Kebangkrutan Orange County 1994: Saat Bendahara Bertaruh Melawan Fed

Pada sore Selasa, 6 Desember 1994, para pengacara yang mewakili Orange County, California, memasuki pengadilan kepailitan federal di Santa Ana dan mengajukan petisi Bab 9 atas nama sebuah kabupaten dengan peringkat kredit triple-A, anggaran tahunan $3,7 miliar, dan pendapatan per kapita 18 persen di atas median California. Petisi itu mencantumkan kewajiban sekitar $2 miliar dan kerugian yang belum terurai pada sebuah pool investasi kabupaten yang baru empat bulan sebelumnya dilaporkan kepada pengawas bernilai $7,4 miliar. Pada 8 Desember, saat Credit Suisse First Boston bersiap menyita dan melepas agunan pool, kerugian yang direalisasikan mencapai $1,7 miliar. Ini adalah kepailitan kotamadya terbesar dalam sejarah Amerika Serikat — rekor yang bertahan hingga pengajuan Detroit pada Juli 2013.

Orange County bukan kota industri yang terpuruk. Kabupaten ini adalah basis pajak pinggiran di selatan Los Angeles, benteng Partai Republik dengan 2,6 juta penduduk, rumah bagi Disneyland dan kontraktor kedirgantaraan besar, serta tempat tinggal tenaga kerja berkerah putih yang setiap hari menuju metropolitan Los Angeles. Kabupaten ini tidak menghadapi keadaan darurat fiskal, tidak ada kekurangan pendapatan, dan tidak ada krisis pensiun kurang pendanaan semacam yang kemudian menjatuhkan Detroit. Yang dimilikinya hanyalah seorang pejabat terpilih — Bendahara-Pemungut Pajak Robert Citron — yang telah mengubah operasi pengelolaan kas kabupaten menjadi dana obligasi leverage terbesar yang pernah dijalankan pemerintah daerah Amerika, dan seorang Ketua Federal Reserve yang pada Februari 1994 mulai menaikkan suku bunga terhadap portofolio yang dirancang hanya untuk menghasilkan laba jika suku bunga turun.

Dua Puluh Empat Tahun Pool 9 Persen

Robert Lafee Citron pertama kali terpilih sebagai Bendahara-Pemungut Pajak pada tahun 1970. Jabatan ini di California bersifat independen secara konstitusional: bendahara tidak melapor kepada pengawas, menetapkan kebijakan investasi dalam batas-batas hukum yang luas, dan mencalonkan diri untuk pemilihan ulang setiap empat tahun. Citron, seorang Demokrat di kabupaten yang telah memilih setiap calon presiden Republik sejak 1936, terpilih kembali lima kali. Alasannya jelas — pool-nya secara konsisten menghasilkan imbal hasil lebih tinggi daripada Local Agency Investment Fund yang dikelola negara bagian, dan pada awal 1990-an ia mengalahkan benchmark itu sekitar 200 basis poin per tahun.

Orange County Investment Pool adalah rekening kas gabungan untuk dana umum kabupaten, 31 kota di dalam kabupaten yang memilih menyetor kas operasional mereka kepadanya, 30 lebih distrik sekolah, distrik community college, distrik air, distrik sanitasi, dan lembaga transportasi — 187 entitas peserta pada akhir 1994 (Baldassare, 1998). Dari sekitar $7,5 miliar modal peserta, kabupaten sendiri menyumbang sekitar 30 persen; sisanya adalah uang orang lain. Distrik sekolah dan distrik khusus merupakan mayoritas, dan banyak yang menerbitkan wesel antisipasi pajak dan pendapatan jangka pendek khusus untuk menyetorkan hasilnya ke pool Citron, meminjam pada 4 persen untuk mendapatkan 9 persen dari pool-nya. Carry trade itu — entitas kotamadya meminjam untuk berinvestasi bersama bendahara kabupaten — kemudian diteliti sebagai sinyal peringatan yang diabaikan baik oleh dewan pengawas kabupaten sendiri maupun oleh lembaga pemeringkat kredit yang memberi peringkat layak investasi pada penerbitan wesel tersebut.

