1994年債券大屠殺：聯準會七次升息與1.5兆美元

1994年2月4日星期五下午兩點二十分，聯準會做了一件它從未做過的事：它把剛剛作出的決定公之於眾。四句話發上了通訊線路，第一句寫著：「艾倫·葛林斯潘主席今日宣布，聯邦公開市場委員會決定略微加大對準備金部位的壓力。」

翻譯過來，這意味著聯邦資金利率目標將從3%升至3.25%——四分之一個百分點，委員會手上幅度最小的一步。而那些已經用隔夜拆借買了十七個月長期債券的交易商，把它理解成了大得多的事。收盤時道瓊工業平均指數下跌96點，約2.4%，三十年期美國公債則開始了一輪延續九個月、把長債價格削去約五分之一的下跌。

此後一年裡，聯準會又升息六次，把聯邦資金利率提高到6%，是原來的三倍。《財星》雜誌在十月清點損失時，把全球債券市場蒸發的價值估為1.5兆美元，並給這件事起了一個沿用至今的名字：債券大屠殺（Ehrbar, 1994）。

十七個月的3%

要理解四分之一個百分點何以造成這麼大的破壞，得回到1992年9月。那時聯準會把聯邦資金利率降到3%，然後就一直沒動。在消費者物價漲幅接近3%的背景下，名目3%意味著實質短期利率大約為零，而委員會之所以維持這種姿態一年半之久，是為了修復那些被商用不動產崩盤與儲貸危機壓垮了資產負債表的銀行。

便宜的資金加上陡峭的殖利率曲線，只會導出一個顯而易見的交易：在附買回市場以3%借入，買進殖利率6%的十年期公債，賺取利差；再加上八倍或十倍槓桿，一個並不起眼的利差就變成了可觀的股東權益報酬率。銀行這麼做。避險基金用更高的槓桿這麼做。市政財務官、保險公司和日本的壽險公司也各自做著某種版本。他們合起來搭出的部位，唯一真正的風險就是短期利率會動。

公債殖利率一路向下，始終在成全這筆利差交易。1993年10月15日，三十年期公債收在5.78%，十年期收在5.17%，這是現代資料存在的四分之一個世紀裡兩者的最低讀數。企業財務主管在再融資，購屋者在再融資，房貸承作量創下紀錄。任何持有債券的人，三年來都是什麼都不做就在收錢。

華盛頓注意到了市場新獲得的權威。剛為比爾·柯林頓打完選戰、又眼看著新政府的財政計畫被公債曲線逐日評價的詹姆斯·卡維爾，1993年2月對《華爾街日報》留下了定義那個時代的一句話：「我以前想，如果有輪迴，我要回來當總統、當教宗，或者當一個四成打擊率的打者。可現在我想回來當債券市場。你可以恐嚇所有人。」

葛林斯潘為什麼要告訴所有人

沒有什麼規定要求聯準會公布。幾十年來，委員會改變聯邦資金利率後，都交由公開市場操作台透過當天的操作發出訊號，交易商則從紐約聯準銀行當天上午所做附買回的規模和類型去推斷政策。猜錯是工作的一部分，而這種含糊很適合一個不願被釘死的機構。

葛林斯潘有意打破了它。在五年寬鬆之後的第一次緊縮，他判斷，其分量之重不適合用暗示來傳達；把解讀交給市場，等於邀請一個方向或另一個方向上的誤讀。委員會還希望這次行動被理解為先發制人。物價並沒有在上漲——它在1994年和1995年全程都將低於3%——緊縮的理由完全在於：如果零實質短期利率延續到一場已進入第三年的擴張中，十八個月後的通膨會在哪裡。

這套推理在學術文獻中經受住了時間，1994年通常被當作葛林斯潘時代前瞻性政策最清晰的一次示範，也是為委員會贏得此後十年抗通膨信譽的那一幕（Blinder and Reis, 2005）。當時的反應則很糟。一個按零實質利率會持續下去來布局的市場，並不怎麼在意聯準會是在針對預測而非針對數據行動。

