Krisis Bursa Saham Tiongkok 2015: Musim Panas Margin Meretakkan Shanghai

Sebuah Sore Minggu di CSRC

Pada hari Sabtu 4 Juli 2015, para ketua dari dua puluh satu pialang efek terbesar di Tiongkok daratan dipanggil ke kantor pusat Komisi Pengatur Sekuritas Tiongkok (CSRC) di Financial Street, Beijing. Indeks Komposit Shanghai telah jatuh 28 persen dalam tiga minggu, dari puncaknya 5.166 pada 12 Juni ke sekitar 3.687 pada penutupan hari sebelumnya. Margin call berjalan di seluruh akun pialang ritel pada skala yang tidak punya rujukan historis bagi regulator, dan wakil ketua CSRC, Zhuang Xinyi, menyampaikan kepada ruangan bahwa setiap perusahaan akan menyumbang 15 persen dari aset bersihnya — totalnya sekitar 120 miliar yuan — ke dalam dana stabilisasi. Dana itu wajib membeli dan menahan ETF saham unggulan selama indeks berada di bawah 4.500. Dua puluh satu tanda tangan tercantum dalam pernyataan bersama yang dirilis melalui Xinhua malam itu. Esok paginya, Minggu 5 Juli, Dewan Negara menangguhkan seluruh 28 IPO yang sedang menunggu. Pada pembukaan Senin pagi, pialang sudah mulai membeli.

Akhir pekan itu adalah yang pertama dalam sejarah pasar modal modern Tiongkok ketika negara memobilisasi seluruh industri sekuritas sebagai satu pihak pembeli. Itu bukan yang terakhir. Selama tujuh minggu berikutnya Bank Rakyat Tiongkok akan memangkas suku bunga acuan dan rasio cadangan wajib secara berpasangan, Komisi Pengawasan dan Administrasi Aset Negara (SASAC) akan memerintahkan BUMN pusat tidak menjual, Kementerian Keamanan Publik akan membuka penyelidikan pidana terhadap penjual pendek yang disebutnya 'jahat', dan apa yang dijuluki 'tim nasional' — China Securities Finance Corp, Central Huijin, Administrasi Negara Pertukaran Valuta Asing, dan bank-bank komersial milik negara — akan menyalurkan pembelian ekuitas langsung yang diperkirakan mencapai 1,8 triliun yuan. Pada 26 Agustus, hari indeks menyentuh dasar di 2.927, alasan resmi telah bergeser dari stabilisasi pasar ke stabilitas keuangan dan kemudian ke stabilitas politik, dan pembingkaian penurunan ekuitas sebagai persoalan kredit negara telah tertulis ke dalam doktrin kebijakan Tiongkok.

Latar Belakang: Reformasi, Stock Connect, dan Ledakan Ritel

Kenaikan ini sejak awal bukanlah peristiwa spekulatif. Kaki pertamanya adalah taruhan kebijakan atas pipa pasar saham yang didorong Partai Komunis setelah Sidang Pleno Ketiga Komite Sentral ke-18 pada November 2013. Komunike pleno itu mengikat pimpinan pada gagasan bahwa pasar akan memainkan peran menentukan dalam alokasi sumber daya — bahasa yang oleh konferensi kerja keuangan pusat pertengahan 2014 diterjemahkan menjadi tugas bagi CSRC. Modal harus mengalir melalui ekuitas untuk menembus monokultur utang bank di negeri itu, dan pipa yang paling kasat mata adalah Shanghai-Hong Kong Stock Connect, kanal kuota lintas-batas yang dibuka pada 17 November 2014. Lewat Connect, investor ritel daratan untuk pertama kalinya bisa membeli saham yang tercatat di Hong Kong, dan investor institusi internasional bisa mengakses sebagian dari semesta saham A tanpa proses kuota QFII yang lambat dan yang sejak 2002 membatasi akses asing (Allen and Qian, 2010).

