1994년 채권 대학살: 연준의 일곱 차례 인상과 1조 5천억 달러

1994년 2월 4일 금요일 오후 2시 20분, 연방준비제도는 이전에 한 번도 하지 않았던 일을 했습니다. 방금 내린 결정을 밝히는 보도자료를 배포한 것입니다. 네 문장이 통신선을 타고 나갔고, 그 첫 문장은 이러했습니다. "앨런 그린스펀 의장은 연방공개시장위원회가 지급준비금 포지션에 가하는 압력의 정도를 소폭 높이기로 결정했음을 오늘 발표합니다."

이를 풀어 쓰면 연방기금금리 목표를 3%에서 3.25%로 올린다는 뜻이었습니다. 0.25%포인트, 위원회가 쓸 수 있는 가장 작은 폭이었습니다. 열일곱 달 동안 하룻밤 자금을 빌려 장기 채권을 사 온 채권 딜러들은 이를 훨씬 큰 사건으로 받아들였습니다. 그날 장이 끝났을 때 다우존스 산업평균지수는 96포인트, 약 2.4% 떨어져 있었고, 30년 만기 국채는 아홉 달 동안 이어지며 장기물 가격의 약 5분의 1을 깎아내릴 하락을 시작한 뒤였습니다.

이후 1년 동안 연준은 여섯 차례 더 금리를 올려 기금금리를 6%로, 세 배로 만들었습니다. 10월에 피해를 점검한 《포춘》은 전 세계 채권시장에서 사라진 가치를 1조 5천억 달러로 추산하면서 이 사건에 지금까지 남은 이름을 붙였습니다. 바로 채권 대학살입니다(Ehrbar, 1994).

열일곱 달 동안의 3%

0.25%포인트가 어떻게 그만한 피해를 냈는지 이해하려면 1992년 9월로 거슬러 올라가야 합니다. 그때 연준은 기금금리를 3%로 내린 뒤 그대로 두었습니다. 소비자물가 상승률이 3% 부근이던 상황에서 명목 3%란 실질 단기금리가 사실상 0이라는 뜻이었고, 위원회는 상업용 부동산 붕괴와 저축대부조합 사태로 재무상태표가 망가진 은행들을 회복시키려고 그 자세를 1년 반 동안 유지했습니다.

값싼 조달과 가파른 수익률 곡선이 만나면 누구나 떠올리는 거래가 하나 있습니다. 환매조건부시장에서 3%에 빌려 6% 수익률의 10년물을 사고 그 차이를 챙기는 것입니다. 여기에 여덟 배나 열 배의 레버리지를 걸면 대단할 것 없는 스프레드가 훌륭한 자기자본이익률이 됩니다. 은행들이 그렇게 했습니다. 헤지펀드는 레버리지를 더 크게 걸고 했습니다. 지방정부 재무관과 보험회사, 일본 생명보험사도 각자의 방식으로 같은 거래를 했습니다. 그렇게 쌓인 포지션의 유일하게 진짜인 위험은 단기금리가 움직이는 것뿐이었습니다.

국채 수익률은 하락하는 내내 이 캐리 거래에 협조했습니다. 1993년 10월 15일 30년물은 5.78%, 10년물은 5.17%로 마감했는데, 현대적 통계가 존재해 온 25년 동안 두 지표가 기록한 가장 낮은 값이었습니다. 기업 재무담당자들이 차환했고, 주택 보유자들이 차환했으며, 모기지 신규 취급액은 사상 최고를 찍었습니다. 채권을 들고 있던 사람은 누구든 3년 동안 아무것도 하지 않고 돈을 받은 셈이었습니다.

워싱턴은 시장의 새로운 권위를 알아챘습니다. 빌 클린턴의 선거운동을 지휘하고 나와 새 행정부의 재정 계획이 국채 곡선에 의해 시가평가되는 것을 지켜보던 제임스 카빌은 1993년 2월 《월스트리트 저널》에 그 시대를 규정한 말을 남겼습니다. "예전에는 환생이 있다면 대통령이나 교황, 아니면 4할 타자로 돌아오고 싶다고 생각했습니다. 그런데 지금은 채권시장으로 돌아오고 싶습니다. 모두를 위협할 수 있으니까요."

그린스펀은 왜 모두에게 알렸는가

연준이 발표해야 할 의무는 없었습니다. 수십 년 동안 위원회는 기금금리를 바꾸고 나서 공개시장 데스크가 그날의 거래를 통해 신호를 보내도록 두었고, 딜러들은 뉴욕 연준이 그날 아침 실행한 환매 거래의 규모와 종류에서 정책을 추론했습니다. 잘못 짚는 것도 업무의 일부였고, 그 모호함은 못 박히기를 꺼리는 기관에 잘 맞았습니다.

