2022年英國公債危機：退休金對沖如何壓垮債市

2022年9月28日星期三上午十一點，英格蘭銀行發布了一份推翻自身政策方向的簡短聲明。六天前，貨幣政策委員會才把基準利率上調至2.25%，並確認將自10月起賣出所持公債。如今它卻說要買進——二十年及以上期限，每日最多50億英鎊，為期十三個營業日。給出的理由與通膨無關，與匯率也無關。聲明寫道：「若該市場的功能失調持續或惡化，英國金融穩定將面臨實質風險。」

失靈的是三十年期公債，英國金融中最平淡無奇的品種。它的殖利率從上一個星期四的約3.5%升到當天上午的略高於5.1%，為2002年以來首見。公債即便在交投熱絡的日子也不過波動十個基點，而它在四個交易日裡波動超過一百五十個基點，賣方恰恰是本應擔任長期公債天然買家的機構：持有該市場相當份額的英國企業退休基金，它們正被迫向這個市場拋售。

二十六分鐘

2022年9月23日星期五，就任財政大臣第十七天的夸西·克沃滕在下議院起身發言。他提交的文件正式名稱是《2022年成長計畫》，並非預算案，這一區分帶來程序上的後果：文件沒有附上預算責任辦公室的預測，而這個財政監督機構正是2010年為避免財政大臣自批自閱而設立的。

他講了大約二十六分鐘。45%的所得稅附加稅率將被廢除。把公司稅從19%提高到25%的計畫被取消。六個月前實行的國民保險費率1.25個百分點的調升被撤回。所得稅基本稅率提前一年降至19%。印花稅起徵門檻提高，銀行家獎金上限取消，並宣布了一整套投資特區。克沃滕對議會說：「新時代需要新路徑，其焦點是成長。」

這些措施相當於到2026-27年度每年放棄約450億英鎊稅收，此外還有9月8日宣布的能源價格保障，六個月成本估計約600億英鎊。財政研究所的保羅·強森當天下午稱之為自1972年安東尼·巴伯預算以來規模最大的減稅舉措——這是任何英國財政大臣都不願聽到的類比，因為巴伯榮景的結局是二級銀行危機與每週三天工作制。

當天下午公債遭到拋售，英鎊跌至1.0857美元。真正的大幅波動出現在週一亞洲開盤：英鎊在清淡交易中觸及1.0350美元，為1971年貨幣十進位化以來對美元的最低水準。9月27日星期二，國際貨幣基金組織對一個七國集團經濟體發出通常只對新興市場使用的聲明，表示「不建議在當前階段推出大規模且缺乏針對性的財政方案」。英國上一次以這種方式面對基金組織的經歷，記錄在1976年英鎊危機之中。

記者們抓住了匯率，因為匯率容易讀懂。但損害發生在公債殖利率曲線上，而驅動它的機制，退休金業界之外幾乎沒有人能說清楚。

退休基金究竟在做什麼

確定給付型退休金的承諾是一筆期限很長、與通膨掛鉤的負債。一家要在未來三十年按物價調升、每年支付兩萬英鎊給退休工程師的退休基金，手裡握著的東西，其表現與一檔非常長期的指數連動債券完全一樣。而在2000年FRS 17之後於英國確立的會計準則下，這筆負債必須按市場利率折現，並計入發起企業的資產負債表。長天期利率下降會抬高承諾的現值。企業經營毫無變化，帳上卻出現了赤字。

博姿最先得出合乎邏輯的結論。2001年，在約翰·拉爾夫的建議下，該公司退休基金幾乎賣光全部股票組合，轉而買入長期與指數連動公債，選擇匹配負債而不是試圖跑贏它。圍繞這一想法成長起來的業界自稱負債驅動投資，而它從一開始就帶著一個算術難題：要用三十年期公債逐英鎊匹配三十年期負債，就幾乎不能再持有別的東西，可一家存在缺口的退休基金又負擔不起放棄它用來彌補缺口的成長型資產。

槓桿解決了這個問題。退休基金不必買入價值100英鎊的公債，只需繳納20英鎊擔保品，做一筆公債附買回或利率交換，就能獲得同樣100英鎊的利率曝險，剩下80英鎊可投向股票、信用債與地產。時任英格蘭銀行金融穩定策略執行董事的莎拉·布里登後來指出，合併基金這一塊的典型槓桿為三到七倍（Breeden, 2022）。殖利率二十年的下行，加上2009年後量化寬鬆的推動，使這項對沖看起來像任何一個受託人董事會做過的最好決定。

到2021年，投資協會把負債驅動型委託的名目規模統計為接近1.5兆英鎊，十年前約為4000億英鎊。採用該策略的退休基金中約六成透過合併基金實現——由眾多小雇主共用、由少數幾家管理人運作，且反應遲緩，因為對合併基金的追加出資通知必須發往幾十家受託人董事會再折返。

槓桿有代價，代價就是擔保品。公債殖利率上升時，對沖的價值下跌，附買回或交換另一端的交易對手會要求追繳保證金。拿不出來的退休基金只能削減部位，而削減部位意味著賣出公債。

那個循環

機制就這麼多，而它是一個循環。殖利率上升觸發追繳擔保；追繳擔保迫使拋售公債；拋售公債推高殖利率；殖利率再觸發追繳擔保。加博爾·平特為英格蘭銀行所作的事後分析發現，退休基金與負債驅動投資人在整段行情中始終是長期公債的淨賣方，而受自身資產負債表約束的交易商只吸收了部分流量便後撤（Pinter, 2023）。

