브래디 플랜: 담보부 채권과 라틴아메리카 채무위기의 종결 1989

브레튼우즈 위원회 만찬에서

1989년 3월 10일 금요일 저녁 9시경, 워싱턴 코네티컷 애비뉴의 쉐라톤 워싱턴 호텔 연회장에서 1983년 다자간 기구를 옹호하기 위해 설립된 민간단체인 브레튼우즈 위원회가 연례 만찬을 열었습니다. 기조 연사는 6주 전 부시 행정부에서 재무장관직을 연임하기로 한 니컬러스 F. 브래디였습니다. 브래디는 딜런 리드 앤 컴퍼니 출신의 정중한 월스트리트 변호사로 뉴저지 상원의원을 지냈으며, 만찬장의 은행가들 사이에서는 자신이 말하기보다 더 오래 듣는 인물로 알려져 있었습니다. 그날 저녁 그는 22분간 발언하였습니다. 그가 자리에 앉을 무렵, 7년간의 위기관리를 지탱하던 핵심 전제는 폐기되었습니다.

"많은 채무국이 신용도를 회복하고 시장으로 복귀하기 위해서는 채무 감축이 포함되어야 합니다." 브래디는 만찬에서 이렇게 말하였습니다. 비전문가에게는 단지 신중한 한 문장으로 들렸겠습니다만, 만찬장 안의 사람들은 이 발언이 1970년대의 라틴아메리카 은행 대출이 언젠가 액면 그대로 상환될 것이라는 교리에 대한 공개적 장례식임을 알아들었습니다. 폐회 발언이 끝날 무렵 만찬장은 조용하고 다소 충격에 빠진 분위기였습니다. 자리에 있던 두 명의 관료는 훗날 사가들에게 같은 이야기를 들려주었습니다. 한 자리에서 정책 노선 전체가 옮겨졌으며, 이제 누가 손실을 부담할 것인가의 문제도 함께 옮겨졌음을 깨달았다는 것이었습니다 (Boughton, 2001).

베이커 플랜의 7년, 그 중 2년은 과잉이었습니다

브래디의 연설이 왜 중요했는지를 이해하려면 1982년 8월 멕시코의 그 주말로 거슬러 올라가야 합니다. 당시 헤수스 실바 에르소그 재무장관이 워싱턴으로 날아가 폴 볼커와 도널드 리건에게 멕시코가 차기 10억 달러 상환을 이행할 수 없다고 통보하였고, 이후 7년에 걸친 교착이 시작되었습니다. 그 첫 위기의 산술은 라틴아메리카 채무위기와 멕시코의 1982년 모라토리엄 기사에 상세히 정리되어 있습니다. 요약하자면 1982년 미국의 9대 머니센터 은행이 보유한 라틴아메리카 채권은 그 통합자본의 약 180퍼센트에 달하였습니다. 1983년 유통시장 가격으로 이들 채권을 인식하였다면 일부 은행은 기술적으로 지급불능이 되었을 것입니다. 그래서 3년간 대응은 응급 분류에 머물렀습니다. 재무부, IMF, 연방준비제도는 만기를 연장하고 IMF 프로그램을 신규 자금 지원에 결합하며 모든 채권의 장부가치를 액면 그대로 유지하는 협조 재조정 패키지를 조직하였습니다. 공식 부문에서 이 전략의 핵심 설계자는 다른 누구보다도 볼커였으며, 그가 앞서 벌인 인플레이션과의 전쟁은 볼커 쇼크와 물가 나선을 끊기 위한 세계적 비용 기사에 정리되어 있습니다.

1985년에 이르러 그 전략은 은행에는 시간을 벌어주었으되 채무국에는 거의 아무것도 가져다주지 못하였습니다. 라틴아메리카 7대 경제의 1인당 실질소득은 1981년부터 1985년 사이 평균 8퍼센트 하락하였습니다. 브라질의 인플레이션은 200퍼센트를 넘어섰습니다. 1979년부터 1985년까지 아르헨티나·멕시코·베네수엘라에서 빠져나간 자본은 모건 개런티의 추정으로 약 1,300억 달러에 달하여 역내 총 외채의 절반에 가까웠습니다. 그러한 상황 속에서 1985년 10월 제임스 베이커는 서울 IMF·세계은행 연차총회에서 이른바 베이커 플랜을 발표하였습니다. 이 계획은 상업은행이 15개 중과채 국가에 3년간 200억 달러의 신규 대출을 제공하고 세계은행과 IDB가 90억 달러를 추가로 공급하는 대가로 시장 친화적 구조개혁을 받아들이도록 요구하였습니다. 흥정의 골자는 단순하였습니다. 성장이 마침내 원금 전액의 상환을 가능하게 한다는 것이었습니다.