Keunggulan Citron bukanlah keahlian memilih sekuritas. Keunggulannya adalah struktur. Pada tahun 1993 ia telah melakukan leverage terhadap $7,5 miliar modal pool menjadi sekitar $20,5 miliar posisi obligasi bruto, didanai melalui perjanjian pembelian kembali balik (reverse repo) dengan sekelompok kecil dealer Wall Street. Merrill Lynch adalah counterparty terbesar dengan selisih jauh, menyediakan pendanaan dan menjual kepada pool aliran tetap structured notes — inverse floater, index amortising note, floater Treasury maturitas konstan, residual kewajiban hipotek yang dijaminkan — yang membayar kupon di atas pasar selama suku bunga pendek tetap rendah atau turun. Jorion (1995) memperkirakan selama lima tahun hingga 1994 Merrill menjual kepada Citron sekitar $13 miliar structured notes dan memperoleh pendapatan biaya sekitar $100 juta dari akun itu. Dua bankir Merrill yang paling terkait dengan hubungan ini adalah Michael Stamenson, salesman institusional senior yang berbasis di San Francisco, dan Chriss Varelas, yang bekerja di desk structured note di New York.

Anatomi Taruhan Itu

Reverse repo adalah pipa biasa dalam pendapatan tetap. Pool menyerahkan obligasi kepada dealer, menerima kas, dan setuju membeli kembali obligasi itu dalam waktu singkat pada harga sedikit lebih tinggi — selisihnya adalah suku bunga pendanaan. Citron menggunakan kas yang dihimpunnya dengan cara ini untuk membeli obligasi lagi, yang kemudian ia jadikan agunan untuk menghimpun kas lebih banyak, yang ia gunakan untuk membeli obligasi lagi. Pada akhir 1993 rasio leverage pool berdiri pada sekitar 2,7 berbanding 1. Strategi ini berhasil selama kurva imbal hasil miring ke atas (pendanaan jangka pendek lebih murah daripada kupon obligasi jangka panjang) dan selama suku bunga tidak naik.

Lapisan kedua adalah lapisan berisikan derivatif. Alih-alih memegang Treasury atau kertas agensi biasa, Citron memusatkan pool pada instrumen yang kuponnya bergerak berlawanan dengan suku bunga pendek. Sebuah inverse floater membayar, misalnya, 10 persen dikurangi LIBOR. Ketika LIBOR turun, kupon naik; ketika LIBOR naik, kupon turun dan dapat mencapai nol. Index amortising note memperpanjang durasinya saat suku bunga naik, mengunci investor pada kupon rendah tepat ketika mereka paling ingin keluar. Miller and Ross (1997) menunjukkan bahwa durasi efektif pool — seberapa banyak nilainya akan turun untuk pergerakan satu poin persen dalam suku bunga — hampir 7,4 tahun pada akhir 1993, lebih dari dua kali lipat dari yang akan dibawa oleh dana pengelolaan kas jangka pendek yang bijaksana, dan leverage memperbesar durasi itu sekitar tiga kali lipat secara ekonomi.

Komposisi portofolio $20,5 miliar pada puncaknya, direkonstruksi dari pengungkapan kabupaten pasca-kebangkrutan dan analisis Jorion (1995), terlihat seperti ini:

Secara fungsional, Citron menjalankan sebuah hedge fund di dalam kantor bendahara kabupaten — sebuah hedge fund tanpa pengawasan komite investasi, tanpa manajer risiko independen, tanpa pelaporan mark-to-market kepada peserta, dan tanpa batas leverage selain apa yang mau diberikan oleh para dealernya. Laporan triwulan pool sendiri membukukan sekuritas pada biaya perolehan diamortisasi, artinya pengawas yang membaca laporan itu melihat nilai buku yang tidak bergerak mengikuti pasar. Ketika Citron mengatakan kepada dewan pada pertengahan 1994 bahwa ia tidak percaya pool mengalami kerugian material, ia secara teknis benar menurut kerangka akuntansi yang kantornya pilih untuk diterapkan.

