스웨덴 은행위기: 500퍼센트 금리와 1992년의 은행 보증

1992년 9월 16일 오후, 릭스방크(Riksbank)는 스웨덴의 은행들에게 하루짜리 차입 비용을 통보했습니다. 500퍼센트였습니다. 1982년부터 총재를 맡아 온 벵트 데니스(Bengt Dennis)는 그 전주에 이미 한계 대출 금리를 하루 만에 24퍼센트에서 75퍼센트로 끌어올렸지만, 시장은 아랑곳없이 크로나를 계속 팔았습니다. 500퍼센트는 통상적인 의미의 통화정책 설정이 아니었습니다. 그것은 중앙은행이 크로나 매도 포지션의 비용을, 누구든 시험해 보려는 동안, 어떤 그럴듯한 평가절하가 안겨 줄 수 있는 이익보다 하루하루 더 크게 만들겠다는 선언이었습니다.

데니스는 그해 가을을 다룬 자신의 회고록에 그저 *500%*라는 제목을 붙였습니다. 스웨덴 사람들이 기억하는 것은 그 숫자이지만, 그것은 그때 일어난 일 가운데 가장 덜 중요한 축에 듭니다. 환율 방어 뒤에는 이미 자본보다 더 많은 돈을 잃은 은행 시스템이 있었고, 그 뒤에는 1985년 11월 스톡홀름의 한 회의실에서 조용히 내려진 단 하나의 결정에서 비롯된 6년간의 신용 팽창이 있었습니다.

11월 혁명

그달 전까지 스웨덴의 은행들은 릭스방크가 허용한 만큼만 대출했습니다. 은행 대출 한도, 유동성 비율, 국채와 주택채권 보유 의무가 1950년대부터 신용을 배급해 왔고, 그 배급은 실제로 작동했습니다. 가계는 대기열을 통해 빌렸고, 기업은 관계를 통해 빌렸으며, 그 곁에서 기업 간 신용의 거대한 회색시장이 자라났습니다.

1985년 11월 21일, 릭스방크는 대출 한도를 폐지했습니다. 스웨덴 사람들은 이를 novemberrevolutionen, 곧 11월 혁명이라 부르는데, 과장이랄 것도 없는 이름입니다. 1989년까지 외환 통제도 뒤따라 사라졌습니다. 5년 사이에 은행과 금융회사의 대출은 명목 기준으로 약 170퍼센트 늘었고, GDP 대비 은행 신용 비율은 절반가량 상승했습니다(Englund, 1999).

세제 역시 그것을 막지 않았습니다. 한계 소득세율은 70퍼센트대에 이르렀고, 지급 이자는 그 세율에 대해 전액 공제되었으며, 물가는 높은 한 자릿수로 올랐습니다. 그래서 1988년의 스웨덴 차입자는 빚을 지는 대가로 돈을 받는 셈이었습니다. 주택담보와 부동산 대출의 세후 실질금리는 마이너스였습니다. 스웨덴 전후 역사상 최대 규모였던 1990~91년 세제 개혁은 최고 한계세율을 낮추고 이자 공제의 가치를 30퍼센트로 제한했습니다. 하필 부동산이 차입 비용은 계속 싸게 유지되리라는 전제 위에서 가격이 매겨져 있던 바로 그 시점이었습니다.

상업용 부동산의 실질 가격은 1985년에서 1990년 사이에 대략 두 배가 되었고, 1993년까지 그 절반 이상을 반납했습니다. 그 곡선이 곧 이 위기의 한 줄 요약입니다. 나머지는 후반부가 닥쳤을 때 누가 그 종이를 들고 있었는가의 문제입니다.

금융회사들이 먼저 무너지다

스웨덴에는 약 300개의 finansbolag, 곧 은행 규제 바깥에 있는 금융회사가 있었습니다. 이들은 단기 어음으로 시장에서 자금을 조달해 상업용 부동산을 담보로 장기 대출을 했습니다. 일부는 은행이 소유했고, 대부분에게 은행이 돈을 빌려주었습니다. 훗날 다른 위기의 용어로 말하자면 이들은 그림자 금융이었고, 그림자 금융 특유의 약점을 그대로 지니고 있었습니다.

1990년 9월, 그중 가장 큰 축에 들던 뉘켈른(Nyckeln)이 만기 도래한 기업어음을 차환하지 못하고 지급을 정지했습니다. 금융회사 어음 시장은 며칠 만에 닫혔고, 이는 다른 모든 finansbolag가 같은 순간에 같은 벽을 마주했다는 뜻이었습니다. 감레스타덴(Gamlestaden)은 주주들이 구제했습니다. 그러지 못한 곳들도 있었습니다. 그들의 자산은 대부분 부동산 대출이었기에 한꺼번에 시장에 나왔고, 그것을 소화해야 할 부동산 시장은 방금 상승을 멈춘 바로 그 시장이었습니다.