그러나 그 계획은 작동하지 않았습니다. 1985년부터 1988년까지 15개 베이커 대상국에 대한 상업은행의 순신규 대출은 대부분의 집계에서 명목상 거의 영에 가깝고 실질 기준으로는 큰 폭의 마이너스였습니다 (Sachs, 1989). 기존 자산을 할인하기 꺼리는 은행은 그 자산을 늘리는 데도 마찬가지로 소극적이었습니다. 라틴아메리카 신디케이트 대출의 유통시장 호가는 1986년과 1987년에 걸쳐 하락하였고, 1988년 말 시티코프의 아르헨티나 대출은 액면 1달러당 20센트대 후반, 볼리비아 채권은 10센트대 초반에 거래되고 있었습니다. 시티코프의 존 리드는 1987년 5월 19일, 개발도상국 익스포저에 대한 대손충당금을 30억 달러 증액하고 2분기에 25억 달러의 비용을 인식하며 잔액을 자본으로 흡수한다고 발표함으로써 둑을 무너뜨렸습니다. 6주 안에 체이스, 매뉴팩처러스 하노버, 뱅커스 트러스트가 동일한 조치를 취하였습니다. 베이커 체제 전체의 토대였던 은행 자체 재무제표상의 액면 회계 가공은 한 분기 만에 무너졌습니다.

유통시장이 알고 있던 것

브래디의 1989년 3월 연설이 있던 무렵, 부실 주권채무의 유통시장은 전화 중개인 중심의 얇은 거래에서 딜러와 중간호가, 식별 가능한 기간구조를 갖춘 본격적인 시장으로 성장하였습니다. 1989년 3월 중순 살로먼 브라더스, 시티코프, J.P. 모건과 6개 정도의 전문 부티크가 만들어낸 중간호가는 민간자본이 각국을 실제로 얼마나 가치 있게 평가하는지 깨끗하게 보여주었습니다.

이 차트는 브래디 전환을 가장 단순하게 읽어내는 도구입니다. 1982년부터 1987년까지 역내 총 외채는 거의 끊임없이 증가하였고 실질소득은 하락하였는데, 이는 채무 과잉의 교과서적 신호입니다. 순자원이전(신규 대출에서 원리금 상환을 차감한 수치)은 1982년 마이너스로 전환된 뒤 베이커 시기 내내 매년 약 200억 달러에서 350억 달러의 마이너스를 기록하였습니다. 경제학자 폴 크루그먼은 1988년 논문에서 이 메커니즘을 공식화하여, 예상 채무이행이 예상 지불능력을 초과할 때 추가되는 1달러의 채무는 기존 채권의 가치와 채무국의 생산투자 유인을 모두 감소시킨다는 채무 라퍼 곡선 — 상각이 잔존 채권의 시장가치를 끌어올린다는 — 을 보여주었습니다 (Krugman, 1988). 브래디 플랜은 사실상 그 발견을 제도로 구현한 결과물이었습니다.

연설과 메커니즘

브래디의 연설 자체는 숫자보다 원칙이 길었습니다. 그가 제시한 네 가지 — 자발적 채무·채무이행 감축, 그 운용에 대한 IMF와 세계은행의 재정 지원, IMF의 부의 약정(negative pledge) 요구 완화로 신규 자금 흐름의 차단을 풀어주는 것, 채무국 개혁 장려 — 는 공개된 골격이었습니다. 메커니즘은 이어진 수 주 동안 재무부의 데이비드 멀퍼드, IMF의 자크 폴락 워킹그룹, 뉴욕 연방준비은행의 소규모 팀이 함께 조립하였습니다. 그들이 만들어낸 도구 — 수개월 안에 뉴욕과 런던 자본시장에서 누구나 그저 브래디 본드라 부르게 된 — 는 세 가지 구성요소로 이루어졌습니다.

첫째는 메뉴였습니다. 신디케이트 내 각 채권은행은 청구권 단위로 선택지를 골랐습니다. 두 가지 기준 옵션은 할인채와 액면채였습니다. 할인채는 기존 채권을 액면 1달러당 약 65센트로 30년 만기 신상품과 교환하되 변동금리가 원래의 LIBOR 마진에 가까웠고, 액면채는 액면 그대로 교환되되 통상 6퍼센트에서 6.25퍼센트대의 시장 이하 고정쿠폰을 지급하는 30년 만기 신상품을 받았습니다. 세 번째 옵션인 신규자금 창구는 은행이 감축을 거부하는 대신 신규자본을 약정하는 길로, 인식 손실을 회피하려는 유럽의 중소 은행 대부분이 선호하였습니다. 할인 옵션과 액면 옵션은 은행 청구권의 현재가치를 대략 비슷한 폭으로 — 통상 30~35퍼센트 — 감축하였습니다만, 현금흐름의 다른 부분에서 그 감축이 이루어졌으므로 은행의 세무·회계 처리에 차이가 있었습니다.