Perubahan Arah Greenspan

Pada 4 Februari 1994 Komite Pasar Terbuka Federal menaikkan suku bunga target federal funds sebesar 25 basis poin menjadi 3,25 persen, mengakhiri siklus pelonggaran tiga tahun dan mengejutkan pasar yang sama sekali belum mempertimbangkan pengetatan untuk paruh pertama tahun itu. Kesaksian Humphrey-Hawkins Alan Greenspan akhir bulan itu membingkai langkah tersebut sebagai pencegahan — "bijaksana untuk bergerak menuju sikap yang kurang akomodatif demi mempertahankan dan meningkatkan ekspansi ekonomi" — tetapi pasar membacanya sebagai pergeseran rezim. Enam kenaikan lagi menyusul, termasuk pergerakan 75 basis poin pada 15 November, membawa target dari 3,00 persen di awal tahun menjadi 5,50 persen pada November. Imbal hasil Treasury dua tahun naik dari 4,25 persen menjadi di atas 7,7 persen selama sembilan bulan yang sama. Untuk portofolio inverse floater berleverage dengan durasi tujuh tahun, setiap pergerakan 25 basis poin mengikis nilai mark-to-market pool sekitar $350 juta.

Tanggapan Citron adalah meningkatkan taruhan. Pada musim semi dan musim panas 1994, alih-alih mengurangi risiko, ia membeli inverse floater tambahan dengan teori bahwa suku bunga akan segera mencapai puncak dan berbalik arah. Weiss (1994), melaporkan untuk Wall Street Journal pada September tahun itu, mengutip memo internal Merrill Lynch yang mencatat bahwa posisi Citron telah bertambah sekitar $3 miliar sejak Januari dan bahwa pool kabupaten tetap "dengan selisih besar" menjadi pembeli tunggal terbesar inverse floater di pasar kotamadya. Tinjauan kepatuhan Merrill pada musim panas yang sama menandai kekhawatiran konsentrasi. Tidak ada tindakan yang menyusul.

Peringatan Moorlach

Dalam pemilihan pendahuluan bendahara pada Juni 1994, seorang akuntan Costa Mesa bernama John Moorlach menantang Citron dengan satu isu tunggal — risiko pool investasi. Moorlach mempelajari kepemilikan pool yang dipublikasikan, berkonsultasi dengan profesional pendapatan tetap, dan berkampanye dengan argumen bahwa leverage pool dan konsentrasi derivatif mengekspos peserta pada kerugian katastropik jika suku bunga naik. "Tuan Citron meminjam pendek dan memberi pinjaman panjang dalam skala masif," kata Moorlach kepada Orange County Register pada Mei 1994, "dan seluruh struktur akan runtuh jika suku bunga naik bahkan satu poin persen." Citron, yang menolak berdebat, menang 61 melawan 39 berdasarkan kekuatan jabatan petahana dan imbal hasil pool yang masih dilaporkan. Peringatan Moorlach dicetak kata demi kata dalam selebaran kampanye dan diabaikan oleh kalangan kabupaten.

Pada Oktober 1994, audit internal yang ditugaskan oleh administrator kabupaten mengungkap kerugian mark-to-market sekitar $1,5 miliar pada kepemilikan pool. Angka itu tidak diungkapkan kepada publik. Citron memberi pengarahan kepada dewan pengawas dalam sesi tertutup dan menegaskan bahwa kerugian itu hanya di atas kertas, bahwa sekuritas akan jatuh tempo pada nilai pari, dan bahwa pool memiliki likuiditas cukup untuk bertahan melewati badai. Pada 1 Desember 1994, Moorlach — kini bendahara terpilih setelah pengumuman pengunduran diri Citron pada 1 Desember — mengadakan konferensi pers memperingatkan kehancuran yang segera terjadi. Pemberi pinjaman jangka pendek seketika menolak memperpanjang pendanaan reverse-repo. Credit Suisse First Boston, yang memegang sekitar $2 miliar agunan pool atas pinjaman repo-nya, menuntut margin tambahan yang tidak dapat diserahkan oleh kabupaten.

