ペコラ委員会：SECを生んだ公聴会、1932–1934年

1933年2月21日の朝、マンハッタンで地方検事補を務めていた一人の弁護士が、ニューヨーク・ナショナル・シティ銀行会長のチャールズ・E・ミッチェルに、1929年の報酬はいくらだったのかと尋ねました。ミッチェルは、自行の債券部門に向けられた漠然とした非難に反論し、週末までには帰れるつもりでワシントンへ来ていました。彼は答え、また問われ、その答えを支える計算についても追及され、4日後に辞任しました。公聴会場の外では、米国の銀行制度が最後の一週間を過ごしていました。ミシガン州は2月14日に銀行を閉鎖し、2月25日にはメリーランド州が続き、3月6日には大統領布告によって国内のすべての銀行が閉じられることになります。

フェルディナンド・ペコラは50歳でした。シチリアのニコシアに生まれ、5歳でニューヨークに渡り、1920年代を通じてニューヨーク郡の首席地方検事補として無認可の証券仲介業者を訴追し、1929年には地方検事の座を狙って敗れています。彼は、先任の三人の法律顧問が動かせなかった上院の調査を締めくくる役として、月給255ドルで前月に雇われていました。ところが彼は調査を締めくくる代わりに15か月にわたってそれを率い、印刷された証言およそ1万2000ページを残し、連邦法三本と新しい行政機関一つが築かれる事実の土台を提供しました。

ハーバート・フーヴァーが望んだ決議

上院決議84号は1932年3月4日に可決されましたが、その本来の目的は、のちにこの調査がなったものとはほとんど関係がありませんでした。フーヴァーは空売り勢が株価を押し下げて景気回復を遅らせていると確信しており、上院銀行通貨委員会に空売り筋を暴いてほしいと考えていました。委員会を主宰したサウスダコタ州選出の共和党議員ピーター・ノーベックは本業が道路建設業者で、証券についての専門知識はとくにありませんでした。最初の法律顧問は辞任しました。二人目のフィラデルフィアの弁護士ウィリアム・A・グレイは1932年の春を通じて空売り仮説を追いましたが、弱気筋は原因ではなく症状であったと確かめただけでした。

1932年の秋には調査は行き詰まり、委員会は議会の会期とともに消滅しようとしていました。自らの議席も失っていたノーベックはもう一度だけ試みたいと考え、3月で切れる権限のもとで書記並みの給与で働く法律顧問を必要としていました。ペコラは、最終報告書を書いて案件を閉じるという前提でこれを引き受けました。

しかし彼は記録を読みました。ナショナル・シティ・カンパニーの引受関係の書類のなかに彼が見いだしたのは、委員会が市場の見当違いの側を調べてきたという確信でした。問題は1930年に株を空売りした者たちではなく、そもそもその証券を製造して流通させた機関のほうだったのです。マイケル・ペリーノによる公聴会の記述は、その6週間で調査の重心がいかに完全に移ったかをたどっています。破壊者の捜索から、流通装置の監査へと変わったのです（Perino, 2010）。

サンシャイン・チャーリー

ミッチェルは営業マン型の銀行家の典型でした。彼の指揮のもと、ナショナル・シティは50を超える都市の支店網を拠点に約350人の小口証券販売部隊を築き、貯蓄口座を開きに来た預金者に債券を売っていました。同行の証券子会社であるナショナル・シティ・カンパニーは、国法銀行が証券を直接取り扱うことを禁じられていたからこそ1911年に設立され、信託の仕組みを通じて同じ株主が所有する別法人として運営されていました。

ペコラの尋問は、その後どんな反論にも揺るがなかった一連の事実を確定させました。ミッチェルは1929年だけで同行の業績賞与基金から100万ドル超を引き出し、1927年から1929年までで合計およそ350万ドルを受け取っていました。しかもその基金の支給額は、銀行が自行株を売却して得た利益まで含めた収益をもとに計算されていました。1929年末、ナショナル・シティ株が崩れるなかで、彼は保有株1万8300株を取得価格を大きく下回る値段で妻に売り、約280万ドルの損失を計上し、その年の連邦所得税を一切納めませんでした。彼はのちにその株を妻から買い戻しています。この取引は当時の税法のもとでは弁明の余地のあるものでした。証言としては致命的でした。

自行の職員の扱いにはさらに悪いものがありました。大暴落のあと、ナショナル・シティは保有する自行株が紙切れになった役員たちに、約240万ドルを無利子で貸し付けました。いわゆる士気維持融資で、担保はまさにその無価値な株式であり、返済が本気で求められることもありませんでした。販売員の勧めでナショナル・シティ株を買った預金者には、そうした配慮はありませんでした。

