1994年橙縣破產：當縣財務官與聯準會對賭

1994年12月6日星期二下午，代表加利福尼亞州橙縣的律師走進聖安娜的聯邦破產法院，為一個擁有AAA信用評級、37億美元年度預算和高於加州中位數18%的人均收入的縣，提交了第9章破產申請書。申請書列出約20億美元的負債，以及四個月前還被報告給監督委員會稱價值74億美元的縣投資池的虧損。到12月8日，瑞士信貸第一波士頓準備扣押並處置投資池抵押品時，已實現虧損達17億美元。這是美國歷史上規模最大的市政破產，該紀錄一直保持到2013年7月底特律申請破產為止。

橙縣並非衰敗的工業城市。它是洛杉磯以南的郊區稅基，是擁有260萬人口的共和黨票倉，是迪士尼樂園和主要航空航太承包商的所在地，也是通勤至大洛杉磯地區的白領勞動力的聚集地。該縣沒有財政緊急狀況，沒有收入短缺，也沒有後來把底特律拖垮的那類養老金缺口危機。它所擁有的只是一位民選官員——財務稅務官羅伯特·西特龍。他將縣的現金管理業務改造為美國地方政府運營過的規模最大的槓桿債券基金。與之相對的是一位從1994年2月起開始升息的聯準會主席，而西特龍所構建的投資組合只有在利率下行時才能獲利。

9%投資池的二十四年

羅伯特·拉菲·西特龍於1970年首次當選財務稅務官。在加州，這一職位在憲法上是獨立的：財務官不向任何監督委員會負責，在廣泛的法定範圍內自行制定投資政策，每四年參加一次改選。作為一名民主黨人，在1936年以來所有共和黨總統候選人都在該縣獲勝的背景下，西特龍連任了五屆。原因簡單明了——他的投資池的回報率持續高於州政府運營的地方機構投資基金，到1990年代初，每年比該基準高出約200個基點。

橙縣投資池是該縣普通基金、選擇將運營現金存入他處的縣內31座城市、30多個學區、社區學院學區、水務區、衛生區和交通機構共用的合併現金帳戶——到1994年底已有187個參與機構(Baldassare, 1998)。在約75億美元的參與資本中，縣政府本身約佔30%，其餘均為他人資金。學區和特別區佔了大多數，其中許多專門發行了短期稅收和收入預期票據，目的就是把募得的資金存入西特龍的池中，以4%借入而從池中獲得9%。這種地方政府借款投資於縣財務官的套利交易後來被視為一個警示信號，但縣自己的監督委員會以及對這些票據發行蓋上投資級評級的信用評級機構都未予理會。

西特龍的優勢並不在於選券能力，而在於結構。到1993年，他已透過與少數華爾街交易商的反向回購協議，將75億美元的池資本槓桿化為約205億美元的債券總部位。美林證券是遙遙領先的最大交易對手，它既提供融資，又向該池持續出售結構性票據——反向浮息債券、指數攤銷票據、不變期限國債浮息債券、抵押擔保證券殘值——只要短期利率保持低位或下行，這些票據就支付高於市場的票息。Jorion (1995)估計，在截至1994年的五年間，美林向西特龍出售了約130億美元的結構性票據，並從該帳戶獲得約1億美元的費用收入。與該業務關係最密切的兩位美林銀行家是駐舊金山的高級機構銷售員邁克爾·斯塔門森，以及在紐約結構性票據部門工作的克里斯·瓦雷拉斯。

這筆賭注的剖析

反向回購是固定收益領域常見的管道工具。池將一隻債券抵押給交易商，收到現金，並約定短期後以略高的價格回購該債券——兩者的差額即為融資利率。西特龍用以這種方式籌集的現金買入更多債券，再把這些債券作為抵押品籌集更多現金，再用來購買更多債券。到1993年末，池的槓桿比率約為2.7比1。該策略在收益率曲線向上傾斜(短期融資成本低於長期債券票息)並且利率不上行時有效。

第二層則嵌入了衍生品。西特龍沒有持有普通國債或政府機構債券，而是將池集中在那些票息與短期利率反向變動的工具上。例如，反向浮息債券可能按10%減去LIBOR的方式支付票息。LIBOR下降時票息上升；LIBOR上升時票息下降，甚至可能降至零。指數攤銷票據會在利率上行時延長久期，正好在投資者最希望離場之時，把他們鎖在低票息裡。Miller and Ross (1997)表明，到1993年底，池的有效久期——即利率變動一個百分點時價值的變動——接近7.4年，超過審慎的短期現金管理基金應承擔水平的兩倍，而槓桿在經濟意義上又將該久期放大了約三倍。

