總統的獨白和大量禮貌的沉默。2月1日，白宮發表聲明稱，委員會已「向杜魯門總統保證支持，在緊急狀態持續期間維持政府證券的穩定」。杜魯門當天就給麥凱布寫了一封信，感謝這項保證，而聯準會的新聞辦公室手裡握著的，是一份與自己會議紀錄內容恰恰相反的文件。

五週之後，美國的中央銀行不再聽從本國財政部的指令。

利率體系

造就這套安排的是戰時財政。珍珠港事件四個月後的1942年4月，聯邦準備應財政部要求同意把90天期國庫券的殖利率固定在0.375％，並隨時準備按這個價格買入任何送上門來的國庫券。圍繞這個錨點生長出了市場上人人稱之為利率體系的結構：九至十二個月的債務憑證為0.875％，中期券有一張分級的利率表，最長期公債的上限是2.5％。

這套體系所做的，是把每一張政府證券變成近乎現金的東西。持有國庫券的銀行知道自己可以在任何營業日按已知價格賣給聯準會，這就使國庫券成了帶息的準備資產，也使不認購下一次發行變得不合理。聯邦政府總債務從1941年的約490億美元升到1946年的2690億美元，而政府一次都沒有發行失敗。按財政部所用的標準衡量，以平均不到2％的成本為史上最大的戰爭融資，是一次徹底的成功。

代價落在聯準會資產負債表的另一側。系統持有的政府證券從1941年底的約22.5億美元增至1945年底的約243億美元，其中每一美元都是創造出來的。一家承諾按固定價格買入某種證券的機構，已經把對自身負債的控制權交給了決定發行多少這種證券的一方。1934年起擔任理事會主席、直到1948年杜魯門不再提名他的馬里納·艾克爾斯，用一句跟隨了他餘生的話說明了這一點：在固定利率之下，聯邦準備是「一台通貨膨脹的發動機」。

戰時價格管制掩蓋了這台發動機的產出。配給制、物價管理局以及可買之物本身的匱乏，意味著1942年至1945年間創造出來的貨幣堆積在存款和戰時公債裡，而不是堆在物價上。1945年消費者物價上漲2.3％。積在這個數字背後的購買力存量，正是此後五年爭論不休的問題。

解除管制

管制在1946年一路放開，被推遲的通膨一湧而至。當年消費者物價上漲8.3％，1947年上漲14.4％；1946年6月至1947年6月漲幅為17.6％，1947年6月至1948年6月又漲了9.5％。有通膨問題的中央銀行會升息。這一家卻承諾過不升。

有些陣地是靠談判收回的。1947年7月，財政部允許聯準會放棄國庫券0.375％的固定利率，到12月國庫券利率已升向1％；債務憑證利率在1947年和1948年分階段獲准上行。國會在1948年8月臨時恢復了理事會提高存款準備率的權力，這項權力立刻被動用。這些都是短端的讓步。長期公債2.5％的上限沒有挪動——那正是杜魯門在意的數字，因為它決定了一位中學教師買下的戰時公債能不能按面值成交。

接著1949年衰退到來，全年物價下跌1.2％，爭論沉寂了十八個月。杜魯門的財政部長、他從密蘇里時代起的牌友約翰·史奈德，在這段時間裡始終把這個上限當作既定政策，而非戰時權宜之計。伊利諾州參議員保羅·道格拉斯——當參議員之前是經濟學家，再之前是海軍陸戰隊員——主持的兩院聯合委員會下屬小組委員會，在1949年全年聽取證詞後於1950年1月報告稱，貨幣政策屬於聯邦準備，財政部的方便並不是一項貨幣政策目標。史奈德的部門書面表示反對。什麼也沒有改變。

韓戰

1950年6月25日北韓軍隊越過三八線，而已經領教過戰爭會對物價做什麼的美國家庭開始搶購。1950年6月至1951年2月，消費者物價上漲約8％。銀行信用急劇擴張。聯準會幕僚做出的每一份預測都指向同一件事：固定利率加上一場戰爭，會在更高的聯邦支出水準上重演1946年和1947年。

1950年8月18日，聯邦公開市場委員會表決允許短期利率上行，理事會宣布將重貼現率從1.5％提高到1.75％，23日生效。同一天，史奈德的財政部宣布9月和10月的到期再融資將以票面利率1.25％的十三個月期券進行——這是市場不會接受的利率。華盛頓沒有人能假裝這場碰撞是偶然。由於同時還承諾維持政府證券市場的有序狀態，聯準會隨後不得不買下財政部自家發行中未售出的部分，於是它邁向獨立的第一個動作，反而創造了它剛剛投票要加以約束的數十億美元準備金。

那個冬天史奈德因白內障手術住院，把談判交給了負責貨幣事務的助理部長，一位曾任紐約證券交易所總裁的人，威廉·麥切斯尼·馬丁。這是整起事件中最具後果的一次授權。

洩密

內閣會議室的會面過後四天，聯準會關於當天實際說了什麼的紀錄傳到了新聞界。失去主席職位後仍留任普通理事、已無可再失的艾克爾斯，把委員會的會議備忘錄交給了記者。《紐約時報》在1951年2月4日刊出全文，標題是〈聯邦準備理事會與杜魯門說法相左〉。