ミッチェルは1933年2月26日に辞任しました。彼は脱税で起訴されて裁判を受け、妻への売却が実体のある取引であったという理由で1933年6月に無罪となりました。政府はその後何年も民事で彼を追い、最終的に110万ドル超を回収しています。

5セントになったペルー債

報酬の話は見出しを飾りました。しかし最終的な立法の形を左右したのはペルーでした。

1927年から1928年にかけて、ナショナル・シティ・カンパニーは三回に分けておよそ9000万ドルのペルー政府債を引き受け、米国の投資家に売りました。ペコラは同社内部の信用評価文書を提出させました。ペルーを実地に調査したナショナル・シティ副社長ヴィクター・シェッパールは、ペルーが "an adverse moral and political risk" であり、債務履行の記録が悪く、財政秩序が慢性的に崩れていると書いていました。それでも債券は、貯蓄証書を売るのと同じ支店網を通じて一般に売り出されました。公聴会が開かれたころ、ペルーは債務不履行に陥り、その紙は額面1ドルあたり5セント近辺で取引されていました。

委員会はまた、融資が組まれていた時期に、ナショナル・シティ側がペルー大統領アウグスト・レギアの息子フアン・レギアに約45万ドルを支払っていたことも明らかにしました。第二の事例は同行のキューバ砂糖向け与信でした。回収不能となった約2500万ドルの貸付を償却する代わりに、ナショナル・シティはゼネラル・シュガー・コーポレーションを設立してそれを保有させ、損失を公表される貸借対照表の外に、そして株主の視界の外に置いたのです。

この資料から二つの構造的な結論が導かれ、いずれも条文になりました。貸出と証券の流通を兼ねる銀行は、自行の不良債権を自行の預金者に債券を売ることで借り換えたいという誘惑を常に抱えるということ。そして、発行体の状態を引受人だけが知り他の誰も知らない証券は、投資家が値付けできないということです。

宣誓したモルガン家

J・P・モルガン・ジュニアは1933年5月23日に出席しました。この一族の当主が公開の尋問を受けたのは初めてでした。彼が読み上げた用意された陳述の中心にあった一文は、個別の取引ではなく一つの制度を擁護するものでした。"I state without hesitation that I consider the private banker a national asset and not a national danger."

しかし二つの暴露がそれを覆い隠しました。モルガンのパートナーたちは1931年と1932年に連邦所得税を納めていませんでした。誰にでも開かれていた規定に従って損失を繰り越したからです。会社は法を守っていましたが、恐慌の4年目を過ごす国にとって、その法は弁護しがたく見えました。次に出てきたのが優先名簿です。1929年のアライアンス・コーポレーションとスタンダード・ブランズの募集で、モルガンは上場直後に付いた値段を大きく下回る発行価格で株式を割り当てており、その割当先にはカルビン・クーリッジ、現職の連邦最高裁判事オーウェン・J・ロバーツ、チャールズ・リンドバーグ、バーナード・バルーク、ウィリアム・ギブス・マカドゥー、ニュートン・D・ベーカー、ジョン・J・ラスコブが含まれていました。

この仕組みに違法な要素はありませんでした。委員会にとって、それが違法である必要もありませんでした。特定の買い手が一つの値段で発行物を受け取り、一般の人々が別の値段で受け取る市場は、人々に入ってくださいと合理的に勧められる市場ではありません。公聴会は、目論見書を一度も読んだことのない人々に、その命題を直観的に理解させました。6月1日には、宣伝担当者が身長27インチのサーカス芸人リヤ・グラフを、カメラマンが構えるなかモルガンの膝に座らせました。その写真は各地に載り、モルガン家の威厳はそれに耐えられませんでした。

チェースの空売り

チェース・ナショナル銀行の運営理事会議長アルバート・H・ウィギンは、その秋に証言しました。1929年の大暴落の間、彼は自らが支配する六つの私企業の一つシャーマー・コーポレーションを通じて、チェース・ナショナル株4万2506株を空売りしていました。六社のうち三社は節税のためカナダに設立された会社でした。資金はチェース自身が出しました。彼は自分が経営する機関に逆張りして約400万ドルを稼ぎ、その間に27万5000ドルの年俸を受け取り、退任にあたっては自らの理事会が議決した年10万ドルの年金を受けることになっていました。暴露を受けて1934年1月、彼はその年金を返上しました。

証券取引所法第16条、すなわち役員・取締役・大株主に自らの売買を報告させ短期売買利益を返還させる要件と、内部者が自社株を空売りすることの禁止が、ときにウィギン条項と呼ばれるのには理由があります。ジョエル・セリグマンによるSECの制度史は、その起草が何らかの一般的な市場の失敗の理論ではなく、公聴会記録のなかの個別の出来事にいかに密着していたかをたどっています（Seligman, 1982）。