은행들은 자신들이 위험을 두 번 인수했다는 사실을 알게 되었습니다. 한 번은 금융회사에 열어 준 신용한도로, 또 한 번은 직접 실행한 부동산 대출로였습니다. 1990년부터 1993년까지 스웨덴 은행들의 누적 대손은 GDP의 약 12퍼센트에 달했고, 1992년 한 해에만 총대출의 약 7.5퍼센트로 정점을 찍었습니다(Englund, 1999). 그것을 견딜 수 있는 은행 시스템은 없습니다.

여섯 곳 가운데 다섯 곳

포슈타 스파르방켄(Första Sparbanken)이 국가의 도움을 필요로 한 첫 은행이었고, 1991년 가을에 보증을 받았습니다. 다음은 노르드방켄(Nordbanken)이었습니다. 이미 국가가 과반을 쥐고 있던 이 은행은 1991년에 자본을 확충했고, 1992년 초 정부는 남은 민간 주주들에게 구제의 무임승차를 허용하는 대신 그들의 지분을 전부 사들였습니다. 1992년 9월에는 고타 은행(Gota Bank)의 모회사가 더는 자금을 넣지 않겠다고 발표했고, 정부는 같은 날 고타의 채무를 보증했으며, 모회사가 무너진 뒤 12월에 이 은행을 1크로나에 인수했습니다.

스웨덴의 주요 은행 그룹 일곱 곳 가운데 여섯 곳이 국가의 도움을 요청하거나 받아들였습니다. 1970년대 초에 스스로 죽음의 문턱을 경험하고 그 뒤로 보수적인 여신 정책을 지켜 온 한델스방켄(Handelsbanken)은 그러지 않았습니다. 이 은행의 생존은 여신 규율이란 규제의 산물이 아니라 기관의 문화적 속성이라는, 스웨덴 은행업의 오랜 논거가 되었습니다.

하나의 숫자를 지키는 일

스웨덴은 1991년 5월 17일 크로나를 일방적으로 ECU에 고정했습니다. 두 달 뒤 유럽공동체 가입을 신청한 나라가 내놓은 유럽 지향의 선언이었습니다. 이 고정환율은 조약상 의무가 아니었고 함께 지켜 줄 상대국도 없었기에, 채택하기에는 값쌌고 공격하기에는 쉬웠습니다.

공격은 동쪽에서 왔습니다. 은행위기가 스웨덴보다 1년 앞서 진행된 핀란드가 1992년 9월 8일 마르카를 변동환율로 전환하자, 거래자들은 이웃 나라에 대해 뻔한 추론을 끌어냈습니다. 그 뒤에 이어진 것은 릭스방크 역사상 가장 빠른 금리 결정의 연속이었습니다.

그 수준의 금리는 차입자들이 이미 무너지고 있는 은행 시스템에 실질적인 피해를 입힙니다. 같은 시기 잉글랜드은행의 싸움과 달리 스웨덴의 방어가 자기파괴적이었던 이유가 여기에 있습니다. 1992년 9월 영국의 은행에게 그것은 비싼 한 주였습니다. 스웨덴의 은행에게는 이미 5분의 1이 부실해진 대출 장부 위에 얹힌 비싼 한 주였습니다. 크로나를 지켜 낸 한 시간 한 시간이 곧 그것을 지키는 비용이 오르는 시간이었습니다.

이번만큼은 정치가 시장보다 빨리 움직였습니다. 칼 빌트(Carl Bildt)의 중도우파 정부와 잉바르 칼손(Ingvar Carlsson)이 이끄는 사회민주당 야당은 9월 20일과 30일 두 차례의 긴급 재정 삭감안에 합의했고, 그 협상은 진영을 가로질러 며칠 만에 이루어졌습니다. 이미 스웨덴 국민 모두가 en årslön på banken, 곧 은행에 1년치 급여를 두어야 한다고 말했던 재무장관 안네 비블레(Anne Wibble)는 자신의 당이 반대 선거운동을 했던 삭감안에 서명했습니다. 금리는 닷새 만에 500에서 50으로 내려왔습니다.