Respons pasar berlangsung seketika. Indeks Komposit Shanghai melewati sepuluh bulan pertama 2014 di rentang sempit 1.990 hingga 2.300. Dalam empat minggu setelah Connect dibuka, indeks naik 19 persen, menutup 2014 di 3.235 — kenaikan tahunan 50 persen yang tak seorang pun yang memprakirakan perlambatan Tiongkok pada Januari pernah ramalkan. Pemangkasan suku bunga acuan pertama PBOC dalam dua tahun pada 21 November, yang dimaksudkan untuk menyokong pengembang properti yang terjepit tekanan pembiayaan ulang, juga memberi kenaikan itu kaki keduanya. Pada April 2015 indeks sudah menembus 4.500, dan People's Daily resmi menerbitkan tajuk berjudul "4.000 baru permulaan bull market" — bahasa pers negara yang diperlakukan investor ritel sebagai janji put kedaulatan atas level indeks.

Lonjakan ritel yang menyusul tidak punya tandingan dalam sejarah pasar modal Tiongkok. China Securities Depository and Clearing Corporation melaporkan 1,66 juta rekening baru perdagangan saham A pada minggu yang berakhir 17 April. Minggu berikutnya angkanya 3,25 juta. Pada minggu kedua Mei, pembukaan rekening baru menyentuh 4,13 juta dalam lima hari perdagangan, mengangkat total rekening saham A melampaui 200 juta. Studi sosiologis lanjutan oleh Pusat Penelitian Pengembangan Dewan Negara menemukan bahwa 56 persen pemegang rekening baru hanya menyelesaikan pendidikan sekolah menengah atau di bawahnya, dan median masa simpan di seluruh rekening ritel yang dibuka pada 2015 adalah sebelas hari. Pada Mei, unduhan aplikasi pasar saham untuk pertama kalinya menggeser aplikasi gim dari puncak peringkat Apple App Store Tiongkok.

Margin dan Umbrella Trust

Yang mengubah kenaikan 2014–15 dari sekadar persoalan harga menjadi persoalan stabilitas keuangan adalah leverage. Pembiayaan margin di bursa Shanghai dan Shenzhen telah menjadi eksperimen terkendali sejak 2010, hanya diizinkan di pialang besar dan hanya terhadap daftar saham tertentu. Saldo margin formal CSRC mencapai sekitar 670 miliar yuan pada Juni 2014 — bukan angka kecil, tetapi kecil relatif terhadap free float saham A sekitar 25 triliun yuan. Selama dua belas bulan berikutnya saldo itu naik lebih dari tiga kali lipat, mencapai 2,27 triliun yuan pada 18 Juni 2015 — angka tertinggi yang pernah tercatat di pasar saham Tiongkok dan setara hampir 9 persen dari free float jika kanal pasar abu-abu ikut dijumlahkan.

Kanal pasar abu-abu adalah kisah keduanya. Umbrella trust — produk wealth-management yang distrukturkan melalui anak perusahaan reksadana, yang menghimpun dana investor dan meminjamkannya kembali ke pedagang dengan agunan saham, sering pada leverage 5:1 — sejak 2013 berada di titik buta regulasi, di luar perimeter CSRC dan di dalam wilayah wealth-management Komisi Pengatur Perbankan Tiongkok (CBRC). Pada musim semi 2015, umbrella trust dan platform peer-to-peer margin menyalurkan tambahan margin sekitar 1,5 sampai 2 triliun yuan kepada rekening ritel yang tidak lolos uji kesesuaian formal CSRC. Rekonstruksi akademik kemudian yang menggunakan data tingkat rekening dari pialang besar Tiongkok menemukan bahwa median rekening pasar abu-abu memegang posisi setara tujuh kali agunan tunainya dan sebagian besar dibuka dalam enam bulan terakhir (Bian and Zhou, 2018).

Diterbitkan menjelang kejatuhan dan hampir terabaikan saat itu, laporan stabilitas keuangan PBOC 2015 mencatat bahwa laju pertumbuhan margin telah terpisah dari laju pertumbuhan margin di setiap pasar saham besar lain sejak data modern dimulai (PBOC, 2015). Rekomendasinya yang tenang ialah agar CSRC memperketat aturan margin. Upaya pertama CSRC pada 16 Januari 2015 memicu penurunan satu hari sebesar 8 persen dan tanggapan keras dari redaksi People's Daily. Upaya kedua pada 12 Juni kurang kasat mata tetapi jauh lebih menentukan akibatnya.

