1929年股災：黑色星期二與大蕭條之路

咆哮的二〇年代與大眾投資的興起

1920年至1929年間，美國工業產量幾乎翻了一倍。數百萬輛汽車從亨利·福特的裝配線上駛出，電力覆蓋了全國的家庭和工廠，新的消費信貸體系使普通家庭能夠以分期付款方式購買收音機、冰箱和洗衣機。在美國歷史上，數百萬從未擁有過一股股票的美國人第一次開始將資金湧入華爾街，受蓬勃經濟和繁榮已成為永恆這一令人陶醉的信念所驅使。

隨之而來的是有記錄以來最強勁的牛市之一。道瓊工業平均指數從1925年初的約160點起步，連續四年不間斷攀升，於1929年9月3日達到381.17點。美國無線電公司（RCA）是那個時代最受追捧的成長股之一，其股價從1925年的每股12美元飆升至當年9月的549美元，期間未支付過一分錢的股息。作為現代共同基金前身的投資信託急劇增長：僅1929年就成立了500多個新信託，其中許多以槓桿金字塔結構層層疊加，在上漲時放大收益，在下跌時同樣放大虧損。

保證金與槓桿的角色

保證金貸款是這一切的燃料。券商允許客戶僅支付購買價格的10%作為首付，其餘以借款方式支付，到1929年秋季利率攀升至高達20%。一位投入1,000美元來控制10,000美元股票的投資者，僅憑10%的漲幅便可使其權益翻倍——然而這一數學原理在反方向同樣以無情的力度運作。

到1929年夏季，經紀人貸款已膨脹至85億美元，超過了當時美國全部流通貨幣的總額。聯邦準備委員會主席羅伊·揚認識到了危險，於8月將貼現率從3.5%提高至5%。聯準會就過度投機發出了公開警告，但這一切都無濟於事。紐約國民城市銀行董事長查爾斯·米切爾公然違抗中央銀行，向拆借市場提供2,500萬美元的新信貸，使資金持續流向投機者。米切爾對記者說：「我們認為我們的義務高於聯邦準備系統的任何警告」——這一宣言令聯準會憤怒不已，卻令華爾街歡欣鼓舞。

震撼世界的一週

1929年10月24日——「黑色星期四」——帶來了第一次震顫。市場自9月高點以來一直在下滑，但那個星期四的早晨，一波拋售浪潮壓倒了交易大廳的每一個買家。行情自動記錄器延遲了一個多小時，到中午時道瓊指數已下跌約11%。在紐約證券交易所外面，人群聚集在布羅德街上，觀望著、等待著，不確定裡面正在發生什麼。

在華爾街23號J.P.摩根公司的辦公室裡，一群美國最有權勢的銀行家在午間聚集在一起：摩根的湯瑪斯·拉蒙特、大通國民銀行的阿爾伯特·威金、國民城市銀行的查爾斯·米切爾、擔保信託公司的威廉·波特。他們湊集了約2.4億美元，派遣證券交易所副總裁理查德·惠特尼前往交易大廳。惠特尼大步走向美國鋼鐵公司的交易台，醒目地以205美元——比當時價格高出數個點——掛出了10,000股的買單。隨後他從一個交易台走到另一個交易台，對其他藍籌股下達了類似的買單。股價穩定下來。拉蒙特從摩根辦公室走出來，以傳奇般的輕描淡寫對媒體說，證券交易所出現了「少許恐慌性拋售」。

平靜並未持續。10月28日星期一，道瓊指數在巨大的成交量中下跌38.33點——近13%——且沒有任何銀行聯合體出面護盤。接下來的一天帶來了賦予這次股災其名稱的清算日。1929年10月29日，「黑色星期二」，約1,640萬股股票易手，這一成交量紀錄在此後近四十年間無人打破。行情記錄器比實際交易滯後兩個半小時以上，這意味著全國各地的投資者無從知曉自己持有的股票究竟價值幾何。到收盤時，道瓊指數又下跌了30.57點。短短兩天之內，該指數損失了近四分之一的市值。

漫長的下跌

黑色星期二不是終點——而是起點。在11月初短暫反彈之後，市場再次轉入下行，開始了一種在隨後三年間折磨投資者的模式：令人窒息的暴跌之後是暫時的反彈，將資金重新引誘回市場，而每一次反彈都是陷阱。1930年4月道瓊指數回升至294時，樂觀者宣稱最壞的時期已經過去。他們錯得離譜，其程度在當時不可想像。