十二個月七次

接下來的並不是一場循序漸進的行動。委員會以四分之一個百分點起步，見債券市場遲遲不肯平復便加快腳步，五月和八月各動半個百分點，11月15日更是上調四分之三個百分點，這仍是現代以來單次幅度最大的一次升息。重貼現率也被一併拉高。

長端殖利率上升得比據說在驅動它的聯邦資金利率更遠、更快。到1994年11月初，三十年期公債殖利率約為8.16%，十年期剛剛越過8%，分別比1993年10月的低點高出約240和285個基點。一條年初陡峭、年末走平的曲線，會給每一個用短期資金支撐長期資產的機構遞上虧損，而這個過程中沒有任何一個借款人少付過一分錢。

房貸證券讓拋售自我強化。利率上升時購屋者停止再融資，於是房貸債券的預期存續期恰恰在持有人最不想要存續期間的時候拉長——用行話說，就是負凸性。1993年樂得保持短存續期間的投資組合，到1994年發現自己被動變長了，而避險這段延長意味著向一個已經在下跌的市場拋售公債。每一段下跌都催生機械性拋售，機械性拋售又催生下一段。

屍體埋在哪裡

四年穩定的短期利率還養出了一個行業，專門為那些不被允許承擔信用風險的投資人製造殖利率。結構型票券承擔了這項工作，把帶槓桿的利率賭注嵌進在受託人翻閱公開說明書時看起來像政府公債的工具裡。反向浮息票券的票息隨短期利率上升而下降，往往還帶著倍數；融資成本連結票券則押注曲線的形狀。法蘭克·帕特諾伊記錄了他在摩根士丹利衍生品部門推銷這類票券的經歷，筆下的客戶明白票息，不明白其中嵌著的選擇權（Partnoy, 1997）。

第一檔破掉的基金由大衛·阿斯金掌管。他的格拉尼特合夥、格拉尼特公司和石英避險基金持有不動產抵押擔保債券的剩餘權益——價值隨提前還款速度劇烈波動的純息與純本金分券——資金則來自基德·皮巴第、貝爾斯登與帝傑的附買回融資。四月追繳保證金的通知到來時，阿斯金一直在用自己的模型而非交易商報價替部位估值，而真正送來的交易商報價低得多。約6億美元灰飛煙滅，這些基金於1994年4月7日申請破產保護。

羅伯特·西特龍撐得更久，因為他的虧損尚未實現。這位橘郡財務官把75億美元的資金池透過附賣回放大到約200億美元，再塞滿反向浮息票券；這是一個押注短期利率會維持低位的賭局，也讓他成為加州報酬率最高的公共資金管理者。1994年競選連任期間被問到憑什麼斷定利率不會上升時，他答道：「我是美國最大的投資人之一。這些事我知道。」這個資金池損失約16.4億美元，該郡於1994年12月6日申請了當時有紀錄以來最大的市政破產，這段經過見1994年橘郡破產。研究過這個投資組合的菲利普·若里翁發現，該策略要想成功只需要利率保持不動，而利率一旦上升，幾乎以任何速度都是致命的（Jorion, 1995）。

企業財務部門也沒能倖免。寶僑在1993年底與信孚銀行簽了兩筆槓桿交換，其損益連結於五年期與三十年期殖利率之差；這個部位虧錢的速度連它自己的財務人員都算不出來，1994年4月12日公司計提了1.57億美元的稅前費用。董事長艾德溫·阿茨特對此毫不含糊：「這類衍生品是危險的，我們被狠狠燒了一次。我們不會讓這種事再發生。」吉布森賀卡在類似交易上虧了近2000萬美元，空氣化工產品公司約1.13億美元，而訴訟中的證據開示披露了信孚銀行的內部錄音，業務人員在其中討論客戶定價裡內建的「宰客幅度」。主管機關於1994年12月對該行罰款1000萬美元，它的業務根基從此再未恢復。