그린스펀은 이를 의도적으로 깼습니다. 5년 동안의 완화 뒤에 나오는 첫 긴축은 암시로 전달하기에는 너무 중대하다고 그는 판단했으며, 시장이 알아서 해석하게 두면 어느 방향으로든 오독을 부를 수 있었습니다. 위원회는 또한 이 조치가 선제적인 것으로 이해되기를 바랐습니다. 물가는 오르고 있지 않았고 1994년과 1995년 내내 3%를 밑돌게 되므로, 긴축의 근거는 실질 단기금리 0이 이미 3년째인 확장 국면까지 이어질 경우 18개월 뒤 물가가 어디에 있을 것인가에 전적으로 달려 있었습니다.

이 논리는 학계에서 잘 버텨 왔고, 1994년은 그린스펀 시대의 선제적 정책을 가장 분명하게 보여 준 사례이자 이후 10년 동안 위원회의 물가 억제 신뢰를 세운 국면으로 흔히 평가됩니다(Blinder and Reis, 2005). 당시에는 반응이 좋지 않았습니다. 실질금리 0이 계속되리라 보고 포지션을 짜 둔 시장은 연준이 지표가 아니라 전망을 상대로 움직이고 있다는 사실에 별 관심이 없었습니다.

열두 달 동안 일곱 번

뒤이은 것은 완만한 캠페인이 아니었습니다. 위원회는 0.25%포인트로 시작했다가 채권시장이 진정되지 않자 속도를 높여 5월과 8월에 0.5%포인트씩 움직였고, 11월 15일에는 0.75%포인트를 올렸는데 이는 현대 들어 한 번에 이루어진 가장 큰 인상으로 남아 있습니다. 재할인율도 나란히 끌어올려졌습니다.

장기 수익률은 그것을 움직인다고 여겨진 기금금리보다 더 멀리, 더 빠르게 올랐습니다. 1994년 11월 초 30년물은 약 8.16%였고 10년물은 8%를 막 넘어섰는데, 1993년 10월의 저점보다 각각 약 240bp와 285bp 높은 수준이었습니다. 가파르게 시작한 곡선이 평평하게 끝난 해는 단기 자금으로 장기 자산을 굴리던 모든 기관에 손실을 안겼고, 그 과정에서 돈을 갚지 못한 차입자는 한 명도 없었습니다.

모기지 증권은 이 매도세를 스스로 증폭되게 만들었습니다. 금리가 오르면 주택 보유자는 차환을 멈추므로, 모기지 채권의 예상 만기는 보유자가 듀레이션을 가장 원하지 않는 바로 그 순간에 길어집니다. 업계 용어로 음의 볼록성입니다. 1993년에 기꺼이 듀레이션을 짧게 가져갔던 포트폴리오는 1994년에 본의 아니게 길어진 자신을 발견했고, 그 연장을 헤지하려면 이미 떨어지고 있는 시장에 국채를 팔아야 했습니다. 하락의 각 구간이 기계적인 매도를 낳았고 그것이 다음 구간을 낳았습니다.

시신이 묻힌 곳

4년에 걸친 안정적인 단기금리는 신용위험을 질 수 없는 투자자를 위해 수익률을 제조하는 산업도 함께 키워 놓았습니다. 구조화 채권이 그 일을 맡아, 레버리지가 걸린 금리 베팅을 수탁자가 투자설명서에서 읽기에는 국채처럼 보이는 상품 안에 심었습니다. 역변동금리채는 단기금리가 오르면 쿠폰이 내려가도록, 흔히 배수를 걸어 설계되었고, 조달비용 연동채는 곡선의 모양에 베팅했습니다. 모건 스탠리 파생상품 데스크에서 그런 상품을 팔았던 프랭크 파트노이의 기록은 쿠폰은 이해했지만 그 안에 심긴 옵션은 이해하지 못한 고객들을 묘사합니다(Partnoy, 1997).