Pengetatan, Kaskade, dan Black Monday Tiongkok

Pada Jumat 12 Juni CSRC mengeluarkan pemberitahuan yang memperketat aturan pemberian margin over-the-counter melalui kanal umbrella trust. Hari perdagangan berikutnya, Senin 15 Juni, Indeks Komposit Shanghai turun 2 persen dengan volume berat. Tumpukan pinjaman pasar abu-abu mulai terurai hampir seketika. Platform margin yang menawarkan leverage 5:1 mengaktifkan rutin penjualan paksa otomatis ketika nilai jaminan jatuh menembus ambang batas mereka, dan penjualan paksa pada nama-nama dengan margin terberat — terutama saham berkapitalisasi kecil di papan ChiNext — mendorong kerugian hari berikutnya hingga 3,5 persen. Pada Jumat 19 Juni indeks turun 13 persen dalam seminggu. CSRC mengeluarkan pernyataan malam itu yang menyebut gerakan tersebut sebagai 'koreksi sehat'.

Tidak demikian. Likuidasi margin mempercepat selama dua minggu berikutnya. Pialang dengan eksposur langsung ke pihak lawan umbrella trust menuntut jaminan tambahan; jaminan tambahan datang dalam wujud penjualan paksa saham; penjualan paksa itu menekan harga lebih jauh ke ambang margin rekening yang belum di-call. Dari 12 hingga 26 Juni indeks turun 24 persen. Tindakan darurat PBOC pada Sabtu malam 27 Juni — pemangkasan suku bunga acuan dan rasio cadangan wajib secara bersamaan, pelonggaran berpasangan pertama sejak musim gugur 2008 — menghasilkan reli satu hari 5,5 persen pada Senin pagi yang seluruhnya dikembalikan pada penutupan Rabu. Kaskade tidak lagi tentang valuasi. Ia adalah tentang batas mengikat dari fasilitas margin yang tidak punya jalur tertib untuk diurai.

Akhir pekan 4 Juli di CSRC adalah bagian intervensi yang pertama kali mematahkan penurunan harga. Dana stabilisasi pialang, pembekuan IPO, dan pengumuman paralel oleh China Securities Finance Corp bahwa fasilitas kredit ke pialang akan diperluas menjadi 2,6 triliun yuan menghasilkan reli 5,8 persen pada Senin 6 Juli dan rangkaian penutupan stabil pertama sejak puncak. Mereka tidak menghentikan likuidasi yang mendasar. Selama pekan 6–10 Juli, lebih dari 1.300 perusahaan tercatat — lebih dari separuh semesta saham A — mengajukan penghentian perdagangan dengan alasan 'informasi material yang belum diumumkan' atau 'restrukturisasi', alat tumpul yang dipakai regulator untuk menghentikan penjualan paksa di tingkat saham individu. CSRC mendukung penghentian itu di muka publik sebagai langkah stabilisasi; Komisi Sekuritas dan Berjangka Hong Kong (SFC) secara pribadi memberi tahu mitranya di daratan bahwa penghentian tersebut telah merusak integritas penemuan harga yang dimiliki pasar.

Kaki kedua dari kepanikan datang pada Senin 24 Agustus — Black Monday Tiongkok dalam pers internasional. Pemicunya bersifat eksternal sekaligus internal: keputusan PBOC pada 11 Agustus untuk memperlebar pita penetapan harian renminbi dengan mendepresiasi paritas pusat 1,9 persen telah dibaca secara global sebagai devaluasi kompetitif, dan limpasan ke pasar Asia dan Amerika Latin selama sepuluh hari berikutnya berbalik ke Shanghai melalui pemosisian penghindar risiko yang diperbarui dari akun asing yang baru saja mulai memakai Stock Connect. Shanghai turun 8,5 persen pada 24 Agustus, 7,6 persen pada 25 Agustus, dan stabil pada 26 Agustus di 2.927 — penurunan 43 persen dari puncak 12 Juni dalam lima puluh tiga hari perdagangan. PBOC mengumumkan pelonggaran berpasangan lebih lanjut pada malam yang sama. Harga tidak segera merespons, tetapi kabar pelonggaran disambut oleh putaran lain pembelian yang kasat mata dari bank-bank BUMN, dan indeks ditutup naik tipis pada sesi berikutnya.