둘째는 담보였습니다. 새 채권의 원금은 발행과 동시에 매입된 미국 재무부 30년 만기 무이표 스트립으로 보장되었으며, 그 규모는 상환일에 액면으로 만기 도래하도록 산정되었습니다. 이자는 통상 AAA 등급 증권 또는 뉴욕 연준의 에스크로 예금으로 12~18개월 분량을 회전 보증하였습니다. 담보 재원은 IMF 대기성 협약, 세계은행 단일통화 차관, 일본수출입은행의 병행 지급, 채무국 자체 외환보유고로 충당되었고 그 비중은 사례마다 달랐습니다. 공식 채권자가 부담한 총 비용은 합리적이었으니, 300억 달러 규모 교환에서 원금 담보의 현재가치 비용은 50억~70억 달러 수준으로, 베이커 시기의 재조정에 내재한 묵시적 보조보다 훨씬 작았습니다.

셋째는 법적 구조였습니다. 브래디 본드는 뉴욕법의 적용을 받고 룩셈부르크에 상장되었으며 유로클리어와 세델을 통해 결제 가능하였고 — 결정적으로 — 신디케이트 대출이 아닌 무기명 또는 등록 채권 형태로 구성되었습니다. 따라서 보유자는 다른 신디케이트 구성원의 동의 없이도 액면 25만 달러 단위까지 매각할 수 있었습니다. 이 단 하나의 설계 결정이 600여 개 은행 간의 비유동 사적 계약을 보험사·뮤추얼펀드, 그리고 머지않아 개인 투자자가 접근 가능한 매매 가능 증권으로 바꾸었습니다. 헤어컷보다도 이 법적 혁신이 브래디 본드를 현대 신흥시장 주권채 자산군의 창설 도구로 만들었습니다.

멕시코 거래와 일곱 선구자

멕시코는 1989년 7월 22일에 원칙적 합의에 서명하고 1990년 2월 4일에 최종 재구조화 협정을 체결하였습니다. 480억 달러의 적격 은행 채권이 할인채(원금 35퍼센트 감축), 액면채(6.25퍼센트 고정쿠폰), 신규자금의 조합으로 교환되었습니다. 약 70억 달러 현재가치의 공식 부문 담보 패키지는 IMF, 세계은행, 일본, 그리고 멕시코 자체 외환보유고에서 모였습니다. 현재가치 기준 순 채무 감축은 IMF 추정으로 약 145억 달러, 즉 적격 채권의 약 30퍼센트였습니다.

코스타리카는 동일한 틀 안에서 다른 길을 택하였으니, 거의 전액 공식 자금으로 조성된 액면 1달러당 16센트의 현금 매입을 통해 상업은행 채권의 약 3분의 2를 곧바로 상환하였습니다. 베네수엘라는 1990년에 일본 은행의 국내 회계 규정에 부합하는 한시적 이자감면채(temporary-interest-reduction bond)를 포함한 다섯 가지 옵션을 메뉴에 제시하였습니다. 아르헨티나는 1993년 4월 이 구조를 활용하여 1988년 모라토리엄 이래 누적된 80억 달러의 연체이자를 정리하고 변동금리채(FRB)에 묶어 발행하였으며, 발행 후 수 주 안에 자체적으로 유통되기 시작하였습니다.

뒤따른 자산군

멕시코 서명으로부터 18개월 안에 브래디 본드 시장의 일일 거래량은 약 3억 달러에 이르렀고 식별 가능한 수익률 곡선이 형성되었습니다. 1992년 브래디 본드를 창설 구성종목으로 출시된 살로먼 브라더스의 신흥시장채권지수(EMBI)는 이후 모든 신흥시장 채권 상품을 측정하는 기준이 되었습니다. 1989년부터 마지막 원금 재구조화가 이루어진 1997년까지 17개 주권국의 브래디 발행은 액면 기준 총 약 1,600억 달러였으며, 이는 원래의 은행 채권에 비해 현재가치 기준 약 600억 달러의 감축에 해당하였습니다 (Cline, 1995).