根據該縣破產後的披露和Jorion (1995)的分析，205億美元投資組合在峰值時的結構如下：

西特龍實際上是在縣財務官辦公室裡經營一隻對沖基金——沒有投資委員會監督，沒有獨立風險經理，沒有向參與機構進行盯市報告，除了交易商願意提供的額度外也沒有任何槓桿上限。投資池自身的季度報告以攤餘成本計量證券，這意味著監督委員會讀到的帳面價值並不隨市場波動。當西特龍在1994年年中告訴董事會他認為池中並無重大損失時，在他辦公室選擇適用的會計框架下，這在技術上是正確的。

格林斯潘的轉向

1994年2月4日，聯邦公開市場委員會將聯邦基金目標利率上調25個基點至3.25%，結束了持續三年的寬鬆週期，並出乎上半年尚未定價任何升息的市場的意料。艾倫·格林斯潘在當月晚些時候的漢弗萊-霍金斯證詞中將這一舉動定義為預防性的——「為了維持和增強經濟擴張，轉向較不寬鬆的立場是審慎的」——但市場將其解讀為體制轉變。隨後六次升息相繼而至，包括11月15日的75個基點的大幅度升息，使目標利率從年初的3.00%上升到11月的5.50%。在同樣九個月裡，兩年期國債收益率從4.25%升至7.7%以上。對於一個久期為七年的槓桿反向浮息債券組合而言，利率每上行25個基點，池的盯市價值就減少約3.5億美元。

西特龍的反應是加倍下注。在1994年春夏，他非但沒有減倉，反而基於利率即將見頂回落的判斷進一步買入反向浮息債券。Weiss (1994)在當年9月為《華爾街日報》撰文時引用了一份美林內部備忘錄，指出自1月以來西特龍的部位增加了約30億美元，並且該縣投資池在市政債市場上「以很大優勢」仍是反向浮息債券最大的單一買家。同年夏天美林的合規審查就集中度問題發出警示，但隨後沒有採取任何行動。

莫拉克的警告

在1994年6月的財務官初選中，科斯塔梅薩的會計師約翰·莫拉克以投資池的風險為唯一競選議題挑戰西特龍。莫拉克研究了已披露的池持倉，諮詢了債券專業人士，並主張池的槓桿和衍生品集中度會在利率上行時給參與機構帶來災難性虧損。「西特龍先生正在大規模地借短貸長，」莫拉克在1994年5月對《橙縣紀事報》說，「只要利率上升哪怕一個百分點，整個結構就會土崩瓦解。」西特龍拒絕辯論，憑藉現任優勢和仍在對外報告的池回報以61比39的比分獲勝。莫拉克的警告被原封不動地印在競選傳單上，卻被縣內權力層所忽視。

到1994年10月，縣行政官委託的內部稽核揭示，池持倉存在約15億美元的盯市虧損。該數字未予公開披露。西特龍在閉門會議上向董事會做了簡報，堅稱虧損僅為帳面虧損，證券將按面值到期兌付，而池擁有充足流動性以度過風暴。1994年12月1日，已經成為候任財務官的莫拉克——因西特龍在12月1日宣布辭職——召開新聞發布會警告崩盤迫在眉睫。短期融資方立即拒絕對反向回購進行展期。持有池約20億美元回購抵押品的瑞士信貸第一波士頓要求追加保證金，而該縣無力繳付。

申請與強制通過

1994年12月6日，橙縣提交了第9章破產申請。這是規模如此之大的縣首次援引市政破產法，法律機制尚未得到充分檢驗——在此前的幾十年裡，第9章幾乎只用於小型公用事業區和一座中等規模的城市(1991年康乃狄克州橋港市，因原因被駁回)。兩天後，由於不存在能夠保護池回購抵押品的破產保全(1984年對《破產法》的修訂已將衍生品和回購排除在自動保全保護之外)，瑞士信貸第一波士頓清倉了。其他交易商相繼跟進。在一個明確知道賣家是誰的市場上，兩天強制拋售中池又損失了6億美元。已實現總虧損達17億美元，即池資本的23%。虧損按參與比例分攤，該縣本身承擔了約5億美元，其餘186家市政機構吸收了剩餘部分。

西特龍於12月4日辭職。他於1995年4月27日被起訴，於1995年5月19日對包括挪用資金、提交虛假及誤導性財務報表以及就池持倉作虛假證明在內的六項重罪認罪。在對《橙縣紀事報》所做的認罪後採訪中，他說：「我是投資新手。我嚴重依賴市場專業人士的建議。回想起來，我希望自己在複雜政府證券方面曾接受過更多的培訓。」1996年11月17日，他被判處10萬美元罰款、為期一年的工作釋放項目和五年緩刑。他沒有服監禁，並於2013年因癌症去世。