總統被本國政府的一個機構在報紙上反駁，而且依據的是該機構自己的會議紀錄，這並不常見。這件事在聯準會內部的效果是讓撤退變得不可能：委員會若默默接受白宮的說法，就等於承認自己的紀錄是假的。2月19日，麥凱布致函史奈德，通知他聯邦準備將不再支持長期公債2.5％的利率。支持在隨後幾天裡實際撤出，委員會任由1967—72年到期的2.5％公債價格跌破面值。

國會在看著，而它的同情並不在財政部一邊。道格拉斯參議員等人明確表示，如果政府硬要把問題推到檯面上，確認聯準會權限的立法隨時可以拿出來。半個世紀後在里奇蒙聯準銀行檔案中爬梳的赫策爾與利奇斷定，正是國會的這份支持起了決定作用：聯準會與其說是打敗了財政部，不如說是證明了財政部在公開場合贏不了（Hetzel and Leach, 2001）。

3月4日的四句話

條件由財政部一方的馬丁與聯準會一方的溫菲爾德·里夫勒、伍德利夫·湯瑪斯和羅伯特·勞斯用十天左右談定。1951年3月4日星期日，兩家機構發表了一段共同聲明：

「財政部與聯邦準備系統在推進其共同目的——既保證政府資金需求的順利籌措，同時又把公共債務的貨幣化降到最低——方面，就債務管理政策與貨幣政策達成了完全一致。」

全文就是這些。沒有時間表，沒有利率，沒有機制，獨立這個詞根本沒有出現。它的力量在最後一句，因為把公共債務的貨幣化降到最低，恰恰是固定公債價格所阻止的事。

在操作層面，協定包含兩部分。持有1967年可贖回的2.5％可流通公債者，可以換成一種新的不可流通的2.75％投資債券（1975—80年到期），後者可轉換為五年期可流通票券。約136億美元的舊公債被提交交換，其中56億美元來自財政部信託帳戶和系統公開市場帳戶本身。聯準會一方則同意在認購期內支持這次交換，此後逐步減持。1951年4月6日轉換登記截止後，對長期公債的固定支持結束，長期政府債券的殖利率從此由願意持有它的人決定。

帳單

麥凱布曾是政府的人，如今成了與政府決裂的人。他於1951年3月31日辭職。杜魯門用馬丁接替他——這位談成協定的財政部官員，在史奈德看來是一項可靠的任命。

馬丁1951年4月2日就職，在任十八年又十個月，先後服務於五位總統。他在1953年3月採納了公開市場操作只限於國庫券的原則，理由是一家交易長端的中央銀行終將重新滑回為長端定價的位置。1955年10月，他在投資銀行家協會面前用一句比他制定的任何政策都活得更久的話描述了這份工作：聯邦準備「處在這樣一位女伴的位置上，她在舞會剛剛熱起來的時候下令撤走潘趣酒缽」。據說多年以後杜魯門在紐約街頭遇見馬丁，罵了一聲叛徒，逕直走開。

後果很快在債券市場顯現。被壓在2.5％達九年之久的長期政府債券殖利率在1952年和1953年一路上行；1953年4月發行的1978—83年到期、票面3.25％的公債是戰後第一筆真正的長期發行，市場圍繞它重新給整條曲線定價，並在當年6月迫使新體制做出第一次流動性干預。物價倒是規矩了。通膨率1951年為7.9％，1952年降到1.9％，此後兩年都在1％以下。

這場反通膨是否由協定造成，比流行說法所暗示的更難確證。韓戰引發的搶購到1951年年中大體已經耗盡，艾肯格林與加伯認為，公眾對物價穩定的預期——在幾十年金本位下形成，且從未被徹底動搖——在整個時期裡承擔了很大一部分作用（Eichengreen and Garber, 1991）。梅爾澤對檔案的解讀更接近傳統看法：1951年之後的聯準會終於能夠回應通膨，而且確實回應了（Meltzer, 2003）。

沒有爭議的是制度的改變。1951年3月之前，聯邦準備在財政部融資需要的約束下決定貨幣的價格；在那之後，財政部按聯邦準備的政策所產生的價格為自己融資。此後每一次中央銀行固定債券殖利率的情形，都是用這份協定確立的詞彙來爭論的——日本銀行在零利率與量化寬鬆之下的買入，英格蘭銀行在2022年退休金避險危機中的緊急購債，以及聯邦準備自己在保羅·伏克爾治下的作為。1979—1982年的伏克爾衝擊所描述的那場行動，對一家仍要向債務管理者交代的機構來說是不可能的。

1951年獲勝的這家機構，是1913年由一群認定它絕不會面對這個問題的人設計的，這一假設見於聯邦準備的創立。它的獨立性在成文法上幾乎無所依憑。它立在一個星期日發表的一段六十一個詞的文字上，而那段文字之所以寫成，是因為同一個政府的兩個機構誰也承受不起繼續在公開場合爭吵。