두 가지 산술적 놀라움이 뒤따랐습니다. 첫째, 채권이 상승하였다는 점입니다. 부분적으로는 1991년 멕시코 성장이 플러스로 돌아섰기 때문이고, 부분적으로는 무이표 담보가 실질적으로 원금 상환의 하한선을 만들어주었기 때문이며, 또한 원소유 은행이 적극 매도하려는 채권을 새로운 투자자층이 매수하였기 때문입니다. 1990년 65에 발행된 멕시코 액면채는 1994년 초 90을 넘어 거래되었습니다. 둘째, 주권국이 브래디 채무를 일반 유로본드로 재차환하는 속도였습니다. 멕시코는 1990년 6월 1억 달러 사무라이 발행으로 8년 만에 처음 사적 주권 차입을 재개하였고 1991년에 달러 유로본드를 발행하였습니다. 1990년대 말이 되자 대부분의 브래디 발행국은 시장에서 자국 채권을 환매하거나 액면 이하로 무담보 유로본드와 교환하고 있었습니다. 자산군이 그 자신과 경쟁할 시장을 키워낸 것입니다.

브래디 시기 최초의 주권국 부도는 라틴아메리카가 아니라 에콰도르에서 발생하였으며, 1999년 9월 30일 에콰도르는 최초로 브래디 본드를 부도낸 국가가 되었습니다. 1994~1995년의 페소 충격은 멕시코 페소 위기와 테킬라 효과 기사에서 다루어지듯 부도 없이 브래디 본드 가격을 시험하였습니다. 멕시코 액면채는 1994년 12월부터 1995년 3월 사이 90 위에서 50대 중반으로 떨어졌으나, 미국 주도의 구제 패키지를 발판으로 회복되었습니다. 2007년에 이르러 미상환 브래디 채권 대부분이 상환되거나 재차환되었습니다. 필리핀은 2008년, 멕시코는 2003년, 아르헨티나는 잔존 브래디 발행분을 2005년 부도 후 재구조화에 통합하였습니다.

브래디가 남긴 유산

제도적 유산은 세 갈래입니다. 첫째는 주권 채무가 항상 액면으로 거래되지는 않는다는 교리의 수용입니다. 이는 2025년 독자에게는 너무도 자명하지만 1988년에는 얼마나 이단적으로 들렸는지 떠올리기조차 어렵습니다. 둘째는 전용 투자자층, EMBI 벤치마크, 그리고 국제 채권시장에 대한 일상화된 접근 통로를 가진 현대 신흥시장 채무 자산군입니다. 셋째는 집단행동조항, 메뉴 선택, 공식 부문 신용 보강이라는 운용 양식으로, 2000년 러시아 GKO 교환부터 2005년 아르헨티나 메가스왑, 2012년 그리스 민간부문참여(PSI)에 이르기까지 이후 모든 주요 주권 재구조화에 재배치되었습니다. 그리스 사례는 그리스 채무위기와 유로존 주권채무의 단절 기사에서 더 자세히 다루었습니다.

세 가지 가운데 가장 어려웠던 것이 교리의 변화였습니다. IMF의 공식사는 브래디 연설 후 최소 3년 동안 개별 직원이 미상환 채권의 현재가치 기준치로 액면을 가정한 채 프로그램 문서를 작성하는 사고 습관을 이어갔으며 — 새 정책에 반하는 이 습관이 사라지기까지는 대체로 1992년까지 걸렸음을 — 기록하고 있습니다 (Boughton, 2001). 당시 연방준비제도 국제금융국장이었던 에드윈 트루먼은 1996년 브래디 전환이 "브레튼우즈 이래 주권 부도 위험에 대한 공공 부문의 시각에서 일어난 가장 큰 단일 변화"를 가져왔다고 평하였으며, 그 변화가 그토록 조용히 일어난 것은 워싱턴의 어느 누구도 그것을 정확한 이름으로 부르고자 하지 않았기 때문이었다고 말하였습니다 (Truman, 1996).

브래디 본인은 1993년 1월 재무부를 떠나 민간 금융계로 돌아갔습니다. 운영 메커니즘을 입안한 차관보 멀퍼드도 같은 시기에 떠났습니다. 2000년대 초가 되자 거래가 실제로 어떻게 구조화되었는지에 대한 제도적 기억은 소수의 베테랑 주권채무 변호사와 한 줌의 IMF 직원에게만 남아 있었습니다. 2011~2012년 그리스 사례에 동일한 구조가, 그리고 2020년 11월 합의된 G20 공통 프레임워크에 변형된 형태로 다시 동원되었을 때, 그 운용 논리는 이미 22년이 흘러 있었고 원안 작성자 대부분은 은퇴한 뒤였습니다. 1990년 3월 28일 뉴욕 연방준비은행의 에스크로에 보관되어 2019년 12월 31일 만기인 미국 재무부 무이표 스트립으로 담보된 그 채권은 예정된 만기일에 액면 그대로 상환되었습니다. 그 채무를 한때 떠안았던 나라는 그때 이미 투자등급 발행자가 되어 있었습니다.