恢復計劃——以法院任命的顧問布魯斯·查普曼命名的所謂查普曼計劃——幾經修訂。1995年6月一項旨在將地方銷售稅上調0.5%以償還債權人的公投被以61比39的比分否決，對縣領導層的斥責與最初讓西特龍連任的票數同樣尖銳。強制通過的確認計劃於1996年6月最終獲批，組合了削減成本、出售資產、透過8.8億美元恢復債再融資，以及針對華爾街交易對手的訴訟回收計劃。橙縣於1996年6月12日脫離破產。

訴訟與和解

該縣於1995年1月起訴美林證券索賠24億美元，指控該公司明知而向不成熟的買方出售不合適的衍生品，並協助西特龍隱瞞虧損。美林否認責任。經過三年半的訴訟以及對斯塔門森和瓦雷拉斯的取證後，美林證券於1998年6月以4.37億美元與橙縣達成和解，這是經紀商支付給市政客戶的史上最大金額的和解款，但並未承認任何不當行為。同時進行的SEC行政程序在1998年8月以對美林處以200萬美元罰款、不認定欺詐而告結。斯塔門森和瓦雷拉斯未受到SEC的個人制裁。與瑞士信貸第一波士頓、摩根士丹利、野村證券以及其他若干交易商分別達成的和解使總追回額達到約8.75億美元，與17億美元的虧損相比。

結構性後果遠超和解款本身。政府會計準則委員會於1997年3月發布第31號聲明，要求公共投資池以公允價值而非攤餘成本報告持倉，直接針對了西特龍用以在數月裡讓監督委員會相信帳面虧損無關緊要的那種報告虛構。加利福尼亞政府法典經修訂，將反向回購敞口上限設為池資產的20%，並禁止公共機構購買反向浮息債券、以反向公式確定票息的結構性票據以及區間票據。證券業協會修訂了針對機構市政客戶的適用性指引。許多其他州也相繼採取了類似限制。

橙縣並非1994年聯準會緊縮週期的唯一犧牲品。同一次利率變動催生了1994年12月隨之而來的墨西哥披索危機，以及波及寶僑、吉布森賀卡以及其他一系列結構性衍生品企業和市政買家的債券市場動盪。更深層的模式——基於狹窄方向性賭注建立的槓桿，在寬鬆的交易對手縱容下放大，並被虛構的盯市掩蓋——在1998年長期資本管理公司崩潰時以更大規模再次出現，並在2008年以系統性規模重演。

橙縣的本質

橙縣的失敗主要不是欺詐的故事，儘管確實提出並承認了欺詐指控。這是一個公共部門代理成本的故事，是一個被狹義解讀的受託人概念被當作為並不知道自己面臨風險的選民運行久期風險的許可證的故事。Baldassare (1998)認為，池的參與者——學區委員會、水務區、交通機構——是「共謀的旁觀者」：他們從未追問過西特龍如何在5%的環境中創造出200個基點的超額回報，卻制定了允許他在他們的抵押品上繼續這樣做的政策。西特龍本人的證詞也支持這一解讀。「從來沒有人問過我是怎麼做到的，」他1995年對調查人員說。「他們只問過收益率是多少。」

在這樣的背景下，聯準會升息並不是失敗的原因。一個無法在九個月內承受聯邦基金利率250個基點變動的投資組合，一開始就不應當由縣財務官來管理，事後評估文獻一致認為，西特龍的策略即便面對1994年之外任何不把短期利率從3%推升至5.5%的路徑也會失敗。1979–1982年沃爾克反通脹已經展示了由政策驅動的利率週期能夠對槓桿帳戶造成何種衝擊，而1980年代的儲蓄貸款機構危機已在受監管的公共部門資產負債表上教過同樣的借短貸長的教訓。關於橙縣令人矚目的一點是，在同一個國家內，這一教訓在十五年內又不得不被重新講授一次。

今天，美國每一個市政投資池都以公允價值報告，公布加權平均期限，披露久期，並受法定限制遠離當年吞噬橙縣池的那些特定工具。1994年的失敗就是這些規則存在的原因。羅伯特·西特龍最後一次公開發言是1990年代末期在其聖安娜家中對一位記者所說，正是破產賭徒在距離足夠久遠時偶爾說出的那種一句話。「我以為我知道自己在做什麼，」他說。「我並不知道。」