2023年銀行業危機：SVB、Signature、瑞信一個月內倒下

2023年3月8日星期三下午12時32分，矽谷銀行（SVB）執行長葛瑞格·貝克在盤後發布了一份新聞稿，宣布該行已售出210億美元劃分為可供出售類的美國國債，實現18億美元損失，並同時計畫增發22億5千萬美元新股以填補缺口。隨後他向最大的創投存款客戶撥打了視訊電話，按他自己的話說，請他們「保持冷靜」。然而到次日紐約收盤前的28小時內，SVB的存款帳戶在九個營業小時中流出420億美元——銀行營業的每一秒大約消失100萬美元。星期五早晨，加州金融保護與創新局吊銷了SVB的營業執照，並將殘局交給聯邦存款保險公司（FDIC）。兩天後，紐約的Signature銀行也消失了。再過11天，瑞士政府在伯恩聯邦議會大廈的星期日晚間記者會上，將瑞信嫁給了瑞銀。

一個用了13年才搭建起來的資產負債表在九小時內瓦解的擠兌，在過去一個世紀的銀行史中找不到先例。2023年3月的危機是首次完全透過手機轉帳與群聊進行的銀行事件，監管者必須在星期一紐約開市之前發明一項新的緊急貸款工具。

締造陷阱的存款激增

矽谷銀行自1983年於沙丘路創立以來，乘著創投浪潮，到2021年底已成長為資產2,000億美元的銀行。2019年至2021年間，存款從約600億美元三倍增至1,890億美元。創紀錄的融資輪次將所得資金注入這家以服務初創科技公司為定位的營運帳戶銀行。美國約有一半受創投支持的初創公司在SVB開戶。截至2022年末，SVB存款約95%超過FDIC的25萬美元保險上限——這是美國大型銀行中最高的未保險比例。

貝克如何處理這股資金洪流，是事後分析反覆回到的關鍵問題。2020年至2021年間，他指示資金部門將存款激增部分投資於長期美國國債與機構抵押貸款支持證券（MBS），鎖定約1.6%的收益率，並將組合大部分劃分為持有至到期（HTM）。根據美國會計準則，HTM類證券按攤餘成本計量，市值損失既不計入損益表，也不影響監理資本——前提是銀行保有持有至到期的意圖與能力。

聯準會自2022年3月起將聯邦資金利率從0.25%上調，到2023年2月升至4.75%——這是伏克爾之後最快的緊縮週期。一檔按面值買入的十年期債券，收益率上行兩個百分點，市值便會下跌約14%。SVB自身2022年10-K財報附註揭露，其910億美元HTM組合相對163億美元的股本承擔了151.6億美元的未實現市值損失。按公允價值計算，該行實際上接近資不抵債，但揭露的資產負債表上仍顯示資本充足。聯準會自身的事後報告——巴爾評估（Barr Review, 2023）——將這一缺口稱為「多德-弗蘭克之後最嚴重的監理失誤」。

同樣的陷阱在系統層面比SVB更大。江、馬特沃斯、皮斯科爾斯基與塞魯（Jiang et al., 2023）將未實現損失計算應用於美國所有銀行的call report，得出了2023年3月在華盛頓響徹的數字：美國整個銀行系統約有2.2兆美元的市值損失，集中於未保險存款比例高且資金流動迅速的銀行。SVB只是最先撞牆而已。

週三的新聞稿，週四的擠兌

3月8日星期三早上，穆迪分析師致電貝克，告知SVB將面臨多檔評級下調。他決定先發制人增資。高盛建構了17.5億美元的普通股發行與5億美元的優先股私募，由General Atlantic作為錨定投資者。增資資金來源要求SVB出售並未劃分為HTM的210億美元可供出售證券，並實現內含損失。新聞稿在盤後發出，股價星期四以176美元開盤，較前收盤價267美元下跌60%。

貝克未曾預料的是存款反應的速度。3月8日星期三傍晚，Founders Fund、Coatue、Union Square、Y Combinator的合夥人郵件開始向投資組合公司發送一句話指令：在星期四早晨之前從SVB提走資金。指令透過Slack頻道、WhatsApp群組、Twitter私訊傳播。星期四早晨貝克為安撫投資者舉行的視訊會議適得其反，觀眾察覺到他的猶疑，並立即把時間戳貼到Signal群中。