ペコラが法律顧問の席に着いたとき、この指数は59.93でした。1890年代以来もっとも低い年末値であり、1928年終値のわずか五分の一ほどにすぎません。この数字こそが、この出来事全体の政治的な条件です。1928年なら考えられず、1930年でもまだ困難だったはずの立法が、1933年と1934年には取引所と投資銀行の組織的な反対を押し切って成立しました。既存の慣行を守る側の支持層が、自分たちの資産とともに清算されてしまっていたからです。1929年10月の大暴落とそれに続く長い下落が聴衆をつくり、ペコラが台本を提供しました。

三つの法律

ローズヴェルトは1933年3月29日に証券に関する教書を議会へ送り、のちにこの政策全体の標準的な要約となる一句で原則を説明しました。"This proposal adds to the ancient rule of caveat emptor, the further doctrine 'let the seller also beware.'" 1933年5月27日に署名された証券法は、新規の公募に登録と目論見書を義務づけ、重要事項の虚偽記載について取締役・引受人・会計士に民事責任を負わせました。運用は当初、連邦取引委員会に委ねられました。

3週間後、1933年銀行法はペコラのナショナル・シティ資料が具体化した分離を強制しました。商業銀行には証券子会社を処分するための1年の猶予が与えられ、預金受入と引受業務のあいだの壁は66年にわたって立ち続けました。銀行子会社が実際に独立系証券会社より質の悪い証券を売っていたのかは、数十年後になって実証的な論点となり、データが示した答えは公聴会が暗示したものとは異なります。1920年代に銀行子会社が引き受けた債券のデフォルト率は、独立系投資銀行が引き受けたものより低かったのです（Kroszner and Rajan, 1994）。1933年の議会は、自ら測定したデフォルト率にではなく、宣誓のもとで語られるのを見届けた利益相反に対して立法していたということです。

6月6日に署名された1934年証券取引所法が、構造的な仕事を果たしました。この法律は証券取引委員会を創設し、1933年法の運用をそこへ移し、取引所と上場企業の登録を義務づけ、定期的な開示を命じ、証拠金規制の権限を連邦準備制度に与え、公聴会が銘柄ごとに整理してきた相場操縦の手口である仮装売買・馴合売買・仕手集団の運用を禁じました。リチャード・ホイットニーのニューヨーク証券取引所は1934年の春を通じてこの法案と戦い、自主規制について譲歩を勝ち取りました。そしてその同じ取引所理事長は、4年後に顧客口座からの窃取でシンシン刑務所にいました。

ペコラは1934年7月2日、委員会の初代委員5名の一人として就任しました。委員長はジョゼフ・P・ケネディで、その財産の一部は、新機関が取り締まるべき仕手集団の運用から生まれたものでした。ペコラは6か月務めたのち、1935年1月にニューヨーク州最高裁判所判事の席へ移りました。仕事の進み方に失望し、自分が得られなかったその職にも失望していました。

記録が決着させたこと

1933年時点で米国に残っていた証券のおよそ三分の一は直前の10年間に発行されたもので、その多くを売っていた機関は、自社の書類を見ればもっとよく分かっていました。個々の悪人ではなく、まさにその情報の非対称こそが公聴会の記録したものです。ヴィンセント・カロッソによる米国投資銀行業の歴史は、1933年以前のこの業界の擁護者たちが、評判だけで引受人を規律できるという主張にどれほど徹底して依存していたかを指摘しています（Carosso, 1970）。ナショナル・シティの債券関係書類がその主張を葬りました。

1939年に筆を執ったペコラは、その仕掛けを率直に述べています。"Legal chicanery and pitch darkness were the banker's stoutest allies." 法的な小細工のほうは生き延びました。彼の委員会がおおむね取り除いたのは闇のほうであり、それは、すでに社内で知られている事実を買い手が読める場所に書き留めさせることによってなされました。1933年と1934年の改革が、認可や免許ではなく開示と登録の上に築かれた理由はここにあり、仕手筋とバケツショップの市場に向けて考案された開示制度が、電子的な市場をいまも律している理由もここにあります。

この大きな流れは証券法の先にも及びました。1932年3月のイーヴァル・クルーガーのマッチ帝国の崩壊と、それに続く会計監査は、独立した公認会計士監査の論拠を提供し、1933年法はそれを義務化しました。並行して行われた連邦取引委員会の調査で検討されたサミュエル・インサルの電力会社ピラミッドは、1935年の公益事業持株会社法を生みました。

ノーベックの委員会は、アメリカを空売りした者たちを見つけるために招集されました。ところが見つけたのはアメリカに証券を売った者たちであり、この二つの調査の違いこそが、生贄探しと機能する規制国家との違いです。この仕事に対してペコラが受け取った報酬は、彼の尋問が暴いたペルー債の一日分の利息にも届きませんでした。