麥可·史坦哈特的虧損金額最大，卻被談論得最少。他把在股票上建立的輝煌紀錄延伸到歐洲政府公債的槓桿部位上，而那個市場整個春天都跟著美國公債往下走，他以約下跌30%、蒸發約13億美元收場。派傑那檔作為貨幣基金保守替代品賣給明尼蘇達州各市政當局的機構政府收益基金，下跌約28%。九月，丹佛的社區銀行家美國政府貨幣市場基金以低於每股1美元的價格清算，成為美國歷史上第一檔跌破面值的貨幣市場基金，禍根是為追求殖利率而買入的浮息衍生票券。

在美國之外，利差交易朝同一個方向解體。德國、義大利、西班牙和瑞典的殖利率在本國並無緊縮理由的情況下隨之上行——當每個債券市場的邊際持有人都以同一種貨幣融資時，這就是會發生的事。墨西哥的特索債計畫，即不斷展期、用以為擴大的經常帳赤字融資的美元連結短期票券，隨著美元利率攀升而無法再展期，披索在橘郡申請破產十二天後的12月20日崩塌，開啟了墨西哥披索危機與龍舌蘭效應。

帳單

以指數衡量，1994年是美國債券市場有資料以來最糟糕的一個日曆年。雷曼兄弟綜合指數報酬為負2.92%，這個數字聽上去溫和，直到你把它放在一個存在意義就是不虧錢的資產類別上；從1976年指數創立直到2022年，它一直是該指數最差的年度成績。長期公債的報酬約為負8%。《財星》的1.5兆美元估計涵蓋全球債券餘額，對於那些沒有可觀察價格的工具而言，這個數字甚至偏保守。

這一年在各類市場動盪中顯得特別的地方，是沒有信用事件。12月之前沒有主權國家違約，沒有大銀行倒閉，除了基德·皮巴第的約瑟夫·傑特虛構的3.5億美元利潤之外，也沒有什麼值得一提的詐欺浮出水面——那件事讓奇異計提2.1億美元費用，基德則在十月被賣給了潘恩韋伯。上表中的每一筆損失，都來自貨幣的價格在十二個月裡變動了三個百分點。之所以這就夠了，是因為那些部位建立在它不會變動的假設之上。

華盛頓的回應是揭露而非禁止。美國審計總署早在1994年5月的報告中就警告，衍生品曝險集中在少數幾家交易商手裡，而沒有任何一個監理機關看得到全貌（GAO, 1994）。財務會計準則委員會當年十月發布第119號公報，要求企業揭露衍生品部位及其持有目的。市政投資池獲得了按市價評價的報告制度和投資政策聲明，而這正是橘郡從未具備的東西。芝加哥那一端的業界則從1993至1994年的德國金屬公司原油避險中得出了相似的結論：一個需要資金支持的避險，先是融資決策，然後才是風險決策。

沒人享受的軟著陸

葛林斯潘得到了他緊縮想要的東西。1994年成長接近4%，失業率全年下降，通膨沒有加速，擴張一直持續到2001年才中斷——這正是委員會瞄準的結果，也是它的多數批評者說不可能達成的結果。聯準會在1995年7月開始降息，到1996年1月底已把聯邦資金利率帶回5.25%。經濟學家此後一直把這一幕當作中央銀行針對預測而非針對通膨數據實施緊縮的標準案例。

市場得出的是另一個結論，並且一直記著。四年後，當長期資本管理公司以超過二十五倍於股東權益的槓桿搭建收斂部位時，1994年能給它的合夥人的教訓是：融資衝擊會同時推動每一個相關聯的部位；隨後的經過見長期資本管理公司的崩潰。工具不同了，機制——用廉價的短期資金支撐長期資產，直到短期資金的價格發生變化——沒有變。

1994年沒有任何東西被隱瞞。聯準會在作出每一個決定的當天就予以公布，為的正是讓沒有人感到意外。這一年確立的是：政策上的透明對那些按上一輪政策校準過槓桿的投資組合毫無幫助，而一個在星期五下午兩點二十分宣布的四分之一個百分點，依舊是四分之一個百分點。