到1932年7月8日，道瓊工業平均指數跌至41.22——較1929年9月高點約89%的最大回撤。紐約證券交易所上市股票的總市值從約890億美元暴跌至150億美元。傑西·利弗莫爾是那個時代最著名的投機者之一，他實際上通過做空在股災中獲利——但他在隨後的市場波動中失去了一切，於1940年在曼哈頓一家酒店的房間裡結束了自己的生命，留下一張紙條寫道：「我的一生是失敗的。」

銀行危機與大蕭條

股市崩盤無論多麼痛苦，未必會導致經濟災難。將1929年的股災轉化為大蕭條的是隨之而來的銀行危機。商業銀行以自有帳戶和代表存戶大量投資於股票市場，危機期間的相關性崩潰意味著股價暴跌同時使數千家機構陷入資不抵債的境地。1930年至1933年間，超過9,000家美國銀行倒閉，約70億美元的存戶儲蓄化為烏有，企業賴以進行日常營運的信貸機制遭到摧毀。

信貸收縮，消費支出崩潰，經濟陷入螺旋式下行。1929年至1932年間，工業產量下降了近一半。失業率從約3%攀升至全國範圍內的25%，部分工業城市的失業率超過50%。隨著各國豎起關稅壁壘，國際貿易急劇萎縮——尤其是1930年的《斯姆特-霍利關稅法》將兩萬多種進口商品的關稅大幅提高，招致世界各國貿易夥伴的報復性措施。

米爾頓·傅利曼和安娜·施瓦茨在其1963年的里程碑式著作《美國貨幣史》中，將主要責任歸咎於聯邦準備系統。他們認為，中央銀行擁有防止銀行連鎖倒閉的工具卻選擇不加使用，聽任1929年至1933年間貨幣供應量縮減了約三分之一。傅利曼在數十年後寫道：「聯準會在很大程度上應為將一場本可能只是普通衰退的事件轉化為一場重大災難承擔責任」——這一判斷塑造了聯邦準備系統在整個二十世紀餘下時間裡的思維方式，並且可以說是推動了2008年危機中積極貨幣政策應對的原動力。

監管變革

從廢墟中誕生了全新的金融秩序。國會通過了1933年《證券法》，要求公司註冊證券發行並提供詳細的財務揭露資訊。1934年《證券交易法》設立了證券交易委員會（SEC）以監管市場；富蘭克林·羅斯福任命了對華爾街的一切伎倆瞭若指掌的約瑟夫·P·乃迺迪為首任主席。當被問及為何選擇一個投機者來監管投機者時，羅斯福據稱回答道：「以賊捉賊。」

1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》將商業銀行業務與投資銀行業務分離，禁止吸收存款的機構承銷證券。同年成立的聯邦存款保險公司（FDIC）為個人銀行存款提供擔保——最初上限為2,500美元，此後多次上調——消除了恐慌的存戶在天亮前就到銀行門前排隊的動機。

保證金要求的變化最為直接。聯邦準備系統獲得了設定初始保證金比例的權力，並將其提高至50%，這意味著投資者不能再僅用1,000美元就控制10,000美元的股票。這一項改革對股票市場風險結構的改變，超過了股災後實施的任何其他措施。

遺產

1929年的股災在美國金融史上劃出了一道分界線——將一個基本上不受監管的市場時代與現代監管國家分隔開來。作為金融史上最嚴重的尾部風險事件之一，它的陰影籠罩在此後的每一次危機之上，從1987年的「黑色星期一」到2008年的全球金融危機。在其餘波中建立的制度架構——SEC、FDIC、聯邦對保證金貸款的監管——在近一個世紀之後仍然構成美國金融監管的基石。

然而這次股災還重塑了某些不那麼有形的東西：美國人與其政府之間的關係。在1929年之前，主流正統觀念認為市場能夠自我調節，華盛頓無權干預經濟生活。經歷了三年的救濟麵包排隊和銀行擠兌之後，這一正統觀念已經壽終正寢。羅斯福的新政擴大了聯邦政府在經濟穩定和社會福利方面的角色，其方式在股災之前那個充滿信心、無拘無束的十年間是政治上不可想像的。