그 보증

1992년 9월 24일, 환율 방어의 한복판에서 정부는 어떤 금리보다 중대한 것을 발표했습니다. 은행과 일부 신용기관이 채무를 제때 이행할 수 있도록 스웨덴 국가가 보증하겠다는 것이었습니다. 이 보증은 금액에도 기간에도 제한이 없었고, 주주를 제외한 모든 채권자를 포괄했습니다. 의회는 12월 18일 거의 만장일치로 이를 법으로 통과시켰고, 스테판 잉베스(Stefan Ingves)가 이끄는 은행지원청이 1993년 5월부터 이를 운영하기 시작했습니다.

그 뒤를 지배한 네 가지 원칙이 있었고, 스웨덴의 사례가 여전히 교재로 쓰이는 이유가 바로 그것입니다. 손실은 전부 공개되고 즉시 상각되어야 했으며, 당국은 은행이 제시한 평가가 아니라 자체 평가를 의뢰했습니다. 지원은 소유주가 아니라 기관에 갔습니다. 공적 자본을 받은 은행은 그에 비례해 지분을 내놓아야 했고, 노르드방켄의 소수주주를 먼저 정리한 이유가 여기 있습니다. 부실자산은 건전자산에서 분리되었습니다. 세쿠룸(Securum)이 노르드방켄의 부동산 대출 약 670억 크로나를 넘겨받았고, 레트리바(Retriva)가 고타에 대해 같은 일을 했습니다. 그리고 이 모든 것은 부처에서 거리를 둔 기관이, 매각하라는 위임을 받고 운영했습니다.

잉베스와 린드는 3년 뒤 릭스방크의 계간지에서, 그 목표가 은행이 존속 가능한가라는 물음과 그 자산이 얼마인가라는 물음을 분리해, 어느 쪽 답도 다른 쪽을 미루는 구실로 쓰이지 못하게 하는 데 있었다고 설명했습니다(Ingves and Lind, 1996). 지급 능력이 있다고 판정된 은행은 유동성을 받았습니다. 지급 불능으로 판정된 은행은 정리되었습니다. 무엇도 모호한 채로 남겨지지 않았는데, 채권자가 달아나는 대상이 바로 모호함이기 때문입니다.

손을 놓다

방어는 1992년 11월 19일에 끝났습니다. 릭스방크는 그날 오후 2시 28분에 고정환율을 포기했고, 크로나는 즉시 떨어져 이후 몇 달에 걸쳐 무역가중 기준 약 20퍼센트를 잃었습니다. 데니스는 이튿날 한계 대출 금리를 12.5퍼센트로 내렸습니다.

실패는 결국 그 시기를 통틀어 가장 유용한 정책이었던 것으로 드러났습니다. 비용은 크로나로 치르고 수입은 그렇지 않았던 스웨덴 수출기업들은 감히 요구하지 못했던 평가절하를 얻었고, 경상수지는 2년 안에 적자에서 흑자로 돌아섰습니다. 1993년 1월 15일 릭스방크는 환율이라는 닻을 다른 닻으로 바꾸어, 1995년부터 적용될 2퍼센트 물가안정목표를 발표했습니다. 이후 스웨덴 통화정책을 지배해 온 틀을 세계에서 가장 이르게 받아들인 사례 가운데 하나였습니다. 크로나의 숫자를 지키는 데 10년을 쓴 나라는 그다음 30년을 소비자물가지수의 숫자를 지키는 데 썼고, 그편이 훨씬 수월했습니다.

두 달 앞선 영국의 유럽환율메커니즘 이탈과의 대비는 시사적이며, 두 사건은 보통 하나의 이야기로 전해집니다. 1992년 파운드화에 대한 투기적 공격을 보십시오. 영국의 위기는 그 아래에 은행위기가 없는 통화위기였습니다. 스웨덴의 위기는 겉에 통화위기를 걸친 은행위기였습니다.

청구서

은행 구제에 들어간 국가의 총지출은 약 650억 크로나, 1993년 GDP의 약 4퍼센트에 이르렀습니다. 이 숫자는 그 뒤로 계속 줄어들었는데, 국가가 돈을 돌려받았기 때문입니다. 세쿠룸은 회복되는 시장에 부동산을 팔아 치우고 예정된 존속 기간보다 몇 해 앞선 1997년에 스스로를 청산했습니다. 노르드방켄은 1997년 핀란드의 메리타(Merita)와 합병해 노르데아(Nordea)가 되었고, 스웨덴은 2013년에 마지막 주식을 팔았습니다. 국가가 보유한 지분을 어떻게 평가하느냐에 따라, 은행 지원의 순재정 비용은 GDP의 약 2퍼센트에서 사실상 0에 가까운 수준까지로 추정됩니다(Jonung, 2009).