到星期四紐約時間下午4時，SVB收到的提款指令合計420億美元。該行當天上午曾從舊金山聯邦住房貸款銀行借入200億美元以應對提款，但受FHLB額度與日內擔保品檢查所限，仍無法彌補缺口。SVB星期四以聯準會帳戶負餘額收盤。星期五早晨，加州監管人員在沙丘路總部開門前抵達，親手送達接管令，FDIC員工分批走過大廳向員工說明情況。按資產規模衡量，美國史上最大的四起銀行倒閉如今排列為：華盛頓互惠（2008）、矽谷銀行（2023）、Signature銀行（2023）、第一共和銀行（2023）。

週日傍晚的安全網

3月11日星期六全天，FDIC、財政部與聯準會就如何處置SVB的1,510億美元未保險存款進行協商——這相當於該行融資基礎的約87%，也是美國約一半創投初創公司的營運帳戶。按常規FDIC清算程序，僅保險存款獲得即時償付，未保險債權人需在十二個月內承擔約80%的回收率。眼看星期一開市臨近，且其他地區銀行約一兆美元未保險存款被視為潛在風險，監管者選擇了不同路徑。

3月12日星期日東部時間下午6時15分，財長珍妮特·葉倫、聯準會主席傑羅姆·鮑爾與FDIC主席馬丁·格倫伯格聯合發表聲明，啟用《聯邦存款保險法》第13條系統性風險例外條款。SVB所有儲戶——無論是否保險——將於星期一早晨獲得全額償付。同一份聲明同時接管了紐約的Signature銀行。Signature此前在星期五因加密行業存款集中引發恐慌，流失186億美元。聲明還揭露了聯準會新的緊急貸款工具——銀行定期融資計畫（Bank Term Funding Program, BTFP），允許美國銀行以國債與機構MBS擔保品按面值（而非市值）評估，借入最長一年期資金，意味著銀行可以用價值84美分的債券借入1美元。BTFP實質上為任何願意使用窗口的銀行填平了利率上升造成的HTM缺口。

直接的恐慌平息了。但更深的問題由切凱蒂與舍恩霍爾茨（Cecchetti and Schoenholtz, 2023）在四十八小時內提出：聯合聲明是否實際上將所有被認定具有系統重要性銀行的儲戶的FDIC保險上限擴展至無窮大？這是自2008年系統崩塌時以來最大的道德風險擴張。1984年大陸伊利諾銀行的處置最初也以臨時措施開始；其原型可見創造「大到不能倒」一詞的銀行。

蘇黎世染上了寒疾

瑞信在SVB倒閉前兩年就已不斷失血。2021年3月Archegos家族辦公室爆倉使該行損失55億美元，Greensill Capital供應鏈金融問題令客戶資產蒸發30億美元。從蒂亞姆、戈特施泰因到最終的科爾納，多輪重組未能止住財富管理部門的資金外流；僅2022年第四季便有1,100億瑞郎流出。3月初其信用違約交換達到446個基點，這是2008年雷曼時期才有的水準。如梅特里克（Metrick, 2024）在跨行恐慌文獻中所示，類似規模的困境銀行通常需要六至十二個月才會倒閉，而瑞信將這道死亡螺旋壓縮到了11天。

瑞士境內的導火線是延遲。3月9日，美國SEC要求瑞信修改2019年和2020年的現金流量表。原定3月9日發布的2022年10-K被推遲，最終在3月14日提交，並揭露普華永道在財務報告內部控制方面識別出「重大缺陷」。次日，彭博電視詢問瑞信第一大股東（持股9.9%）的沙烏地國家銀行是否會注資，董事長艾馬爾·胡代里答覆：「答案是絕對不會，理由很多。最簡單的理由是監理和法律方面。」該片段幾分鐘內便廣泛傳播。3月15日星期三，瑞信股價下跌24%，跌至1.55瑞郎。瑞士國家銀行（SNB）當晚宣布500億瑞郎流動性後盾。存款繼續以日均約100億瑞郎的速度流失。

