1920—21年大衰退：美國放手不管的通縮

1920年6月1日，紐約聯邦準備銀行把貼現率提高到7％。此前沒有任何一家準備銀行收取過這麼高的利率，此後要到1969年才再次出現。把紐約聯準銀行打造成這一年輕體系運作中樞的行長班傑明·史特朗並不在場。肺結核使他那一年大部分時間離開辦公室，決定權掌握在華盛頓的聯邦準備理事會手中，而主持理事會的是另一位同姓的哈定——來自阿拉巴馬州伯明罕的銀行家威廉·普羅克特·古爾德·哈定。此後的十八個月裡，他都在向國會解釋農產品價格為何腰斬。

當時美國的批發物價處於建國以來的最高水準。十二個月後，它下跌了三分之一以上。工業生產也下滑了將近三分之一，約五分之一的工業勞動力失去工作，五百多家銀行停止支付。這是美國經濟有紀錄以來最急劇的一次通縮，而在農業地帶之外，幾乎沒有人記得它發生過。

勝利的代價

聯邦準備體系進入1920年代時，還是一個從未獨立制定過政策的機構。它在1913年經由哲基爾島會議及其後的立法而設立，整個戰爭期間都是財政部的一條手臂。自由公債必須按面值售出，這意味著利率必須停在財政部希望的位置，各準備銀行便以公債為擔保按優惠利率放款來配合。1918年12月起出任財政部長的卡特·葛拉斯，看不出有什麼理由改變一套已經為戰爭籌足資金的安排。

貨幣量與物價的反應一如人們所料。消費者物價在1913年至1920年間大約翻了一倍。繁榮並未隨1918年11月的停戰而結束；短暫停頓之後反而加速，因為歐洲對美國商品的需求在戰事結束後依然存在，而國內生產者正在補充庫存。批發物價在1919年全年再度以超過20％的年率上漲，美元購買力消失的速度快到普通人每週都能察覺。

最終推動理事會行動的不是物價水準，而是黃金準備。法律要求準備銀行持有相當於其券發行額至少40％的黃金，而在1920年整個春天，體系的準備率一路滑向這一下限。一個在法律上無法繼續擴張的機構只能收縮，而1920年的收縮就是貼現率。紐約在1月23日把利率從4.75％提到6％，6月1日提到7％，並在那裡停留了十一個月。

研究早期聯準政策的埃爾默斯·威克認為，理事會對黃金約束的理解，遠勝過它對升息如何傳導至實體經濟的理解，而華盛頓沒有人對恢復準備率需要付出多少產出下降拿得出可用的估計（Wicker, 1966）。艾倫·梅爾徹在其聯準史中得出類似判斷：1920年的緊縮來得太遲，而一旦開始，就沒有任何框架可以判斷何時停手（Meltzer, 2003）。

下墜

按全國經濟研究局後來的劃分，景氣在1920年1月見頂，1921年7月觸底，收縮持續十八個月。在這段時間裡，把這一幕與美國其他每一次衰退區別開來的，是物價的崩塌。

批發物價指數在1920年與1921年的年均值之間下跌36.8％。美國的紀錄中沒有任何一次與之相當，包括1930—33年，因為那三年的同等跌幅是分攤在三年裡的。史丹利·勒伯戈特的失業估計把1921年定在11.7％，克莉絲汀娜·羅默後來以戰前序列誇大景氣波動為由，將其下調至大約8.7％（Romer, 1986）。無論哪個數字，描述的都是一個陷入嚴重困境的勞動市場。

股票做了股票慣常做的事。道瓊工業平均指數在1919年11月3日見頂於119.62，1921年8月24日探底於63.90，跌幅47％。那個八月的低點，正是1920年代多頭市場起步的地板，因此在多數敘述中它只作為終結於1929年10月的那場繁榮的起點出現。

農業地帶埋單

美國農業為供養歐洲而在戰時擴張，並以戰時地價為基礎借入抵押債務來支撐這種擴張。當歐洲農場恢復生產、而聯準會又在同一季節升息時，兩股衝擊一同到來。

棉花在1919年曾賣到每磅40美分以上，到1921年年中已跌破10美分。小麥在1920年的均價超過每英斗2.50美元，到1921年底跌到1美元以下。在愛荷華州的一些郡，玉米當燃料比當糧食更便宜，農民便把它燒掉。玉米帶的地價在1920年至1923年間下跌約三分之一，此後大半個十年繼續滑落，並把那些放款帳簿上盡是這類土地抵押的小型單一營業據點銀行一併拖下水。農村銀行倒閉在1920年代餘下的年份裡每年數以百計，這是一場在股市出現任何動搖之前就已深入推進的慢動作崩潰。

國會比理事會更早察覺。1921年1月，國會越過威爾遜總統的否決，恢復了戰時金融公司的農業放款權限，讓尤金·邁耶重新操辦農產品出口融資。農業調查聯合委員會用了1921年的大半時間聽取證詞，追問聯邦準備體系是否有意摧毀了農業經濟。W·P·G·哈定的辯解——理事會面對的是法定準備要求與投機性信用擴張，而它沒有任何工具能把農民的票據與股票掮客的票據區分開來——沒有說服農業集團。他的理事會主席任期於1922年結束，1923年的《農業信用法》在理事會中增設了一個農業代表席位，算是給一樁大怨氣立的一座小紀念碑。

