1994年债券大屠杀：美联储七次加息与1.5万亿美元

1994年2月4日星期五下午两点二十分，美联储做了一件它从未做过的事：它把刚刚作出的决定公之于众。四句话发上了通讯线路，第一句写着：“艾伦·格林斯潘主席今日宣布，联邦公开市场委员会决定略微加大对准备金头寸的压力。”

翻译过来，这意味着联邦基金利率目标将从3%升至3.25%——四分之一个百分点，委员会手上幅度最小的一步。而那些已经用隔夜拆借买了十七个月长期债券的交易商，把它理解成了大得多的事。收盘时道琼斯工业平均指数下跌96点，约2.4%，三十年期美国国债则开始了一轮延续九个月、把长债价格削去约五分之一的下跌。

此后一年里，美联储又加息六次，把联邦基金利率提高到6%，是原来的三倍。《财富》杂志在十月清点损失时，把全球债券市场蒸发的价值估为1.5万亿美元，并给这件事起了一个沿用至今的名字：债券大屠杀（Ehrbar, 1994）。

十七个月的3%

要理解四分之一个百分点何以造成这么大的破坏，得回到1992年9月。那时美联储把联邦基金利率降到3%，然后就一直没动。在消费者物价涨幅接近3%的背景下，名义3%意味着实际短期利率大约为零，而委员会之所以维持这种姿态一年半之久，是为了修复那些被商业地产崩盘和储贷危机压垮了资产负债表的银行。

便宜的资金加上陡峭的收益率曲线，只会导出一个显而易见的交易：在回购市场以3%借入，买进收益率6%的十年期国债，赚取利差；再加上八倍或十倍杠杆，一个并不起眼的利差就变成了可观的股本回报率。银行这么做。对冲基金用更高的杠杆这么做。市政财政官、保险公司和日本的寿险公司也各自做着某种版本。他们合起来搭出的头寸，唯一真正的风险就是短期利率会动。

国债收益率一路向下，始终在成全这笔息差交易。1993年10月15日，三十年期国债收于5.78%，十年期收于5.17%，这是现代数据存在的四分之一个世纪里两者的最低读数。企业财务主管在再融资，购房者在再融资，抵押贷款发放量创下纪录。任何持有债券的人，三年来都是什么都不做就在收钱。

华盛顿注意到了市场新获得的权威。刚为比尔·克林顿打完竞选、又眼看着新政府的财政计划被国债曲线逐日估价的詹姆斯·卡维尔，1993年2月对《华尔街日报》留下了定义那个时代的一句话：“我以前想，如果有轮回，我要回来当总统、当教皇，或者当一个四成打击率的击球手。可现在我想回来当债券市场。你可以恐吓所有人。”

格林斯潘为什么要告诉所有人

没有什么规定要求美联储公布。几十年来，委员会改变联邦基金利率后，都交由公开市场操作台通过当天的操作发出信号，交易商则从纽约联储当天上午所做回购的规模和类型去推断政策。猜错是工作的一部分，而这种含糊很适合一个不愿被钉死的机构。

格林斯潘有意打破了它。在五年宽松之后的第一次紧缩，他判断，其分量之重不适合用暗示来传达；把解读交给市场，等于邀请一个方向或另一个方向上的误读。委员会还希望这次行动被理解为先发制人。物价并没有在上涨——它在1994年和1995年全程都将低于3%——紧缩的理由完全在于：如果零实际短期利率延续到一场已进入第三年的扩张中，十八个月后的通胀会在哪里。

这套推理在学术文献中经受住了时间，1994年通常被当作格林斯潘时代前瞻性政策最清晰的一次示范，也是为委员会赢得此后十年抗通胀信誉的那一幕（Blinder and Reis, 2005）。当时的反响则很糟。一个按零实际利率会持续下去来布局的市场，并不怎么在意美联储是在针对预测而非针对数据行动。