Pengajuan dan Cram-down

Pada 6 Desember 1994, Orange County mengajukan Bab 9. Ini pertama kalinya sebuah kabupaten seukuran ini memanggil kode kepailitan kotamadya, dan mesin hukumnya masih minim teruji — Bab 9 pada dekade sebelumnya hampir secara eksklusif digunakan untuk distrik utilitas kecil dan satu kota berukuran menengah (Bridgeport, Connecticut, pada 1991, ditolak karena alasan tertentu). Dua hari kemudian, tanpa adanya penundaan kepailitan yang mampu melindungi agunan repo pool (derivatif dan repo telah dikeluarkan dari perlindungan penundaan otomatis oleh amandemen 1984 Kode Kepailitan), CSFB melikuidasi. Dealer lain menyusul. Pool kehilangan tambahan $600 juta dalam dua hari penjualan paksa ke pasar yang tahu persis siapa penjualnya. Total kerugian terealisasi: $1,7 miliar, atau 23 persen dari modal pool. Kerugian dialokasikan secara pro-rata kepada peserta, dengan kabupaten sendiri menanggung sekitar $500 juta dan 186 entitas kotamadya lainnya menyerap sisanya.

Citron mengundurkan diri pada 4 Desember. Ia didakwa pada 27 April 1995 dan mengaku bersalah pada 19 Mei 1995 atas enam tuduhan kejahatan termasuk penyalahgunaan dana, pengajuan laporan keuangan palsu dan menyesatkan, dan pembuatan sertifikasi palsu atas kepemilikan pool. Dalam wawancara pasca-pengakuan bersalah dengan Orange County Register, ia berkata kepada koran itu, "Saya pemula investasi. Saya sangat bergantung pada nasihat para profesional pasar. Jika saya memikirkannya lagi, saya berharap memiliki lebih banyak pelatihan dalam sekuritas pemerintah yang kompleks." Ia dijatuhi hukuman pada 17 November 1996 berupa denda $100.000, satu tahun dalam program pembebasan kerja, dan lima tahun masa percobaan. Ia tidak menjalani hukuman penjara dan meninggal karena kanker pada 2013.

Rencana pemulihan — yang disebut Rencana Chapman, dinamai menurut penasihat yang ditunjuk pengadilan Bruce Chapman — melewati beberapa iterasi. Referendum Juni 1995 yang akan menaikkan pajak penjualan lokal sebesar 0,5 persen untuk membayar kreditur dikalahkan 61 melawan 39, dalam teguran terhadap kepemimpinan kabupaten setajam pemilih yang mengembalikan Citron ke jabatannya. Rencana konfirmasi cram-down akhirnya disetujui pada Juni 1996, menggabungkan pemotongan biaya, penjualan aset, pembiayaan kembali obligasi melalui penerbitan obligasi pemulihan $880 juta, dan program pemulihan litigasi yang menargetkan counterparty Wall Street. Orange County keluar dari kepailitan pada 12 Juni 1996.

Gugatan dan Penyelesaian

Kabupaten menggugat Merrill Lynch pada Januari 1995 sebesar $2,4 miliar, menuduh firma itu secara sadar menjual derivatif yang tidak sesuai kepada pembeli yang tidak berpengalaman dan membantu Citron menyembunyikan kerugian. Merrill menyangkal tanggung jawab. Setelah tiga setengah tahun litigasi dan pemeriksaan Stamenson dan Varelas, Merrill Lynch menyelesaikan dengan Orange County sebesar $437 juta pada Juni 1998 tanpa mengakui kesalahan — penyelesaian terbesar yang pernah dibayar oleh brokerage kepada klien kotamadya. Proses administratif SEC paralel berakhir pada Agustus 1998 dengan denda $2 juta terhadap Merrill dan tanpa temuan penipuan. Stamenson dan Varelas tidak menghadapi sanksi pribadi dari SEC. Penyelesaian terpisah dicapai dengan CSFB, Morgan Stanley, Nomura, dan beberapa dealer lain, membawa total pemulihan sekitar $875 juta dari kerugian $1,7 miliar.