是工資，不是物價

1920—21年的調整以後來任何一次美國衰退都不曾重現的速度穿過了工資。美國鋼鐵公司在1921年5月把工資削減20％，次年再削一次；製造業整體的貨幣工資從1920年的高點下降了兩成左右。雇主藉此機會瓦解封閉工廠制，把開放工廠運動包裝成所謂「美國計畫」推銷出去，工會會員人數從1920年的約500萬降至1923年的約360萬。

這種彈性正是推崇這段歷史者所依據的經驗核心。物價與工資迅速下跌，實質餘額得以恢復，經濟在沒有財政刺激、也沒有貨幣救助的情況下十八個月內轉向。詹姆斯·葛蘭特的敘述幾乎把與1930年代的對比呈現為一場受控實驗：一場衰退被允許自行清算，另一場則被管理成十年停滯（Grant, 2014）。

這個對比並不像看上去那樣乾淨。J·R·弗農關於復甦的研究指出，反彈恰好與各準備銀行開始降息後迅速的貨幣擴張同時發生——紐約的利率分五步從1921年5月的7％降到當年11月的4.5％——而貨幣存量在1922年全年強勁成長（Vernon, 1991）。對清算主義毫無同情的米爾頓·傅利曼與安娜·許瓦茲，則把1920—21年視為聯邦準備體系典型缺陷的早期例證：行動太遲，然後用力過猛（Friedman and Schwartz, 1963）。十二個月內結束的通縮和拖了三年的通縮是兩種不同的生物，兩者之別更多取決於中央銀行接下來做了什麼，而非放任物價下跌本身有何美德。

做得更少的政府

華倫·哈定——總統，而非理事會主席——在1920年憑一個可能由他自造的詞展開競選。那年5月在波士頓，他對聽眾說：「美國當下所需不是英雄主義而是療癒，不是靈丹妙藥而是常態。」等到1921年3月4日宣誓就職時，這個國家已進入收縮的第十個月，而他的就職演說沒有提供任何救濟：「我們必須面對嚴酷的現實，把損失勾銷，重新開始。」

政府所做的是削減。聯邦支出在1919財政年度約為185億美元，到1922財政年度已接近33億美元，這是美國預算史上沒有先例的縮減，儘管其中大部分只是戰爭結束的結果，而非政策選擇。1921年6月的《預算與會計法》設立了預算局，並任命查爾斯·道斯為首任局長，第一次讓行政部門擁有一份統一預算。安德魯·梅隆的1921年《歲入法》把個人所得稅最高邊際稅率從73％降到58％，並廢除了戰時超額利潤稅。

貿易政策則走向另一邊。1921年5月的《緊急關稅法》提高了農產品進口稅，1922年9月的《福特尼—麥坎伯法》全面抬高稅率，這一保護主義轉向最終在1930年的關稅法中走到盡頭。剛就任商務部長的赫伯特·胡佛於1921年9月召集總統失業會議，以協調公共工程與地方救濟。按全國經濟研究局的劃分，會議召開時經濟已經轉向兩個月了。

歐洲的那場爭論

美國的通縮，只是戰後圍繞「貨幣究竟該值多少」這一總清算中的一個國別片段。英國正按更長的時間表準備同一劑藥，並在1925年溫斯頓·邱吉爾把英鎊恢復至戰前金平價時服下了它；這場刻意通縮的試驗代價，見英國重回金本位。德國走了相反的方向，並在1923年見識了貨幣光譜另一端的模樣。

約翰·梅納德·凱因斯在1923年寫作《貨幣改革論》時，眼前同時擺著美國與英國的經驗，他拒絕把通膨與通縮當作對稱的禍害。通膨搶奪儲蓄者，通縮卻摧毀就業與產出。他的結論毫不含糊：「在一個貧困的世界裡，引發失業比讓食利者失望更糟。」《貨幣改革論》是一場爭論的開場陳詞——關於價格穩定的代價，這場爭論貫穿整個兩次大戰之間的年代，至今也未完全終結。

1921年定下的事

復甦是真實而迅速的。產出在1922年內收復了1920年的高點，工業生產在1923年全年開足馬力，隨後的十年帶來了電氣化、汽車，以及使1929年那次斷裂成為可能的信用擴張。對親歷這一切的那一代中央銀行家來說，得到的教訓不是通縮無害，而是聯邦準備體系如今知道自己能夠推動物價水準。史特朗回到紐約，把餘下的十年用於把公開市場操作當作一種有意為之的工具，而不是會計上的副產品——這正是美國貨幣政策作為一門專業的實際誕生。

農業各州得到的教訓不同，也更長久。1920年至1933年間，農業經濟從未完全恢復其戰時立足點，而要求廉價信用、價格支持與債務減免的政治力量——後來催生了新政的農業計畫——其源頭在1921年的農作年份，而不是1932年。通縮只有在總量上才是中性的。它的分配從債務人流向債權人，從鄉村流向城市，而被它抽乾的那些人，用接下來的十年就此投票。

五十八年後，當保羅·沃爾克著手打斷另一種通膨時，他非常清楚一家下定決心的中央銀行能摧毀多少產出，因為1920年的那份卷宗就在同一棟樓裡——見沃爾克的反通膨。區別在於，1979年的聯邦準備體系是睜著眼睛選擇了這份痛苦，而1920年的理事會則是在清點黃金時一腳踏了進去。