十二个月七次

接下来的并不是一场循序渐进的行动。委员会以四分之一个百分点起步，见债券市场迟迟不肯平复便加快步伐，五月和八月各动半个百分点，11月15日更是上调四分之三个百分点，这仍是现代以来单次幅度最大的一次加息。贴现率也被一并拉高。

长端收益率上升得比据说在驱动它的联邦基金利率更远、更快。到1994年11月初，三十年期国债收益率约为8.16%，十年期刚刚越过8%，分别比1993年10月的低点高出约240和285个基点。一条年初陡峭、年末走平的曲线，会给每一个用短期资金支撑长期资产的机构递上亏损，而这个过程中没有任何一个借款人少付过一分钱。

抵押贷款证券让抛售自我强化。利率上升时购房者停止再融资，于是抵押债券的预期存续期恰恰在持有人最不想要久期的时候拉长——用行话说，就是负凸性。1993年乐得保持短久期的组合，到1994年发现自己被动变长了，而对冲这段延长意味着向一个已经在下跌的市场抛售国债。每一段下跌都催生机械性抛售，机械性抛售又催生下一段。

尸体埋在哪里

四年稳定的短期利率还养出了一个行业，专门为那些不被允许承担信用风险的投资者制造收益率。结构性票据承担了这项工作，把带杠杆的利率赌注嵌进在受托人翻阅招募说明书时看起来像政府债券的工具里。反向浮息票据的票息随短期利率上升而下降，往往还带着倍数；融资成本挂钩票据则押注曲线的形状。弗兰克·帕特诺伊记录了他在摩根士丹利衍生品部门推销这类票据的经历，笔下的客户明白票息，不明白其中嵌着的期权（Partnoy, 1997）。

第一只破掉的基金由戴维·阿斯金掌管。他的格拉尼特合伙、格拉尼特公司和石英对冲基金持有抵押担保债券的剩余权益——价值随提前还款速度剧烈波动的纯息票和纯本金分层——资金则来自基德·皮博迪、贝尔斯登与帝杰的回购融资。四月追加保证金的通知到来时，阿斯金一直在用自己的模型而非交易商报价给头寸估值，而真正送来的交易商报价低得多。约6亿美元灰飞烟灭，这些基金于1994年4月7日申请破产保护。

罗伯特·西特龙撑得更久，因为他的亏损尚未实现。这位奥兰治县财政官把75亿美元的资金池通过逆回购放大到约200亿美元，再塞满反向浮息票据；这是一个押注短期利率会维持低位的赌局，也让他成为加州回报率最高的公共资金管理者。1994年竞选连任期间被问到凭什么断定利率不会上升时，他答道：“我是美国最大的投资者之一。这些事我知道。”这个资金池损失约16.4亿美元，该县于1994年12月6日申请了当时有记录以来最大的市政破产，这段经过见1994年奥兰治县破产。研究过这个组合的菲利普·若里翁发现，该策略要想成功只需要利率保持不动，而利率一旦上升，几乎以任何速度都是致命的（Jorion, 1995）。

企业财务部门也没能幸免。宝洁在1993年底与信孚银行签了两笔杠杆掉期，其损益挂钩于五年期与三十年期收益率之差；这个头寸亏钱的速度连它自己的财务人员都算不出来，1994年4月12日公司计提了1.57亿美元的税前费用。董事长埃德温·阿茨特对此毫不含糊：“这类衍生品是危险的，我们被狠狠烧了一次。我们不会让这种事再发生。”吉布森贺卡在类似交易上亏了近2000万美元，空气化工产品公司约1.13亿美元，而诉讼中的证据开示披露了信孚银行的内部录音，销售人员在其中讨论客户定价里内置的“宰客幅度”。监管机构于1994年12月对该行罚款1000万美元，它的业务根基从此再未恢复。