Konsekuensi struktural menjangkau lebih jauh daripada cek penyelesaian. Governmental Accounting Standards Board menerbitkan Pernyataan No. 31 pada Maret 1997, mewajibkan pool investasi publik melaporkan kepemilikan pada nilai wajar alih-alih biaya diamortisasi — langsung menangani fiksi pelaporan yang membuat Citron dapat meyakinkan pengawas selama berbulan-bulan bahwa kerugian di atas kertas tidak relevan. Kode Pemerintah California diamandemen untuk membatasi eksposur reverse-repo pada 20 persen aset pool dan untuk melarang lembaga publik membeli inverse floater, structured note dengan kupon yang dikunci pada formula terbalik, dan range note. Securities Industry Association merevisi pedoman kesesuaiannya untuk klien kotamadya institusional. Banyak negara bagian lain mengikuti dengan pembatasan paralel.

Orange County bukan satu-satunya korban 1994 dari siklus pengetatan Fed. Gerakan suku bunga yang sama menghasilkan krisis peso Meksiko yang menyusul pada Desember 1994 dan gejolak pasar obligasi yang menangkap Procter & Gamble, Gibson Greetings, dan sederet pembeli korporat dan kotamadya lainnya atas derivatif structured. Pola yang lebih dalam — leverage yang dibangun melawan taruhan arah sempit, dimungkinkan oleh counterparty yang permisif, disembunyikan oleh akuntansi yang tidak realistis — akan berulang dalam bentuk lebih besar ketika Long-Term Capital Management terurai pada 1998 dan pada skala sistemik pada 2008.

Orange County itu Apa

Kegagalan Orange County bukan terutama kisah penipuan, meskipun penipuan memang dituduhkan dan diakui. Itu adalah kisah biaya keagenan di sektor publik, konsep fidusia sempit yang diperlakukan sebagai izin untuk menjalankan risiko durasi bagi konstituen yang tidak tahu bahwa mereka terekspos. Baldassare (1998) berargumen bahwa para peserta pool — dewan sekolah, distrik air, dan lembaga transit — adalah "pengamat yang bersekongkol": mereka tidak mengajukan pertanyaan tentang bagaimana Citron menghasilkan 200 basis poin imbal hasil berlebih dalam lingkungan 5 persen, dan mereka telah menulis kebijakan yang membuat Citron terus menghasilkannya dengan agunan mereka. Kesaksian Citron sendiri mendukung pembacaan itu. "Tidak ada yang pernah bertanya kepada saya bagaimana saya melakukannya," katanya kepada penyelidik pada 1995. "Mereka hanya pernah bertanya berapa imbal hasilnya."

Berlatar belakang itu, pengetatan Fed bukanlah penyebab kegagalan. Portofolio yang tidak dapat bertahan dari pergerakan 250 basis poin pada suku bunga federal funds selama sembilan bulan sejak awal bukanlah portofolio yang seharusnya dijalankan oleh bendahara kabupaten, dan literatur pasca-kematian sepakat bahwa strategi Citron akan gagal terhadap sejumlah jalur yang kebetulan tidak membawa suku bunga pendek dari 3 ke 5,5 persen pada 1994. Disinflasi Volcker 1979–1982 telah menunjukkan apa yang dapat dilakukan oleh siklus suku bunga yang digerakkan kebijakan pada buku leverage, dan kekacauan savings-and-loan tahun 1980-an telah mengajarkan pelajaran yang sama tentang meminjam pendek untuk memberi pinjaman panjang di neraca sektor publik yang diatur. Hal yang mencolok tentang Orange County adalah bahwa pelajaran itu harus diajarkan lagi, di negara yang sama, dalam lima belas tahun.

Saat ini, setiap pool investasi kotamadya di Amerika Serikat melaporkan pada nilai wajar, menerbitkan jatuh tempo rata-rata tertimbang, mengungkap durasi, dan dibatasi oleh undang-undang dari instrumen spesifik yang memakan pool Orange County. Kegagalan 1994 adalah alasan aturan-aturan itu ada. Pernyataan publik terakhir Robert Citron, disampaikan kepada seorang reporter di rumahnya di Santa Ana pada akhir 1990-an, adalah kalimat tunggal semacam yang kadang dihasilkan oleh para penjudi bangkrut ketika jarak akhirnya cukup panjang. "Saya pikir saya tahu apa yang saya lakukan," katanya. "Saya tidak tahu."