負責金融穩定的副總裁喬恩·坎利夫在10月5日致財政特別委員會的信中梳理了這一順序：財政演說之後的四天裡，三十年期殖利率變動約130個基點，而平常單日變動約為10個基點（Cunliffe, 2022）。指數連動公債的情況更糟，那裡退休金需求最集中、自由流通量最小；長期連動債的實質殖利率在一週內的升幅超過此前十年，某些標售幾乎無人出價。

9月26日星期一是市場管線開始失靈的一天。附買回交易對手擴大折扣率。部分負債驅動投資管理人無法按報價完成賣出。批發市場之外，據Moneyfacts統計，五天內有超過1600款房貸產品被撤下，因為沒有人能對著一條以百分點而非基點移動的交換曲線為五年期固定利率定價。

到9月27日星期二傍晚，管理人已告知央行：殖利率若再上升約100個基點，多檔合併型負債驅動投資基金的淨資產價值將轉為負值。這些基金第二天早晨將無法履行擔保義務並開始清算，把公債倒進一個根本無力承接的市場。金融政策委員會10月12日的紀要用平淡的機構文體把這一動力稱作自我強化的螺旋。

十一點

週三上午殖利率再度高開。英格蘭銀行在十一點出手，而干預的設計與出手本身同樣重要。買入是臨時的，期限定到10月14日；資金來自央行準備金，卻與用於貨幣政策的資產購買工具明確分開，並由財政部提供擔保；範圍只限於出問題的長天期。央行還把主動賣出公債的起點從10月3日推遲到10月31日，並小心地稱之為延後而非逆轉。

三十年期殖利率當天下跌約一百個基點，是該品種有紀錄以來最大的單日跌幅，收於3.9%附近。央行幾乎什麼都沒買。它賣出的是一個底。只要知道在某個價格上存在買盤，管理人就不必再見價就砸，而推動螺旋的正是這種行為。

央行此前做過結構上相似的事：以市場功能而非政策立場為由，針對一家偶然變得具有系統重要性的高槓桿非銀機構出手。同一問題的對沖基金版本記載於長期資本管理公司的崩潰，而英格蘭銀行上一次速度相當的國內緊急狀況，則見於北岩銀行擠兌。

還剩三天

寬慰沒有維持住。退休基金把這段喘息用來籌措現金，而非重建擔保緩衝，到10月第二週，長天期殖利率已回升到接近干預前的水準。10月10日，央行把每日標售上限翻倍至100億英鎊。10月11日，在長期連動債遭遇該序列中前所未見幅度的拋售之後，它把操作擴展到指數連動公債。

安德魯·貝利當晚正在華盛頓出席年會，他決定把央行私下所說的話公開講出來。被問及這一工具是否會延長到週五之後時，總裁直言：「我要對涉事基金以及管理這些基金的所有公司說：你們還剩三天。必須把這件事做完。」英鎊因這句話下跌，批評隨即而來，但期限守住了，各基金也在期限內完成了再平衡（Bailey, 2022）。

操作如期於10月14日結束。對照650億英鎊的公布額度，央行共買入193億英鎊公債，其中指數連動債不足20億英鎊。這些部位在隨後幾個月賣出，獲利約38億英鎊。

四十九天

債市開的頭，由政治收尾。克沃滕被從華盛頓召回，10月14日遭解職，任期第三十八天，是英國近代史上第二短的財政大臣任期。傑瑞米·杭特接任，當天下午便恢復了公司稅調升。

10月17日，杭特在開市前發表緊急聲明，幾乎廢除了餘下的全部內容，約320億英鎊。三天後特拉斯在唐寧街門前辭職，承認「我無法兌現保守黨選舉我時所賦予的授權」。她擔任首相四十九天，是這一職位歷史上最短的任期。某報直播中她沒能熬過一顆萵苣的細節搶走了話題，卻掩蓋了這場風波被化解得何等勉強。

留下什麼

退休基金自身反而受益，這是違反直覺的尾聲。殖利率上升使退休金負債的現值比資產價值縮水得更快，英國確定給付退休金整體的資金狀況在2022年大幅改善，涵蓋約五千家計畫的退休金保護基金指數以超過130%的資金比率收官。沒有人的退休金被削減。危險從來不在償付能力，而在於一家有償付能力的機構被要求拿出現金的速度。

監理機關就在這裡劃線。金融政策委員會2023年3月建議，負債驅動投資基金持有的擔保緩衝應足以承受公債殖利率至少250個基點的上升——這超過多數基金在2022年9月所備衝擊的兩倍——退休金監理局當年4月將該標準寫入指引（FPC, 2023）。央行隨後展開首次全系統探索性情境演練，用以模擬壓力之下銀行與非銀機構彼此之間的行為，其依據是2022年那一幕對任何只盯著單一部門的監理者都是隱形的。銀行監理與市場監理之間的同一處盲區，也出現在2023年矽谷銀行與瑞信的倒閉之中。

這場危機裡沒有違約，沒有詐欺，也沒有哪家機構謊報過自己持有什麼。每一項對沖都嚴格按設計運轉。三十年的殖利率下行只是教會了整個業界按照一個長期公債不會在四天內波動一百三十個基點的世界去計算保證金，而成長計畫提供了那四天。