가장 먼저 무너진 펀드를 운용한 사람은 데이비드 애스킨이었습니다. 그의 그래닛 파트너스, 그래닛 코퍼레이션, 쿼츠 헤지펀드는 조기상환 속도에 따라 가치가 격렬하게 움직이는 이자분리채와 원금분리채, 즉 주택저당증권 잔여지분을 보유했고, 자금은 키더 피보디와 베어스턴스, 도널드슨 러프킨 앤드 젠렛의 환매조건부 거래로 조달했습니다. 4월에 마진콜이 닥쳤을 때 애스킨은 딜러 호가가 아니라 자신의 모형으로 포지션을 평가해 왔고, 실제로 들어온 딜러 호가는 그보다 훨씬 낮았습니다. 약 6억 달러가 사라졌고, 이 펀드들은 1994년 4월 7일 파산보호를 신청했습니다.

로버트 시트론이 더 오래 버틴 것은 그의 손실이 미실현 상태였기 때문입니다. 오렌지 카운티 재무관이던 그는 75억 달러 규모의 자금 풀을 역환매조건부 거래로 약 200억 달러까지 불린 뒤 역변동금리채로 채웠는데, 이는 단기금리가 낮게 유지되리라는 베팅이었고 그를 캘리포니아에서 가장 높은 수익을 내는 공공 자금 운용자로 만들어 주었습니다. 1994년 재선 운동 중에 금리가 오르지 않으리라는 것을 어떻게 아느냐는 질문을 받자 그는 이렇게 답했습니다. "저는 미국에서 가장 큰 투자자 중 한 명입니다. 저는 이런 것들을 압니다." 이 풀은 약 16억 4천만 달러를 잃었고, 카운티는 1994년 12월 6일 당시 기록상 가장 큰 지방정부 파산을 신청했으며, 그 경과는 1994년 오렌지 카운티 파산에서 다룹니다. 이 포트폴리오를 연구한 필립 조리옹은 그 전략이 성공하려면 금리가 움직이지 않기만 하면 되었고 금리가 오르면 그 속도가 어떻든 거의 언제나 치명적이었다고 결론지었습니다(Jorion, 1995).

기업 재무부서도 무사하지 못했습니다. 프록터 앤드 갬블은 1993년 말 뱅커스 트러스트와 두 건의 레버리지 스왑을 맺었는데, 그 손익은 5년물과 30년물 수익률의 차이에 연동되어 있었습니다. 이 포지션은 회사 재무팀조차 계산할 수 없는 속도로 손실을 냈고, 1994년 4월 12일 회사는 1억 5,700만 달러의 세전 손실을 계상했습니다. 에드윈 아츠트 회장은 이에 대해 단호했습니다. "이런 파생상품은 위험하고 우리는 크게 데었습니다. 다시는 이런 일이 일어나게 두지 않겠습니다." 깁슨 그리팅스는 비슷한 거래에서 2천만 달러에 가까운 손실을, 에어 프로덕츠 앤드 케미컬스는 약 1억 1,300만 달러의 손실을 냈으며, 소송 과정의 증거개시는 영업사원들이 고객 가격에 심어 둔 "뜯어내는 폭"을 논의하는 뱅커스 트러스트 내부 녹취를 드러냈습니다. 규제당국은 1994년 12월 이 은행에 1천만 달러의 제재금을 부과했고, 은행의 영업 기반은 끝내 회복되지 않았습니다.

마이클 스타인하트의 손실은 금액으로는 가장 컸고 가장 적게 언급되었습니다. 그는 주식에서 쌓은 명성 높은 기록을 유럽 국채의 레버리지 포지션으로 확장했는데, 그 시장은 봄 내내 미국 국채를 따라 내려갔고, 그는 1994년을 약 30% 낮은 수익률로, 약 13억 달러를 잃은 채 마쳤습니다. 미네소타의 지방정부들에게 머니마켓펀드보다 보수적인 대안으로 판매되던 파이퍼 재프리의 기관용 정부채 인컴 펀드는 약 28% 하락했습니다. 9월에는 덴버의 커뮤니티 뱅커스 미국 정부 MMF가 주당 1달러를 밑도는 가격으로 청산되었는데, 미국 역사상 처음으로 액면가를 지키지 못한 머니마켓펀드였으며, 수익률을 좇아 사들인 변동금리 파생 채권이 원인이었습니다.

미국 밖에서도 캐리 거래는 같은 방향으로 풀렸습니다. 독일과 이탈리아, 스페인, 스웨덴의 수익률이 자국의 긴축이라는 명분 없이 동반 상승했는데, 모든 채권시장의 한계 보유자가 같은 통화로 자금을 조달할 때 벌어지는 일입니다. 멕시코의 테소보노 프로그램, 즉 확대되는 경상수지 적자를 메우려고 계속 차환하던 달러 연동 단기채는 달러 금리가 오르면서 차환이 불가능해졌고, 페소는 오렌지 카운티 신청 12일 뒤인 12월 20일에 무너지며 멕시코 페소 위기와 테킬라 효과를 열었습니다.