진짜 청구서는 다른 곳에 있었습니다. 생산은 1991년부터 1993년까지 3년 연속 감소해 누적 약 5퍼센트 줄었습니다. 공식 실업률은 1990년 2퍼센트 미만에서 1993년 8퍼센트 이상으로, 노동시장 프로그램 참여자를 포함하면 13퍼센트 가까이로 올랐습니다. 1930년대 이래 완전고용이 정책적 약속이었던 나라에서 벌어진 일입니다. 일반정부 재정적자는 1993년 GDP의 약 11퍼센트에 달했고, 총정부부채는 경제 규모 대비 거의 두 배가 되었습니다. 라에번과 발렌시아의 시스템 위기 데이터베이스는 스웨덴의 생산 손실이 재정 손실보다 훨씬 컸다고 기록하는데, 이는 흔한 양상이면서 재정 숫자가 헤드라인을 차지할 때 가장 쉽게 잊히는 사실이기도 합니다(Laeven and Valencia, 2013).

1994년 재무부를 맡아 재정 건전화를 물려받은 예란 페숀(Göran Persson)은 그 10년을 한 문장으로 요약했고, 그것은 자신의 기록물 제목이 되었습니다. Den som är satt i skuld är icke fri — 빚진 자는 자유롭지 않습니다. 뒤이은 재정 건전화는 삭감과 증세를 합쳐 GDP의 약 8퍼센트에 이르렀고, 이후 모든 정부보다 오래 살아남은 재정흑자 목표와 지출한도 체계를 낳았습니다.

스웨덴이 기억된 이유

라인하트와 로고프는 선진국 전후 위기의 "빅 파이브"에 스웨덴을 스페인, 노르웨이, 핀란드, 일본과 함께 올렸습니다. 다섯 나라 모두 교과서적 경기침체가 약속하는 급격한 반등이 아니라 깊고 오래가는 생산 손실을 낳았다는 이유에서였습니다(Reinhart and Rogoff, 2009). 다섯 가운데 넷이 1990년 전후 몇 년에 몰려 있었던 것은 우연이 아닙니다. 스칸디나비아의 규제 완화, 일본의 부동산과 주식 버블, 그리고 미국의 저축대부조합 붕괴는 모두 같은 순서 위에서 굴러갔습니다. 대출의 자유화, 담보 가치의 팽창, 그리고 그 담보가 이미 방향을 돌린 뒤에 도착한 긴축입니다.

전면 보증은 주어진 지 4년 만인 1996년 7월에 아무 탈 없이 해제되었습니다. 16년 뒤 미국과 영국의 당국자들이 자국 은행을 어떻게 할지 궁리하고 있을 때, 스웨덴의 서류철이 선반에서 내려왔습니다. 1992년 구제를 담당했고 그 무렵 국가채무청을 이끌고 있던 보 룬드그렌(Bo Lundgren)은 2008년 가을을 정부가 돈을 내주고 지분을 받는 방법을 방문객들에게 설명하며 보냈습니다. 그가 설명한 것 가운데 일부는 채택되었고 일부는 그러지 않았는데, 2008년 위기가 전개되면서 훗날 가장 큰 정치적 손상을 낳은 것은 대체로 채택되지 않은 쪽이었습니다.

1993년 작은 사무실에서 은행지원청을 운영하던 스테판 잉베스는 2006년 릭스방크 총재가 되었고, 2008년 이후 자본 규제가 쓰이는 동안 바젤위원회 의장을 맡았습니다. 그가 훗날 이끌게 된 그 기관은 상환할 수 있는 것보다 더 많은 은행권을 발행한 어느 민간 은행의 잔해 위에서 1668년에 세워졌습니다. 스톡홀름스 방코의 붕괴를 보십시오. 그 덕분에 릭스방크는 바로 이 문제에 관한 한 지구상의 어느 중앙은행보다 많은 경험을 주장할 수 있습니다.

1992년에 스웨덴이 실제로 증명한 것은 널리 퍼진 판본보다 좁습니다. 스웨덴은 은행 구제가 값싸다는 것을 보여 주지 않았습니다. 생산 손실이 그렇지 않다고 말합니다. 스웨덴이 보여 준 것은, 정부가 수표를 쓰기 전에 손실을 먼저 털어 낼 때 구제가 더 싸게 먹힌다는 것, 그리고 그렇게 할 정치적 역량이란 어느 나라가 9월에 갖고 있거나 갖고 있지 않은 자원이라는 것입니다. 다른 거의 모든 사안에서 의견이 갈렸던 빌트와 칼손은 그것만은 갖고 있음을 알게 되었습니다.