迈克尔·斯坦哈特的亏损金额最大，却被谈论得最少。他把在股票上建立的辉煌记录延伸到欧洲政府债券的杠杆头寸上，而那个市场整个春天都跟着美国国债往下走，他以约下跌30%、蒸发约13亿美元收场。派杰那只作为货币基金保守替代品卖给明尼苏达州各市政当局的机构政府收益基金，下跌约28%。九月，丹佛的社区银行家美国政府货币市场基金以低于每股1美元的价格清算，成为美国历史上第一只跌破面值的货币市场基金，祸根是为追求收益率而买入的浮息衍生票据。

在美国之外，息差交易朝同一个方向解体。德国、意大利、西班牙和瑞典的收益率在本国并无紧缩理由的情况下随之上行——当每个债券市场的边际持有人都以同一种货币融资时，这就是会发生的事。墨西哥的特索债计划，即不断滚动、用以为扩大的经常账户赤字融资的美元挂钩短期票据，随着美元利率攀升而无法再滚动，比索在奥兰治县申请破产十二天后的12月20日崩塌，开启了墨西哥比索危机与龙舌兰效应。

账单

以指数衡量，1994年是美国债券市场有数据以来最糟糕的一个日历年。雷曼兄弟综合指数回报为负2.92%，这个数字听上去温和，直到你把它放在一个存在意义就是不亏钱的资产类别上；从1976年指数创立直到2022年，它一直是该指数最差的年度成绩。长期国债的回报约为负8%。《财富》的1.5万亿美元估计覆盖全球债券存量，对于那些没有可观察价格的工具而言，这个数字甚至偏保守。

这一年在各类市场动荡中显得特别的地方，是没有信用事件。12月之前没有主权国家违约，没有大银行倒闭，除了基德·皮博迪的约瑟夫·杰特虚构的3.5亿美元利润之外，也没有什么值得一提的欺诈浮出水面——那件事让通用电气计提2.1亿美元费用，基德则在十月被卖给了潘恩韦伯。上表中的每一笔损失，都来自货币的价格在十二个月里变动了三个百分点。之所以这就够了，是因为那些头寸建立在它不会变动的假设之上。

华盛顿的回应是披露而非禁止。美国审计总署早在1994年5月的报告中就警告，衍生品敞口集中在少数几家交易商手里，而没有任何一个监管者看得到全貌（GAO, 1994）。财务会计准则委员会当年十月发布第119号公告，要求企业披露衍生品头寸及其持有目的。市政投资池获得了按市值计价的报告制度和投资政策声明，而这正是奥兰治县从未具备的东西。芝加哥那一端的业界则从1993至1994年的德国金属公司原油套保中得出了相似的结论：一个需要资金支持的套保，先是融资决策，然后才是风险决策。

没人享受的软着陆

格林斯潘得到了他紧缩想要的东西。1994年增长接近4%，失业率全年下降，通胀没有加速，扩张一直持续到2001年才中断——这正是委员会瞄准的结果，也是它的多数批评者说不可能达成的结果。美联储在1995年7月开始降息，到1996年1月底已把联邦基金利率带回5.25%。经济学家此后一直把这一幕当作中央银行针对预测而非针对通胀数据实施紧缩的标准案例。

市场得出的是另一个结论，并且一直记着。四年后，当长期资本管理公司以超过二十五倍于股本的杠杆搭建收敛头寸时，1994年能给它的合伙人的教训是：融资冲击会同时推动每一个相关联的头寸；随后的经过见长期资本管理公司的崩溃。工具不同了，机制——用廉价的短期资金支撑长期资产，直到短期资金的价格发生变化——没有变。

1994年没有任何东西被隐瞒。美联储在作出每一个决定的当天就予以公布，为的正是让没有人感到意外。这一年确立的是：政策上的透明对那些按上一轮政策校准过杠杆的投资组合毫无帮助，而一个在星期五下午两点二十分宣布的四分之一个百分点，依旧是四分之一个百分点。