청구서

지수로 재면 1994년은 통계가 시작된 이래 미국 채권시장이 기록한 최악의 해였습니다. 리먼 브러더스 종합지수는 마이너스 2.92%를 기록했는데, 돈을 잃지 않는 것이 존재 이유인 자산군에 대입하기 전까지는 대수롭지 않게 들리는 숫자이며, 이 값은 1976년 지수 산출이 시작된 뒤 2022년까지 연간 최악의 성적으로 남아 있었습니다. 장기 국채의 수익률은 약 마이너스 8%였습니다. 《포춘》의 1조 5천억 달러 추산은 전 세계 채권 잔액을 대상으로 한 것이었고, 관측 가능한 가격이 없는 상품에 대해서는 오히려 보수적인 편이었습니다.

이 해가 여느 시장 붕괴와 다른 점은 신용 사건이 없었다는 것입니다. 12월 전까지 어떤 국가도 채무불이행을 하지 않았고, 큰 은행은 무너지지 않았으며, 키더 피보디에서 조지프 제트가 만들어 낸 3억 5천만 달러의 가공 이익 말고는 이렇다 할 사기도 드러나지 않았습니다. 그 사건은 제너럴 일렉트릭에 2억 1천만 달러의 손실을 안겼고 키더는 10월에 페인웨버로 팔렸습니다. 위 표에 있는 모든 손실은 돈의 가격이 열두 달 동안 3%포인트 바뀐 데서 나왔습니다. 그것으로 충분했던 이유는 그 포지션들이 그런 일은 없으리라는 전제 위에 세워져 있었기 때문입니다.

워싱턴은 금지가 아니라 공시로 대응했습니다. 회계감사원은 이미 1994년 5월 보고서에서 파생상품 익스포저가 소수의 딜러에게 집중되어 있으며 전체 그림을 보는 규제기관이 없다고 경고한 바 있었습니다(GAO, 1994). 재무회계기준위원회는 그해 10월 기준서 119호를 내어 기업이 파생상품 포지션과 그 보유 목적을 공시하도록 요구했습니다. 지방정부 투자 풀에는 오렌지 카운티가 한 번도 갖추지 않았던 종류의 시가평가 보고와 투자정책 규정이 도입되었습니다. 시카고 쪽 업계는 1993~1994년 메탈게젤샤프트 원유 헤지에서 비슷한 교훈을 끌어냈습니다. 자금을 필요로 하는 헤지는 위험 관리 결정이기 전에 자금조달 결정이라는 것입니다.

아무도 즐기지 못한 연착륙

그린스펀은 긴축으로 얻으려던 것을 얻었습니다. 1994년 성장률은 4% 부근이었고, 실업률은 한 해 동안 떨어졌으며, 물가는 가속되지 않았고, 확장 국면은 2001년까지 중단 없이 이어졌습니다. 위원회가 겨냥했던 결과이자 비판자 대부분이 불가능하다고 말했던 결과였습니다. 연준은 1995년 7월부터 인하를 시작해 1996년 1월 말에는 기금금리를 5.25%로 되돌렸습니다. 경제학자들은 이후 줄곧 이 국면을 중앙은행이 물가 지표가 아니라 전망을 상대로 긴축한 기준 사례로 인용해 왔습니다.

시장은 다른 결론을 내렸고 그것을 간직했습니다. 4년 뒤 롱텀 캐피털 매니지먼트가 자기자본의 25배가 넘는 레버리지로 수렴 포지션을 쌓았을 때, 그 경영진이 1994년에서 얻을 수 있었던 교훈은 자금조달 충격이 상관된 모든 포지션을 동시에 움직인다는 것이었습니다. 뒤이은 경과는 롱텀 캐피털 매니지먼트의 붕괴에서 추적합니다. 상품은 달랐습니다. 단기 자금의 가격이 바뀔 때까지 값싼 단기 자금으로 장기 자산을 굴린다는 기제는 달라지지 않았습니다.

1994년에 감춰진 것은 아무것도 없었습니다. 연준은 모든 조치를 그날 그날 공표했고, 바로 누구도 놀라지 않게 하려는 뜻이었습니다. 그해가 확인시켜 준 것은 정책의 투명성이 이전 정책에 맞춰 레버리지를 조정해 둔 포트폴리오에는 아무 도움이 되지 않는다는 점, 그리고 금요일 오후 2시 20분에 발표된 0.25%포인트도 여전히 0.25%포인트라는 점입니다.