到3月18日星期六，瑞士金融市場監督機構（FINMA）、SNB與聯邦財政部判定瑞信難以撐過星期一開市。瑞銀董事長科爾姆·凱萊赫與執行長拉爾夫·哈默斯被傳喚至伯恩。瑞銀起初提出每股0.25瑞郎——對於一家持有5,300億瑞郎資產的銀行而言幾近於零。談判持續到星期日，最終敲定為每股0.76瑞郎，並輔以三項外部支援：SNB提供1,000億瑞郎流動性額度，聯邦對SNB再增加1,000億瑞郎放貸的違約擔保，以及對劃定的瑞信非核心組合提供90億瑞郎聯邦損失補償。瑞信160億瑞郎的額外一級（AT1）應急可轉債被全額註銷。這一將AT1持有人置於股東之下的決定，違反了AT1購買者所認知的破產清償順序。決定立即引發Quinn Emanuel與Pallas Partners代表債券持有人發起約200億美元的訴訟運動，歐洲AT1市場幾近崩潰，歐洲央行、英格蘭銀行與單一處置委員會必須在二十四小時內發表穩定聲明。

矽谷銀行股價，2022年1月至2023年3月

這張圖記錄了監管者看到卻忽略的內容。從2021年末700美元上方的高點起，SIVB隨利率週期沿2022年下行——以攤餘成本持有的長久期債券組合在市值上越陷越深，市值縮水超過三分之二。2022年的下跌井然有序。從3月8日星期三的267美元到3月10日星期五停牌前39.49美元這兩根最後的K線，正是擠兌的烙印。

第一共和銀行與緩慢的破產

如果說SVB兩天倒下，那麼第一共和銀行用了兩個月。這家面向富裕沿海客戶從事大額住房貸款的舊金山銀行，存款結構與SVB相似，約68%的存款超過FDIC上限，並持有大量低利率住房貸款，公允價值隨聯準會緊縮而崩塌。SVB倒閉後的一週內，第一共和流失700億美元存款。3月16日星期四，由傑米·戴蒙與珍妮特·葉倫協調，美國11家最大銀行向第一共和合計存入300億美元——摩根大通、美國銀行、花旗、富國各出資50億美元。這些存款以未保險定期存款形式公布，希望此舉能穩定整個地區銀行業。

它爭取了時間，卻未挽救生命。第一共和的存款在四月持續流失。4月24日的第一季財報報告存款減少1,000億美元，次日股價下跌49%。4月29至30日的週末，FDIC進行了強制出售拍賣；摩根大通提交了最強報價，於5月1日星期一接收第一共和。FDIC估計承擔約130億美元損失。摩根大通以折扣價獲得約1,730億美元貸款與300億美元證券。

管道告訴我們的事

事後分析中浮現出三條結構性教訓。第一是速度。經典的Diamond-Dybvig擠兌模型假設儲戶在分行物理排隊，第一個人和最後一個人之間存在數小時的摩擦。SVB的擠兌完全透過手機銀行應用進行，靠Slack與WhatsApp協調，比傳統擠兌快了十倍。英國150年來首次擠兌中Northern Rock分行前的人龍現已成為博物館展品——一件2007年的古董。2023年的同類事件是一條Twitter時間線。

第二是會計與經濟之間的非對稱。HTM分類於1993年由FASB Statement 115引入，編纂為Topic 320，旨在讓銀行免於其打算持有至到期債券的季度估值波動。在歷史性低利率與緩和收益率曲線環境中，這一例外無害。在十二個月內緊縮425個基點之後，該例外便對任何儲戶可能短期撤離的機構掩蓋了清償能力與資不抵債之間的差異。

第三是集中度。SVB存款的50%來自創投支持的科技初創公司，Signature的30%來自加密行業，第一共和則面向富裕沿海住房貸款借款人。每一家從不同的WhatsApp群啟動擠兌，卻都在同一週流失。銀行業達到本國經濟十倍規模的冰島在2008年已傳授過同樣的教訓：共享單一商業週期的存款基礎不是存款，而是等待觸發的追加保證金通知。

聯準會巴爾評估於2023年4月28日發布，認定SVB的「快速增長、集中的業務模式、對未保險存款的依賴以及未對沖的利率風險」在擠兌前三年就已被監管者看見，而監理反應「過於遲緩」。聯準會其後提出對資產1,000億美元以上區域銀行實施長期債務要求，並將未實現損失分階段計入資本比率。改革方案在2024年的協商中被稀釋，至本文付印時仍處於部分實施狀態。2023年3月12日夜裡，美國財政部、聯準會與FDIC站在華盛頓的講台上告訴國民：沒有任何儲戶會損失一美元——這是一句悄然將聯邦資產負債表覆蓋到任何國會從未投票保險過的存款之上的話。