Tim Nasional

Pembelian yang menopang pasar sejak akhir Agustus bukan market-making menurut definisi konvensional manapun. Itu adalah program ekuitas berskala kedaulatan yang dijalankan melalui sejumlah kecil wahana negara. China Securities Finance Corp dibentuk pada 2011 untuk menyediakan pinjam-meminjam efek dan refinancing bagi pialang; pada Juli 2015 mandatnya diperluas secara administratif untuk mencakup pembelian langsung saham melalui rekening yang dibuka di bank-bank negara. Central Huijin, wahana Kementerian Keuangan yang memegang saham negara di empat bank komersial besar, memperluas buku perdagangannya ke arah yang sama. Administrasi Negara Pertukaran Valuta Asing, yang mengelola cadangan devisa Tiongkok, memulai pembelian ekuitas onshore yang ringan-aturan melalui perantara bank BUMN yang tidak dilaporkan secara terpisah.

Ukuran total program ini tidak pernah dipublikasikan sepenuhnya. Tinjauan retrospektif CSRC 2018 mengakui pembelian terkait negara sepanjang 2015 sebesar 1,5 triliun yuan, tetapi rekonstruksi Goldman Sachs pada Juli 2016 — menggunakan metodologi yang membandingkan pos investasi efek pada level perusahaan induk bank-bank BUMN terhadap basis pra-krisis — menyimpulkan bahwa total yang lebih luas, termasuk posisi di luar neraca yang dipegang lewat produk terstruktur dan perantara trust, lebih dekat ke 1,8 triliun yuan. Sebagai fraksi dari free float saham A pada akhir Agustus 2015, ini setara sekitar 7 persen. Apapun angka pastinya, hasilnya pada akhir tahun adalah bahwa tim nasional menjadi salah satu dari lima pemegang tunggal terbesar saham A free float di pasar.

Posisi itu tidak diuraikan pada jadwal yang diumumkan saat itu. Bank-bank BUMN mengurangi posisi ekuitas yang diungkap selama 2016, tetapi Central Huijin dan wahana-wahana negara terkait terus memegang baris-baris ekuitas yang ditambahkan selama intervensi jauh setelah alasan stabilisasi awal berakhir. Pada akhir 2016 Indeks Komposit Shanghai telah pulih ke sekitar 3.100 — jauh di bawah puncak Juni 2015, tetapi masih cukup di atas dasar Agustus 2015, dan berada di rentang yang dapat dipertahankan tim nasional secara masuk akal tanpa penambahan lebih lanjut. Intervensi dinyatakan selesai secara administratif pada Oktober 2016, meskipun baik mandat asli maupun pengakhirannya tidak pernah menjadi subjek tinjauan legislatif atau yudisial publik.

Perbandingan dengan 2000

Titik perbandingan yang lebih berguna untuk episode 2015 bukanlah krisis pasar berkembang lain, melainkan pecahnya gelembung dot-com pada 2000. Kedua episode itu berbagi profil valuasi — puncak P/E trailing di atas 70 pada papan pertumbuhan spekulatif kedua pasar, mendekati 20 pada papan utama — dan keduanya berbagi pentingnya satu kabar makro untuk menandai puncaknya. Mereka berbeda pada setiap dimensi yang penting bagi respons kebijakan.

Keruntuhan 2000 digerakkan oleh uang profesional dan institusional di pasar dengan minat jual pendek yang dalam, lindung nilai pasar opsi, buku dealer institusional yang dapat menyerap aliran ritel, dan regulator yang membiarkan harga membersih selama tiga puluh satu bulan dan total penurunan 78 persen pada Indeks Komposit NASDAQ. Keruntuhan 2015 digerakkan oleh rekening ritel yang dimargin lewat kanal formal dan informal di pasar dengan minat jual pendek tipis, pasar opsi ekuitas yang belum berkembang, buku dealer institusional yang kecil relatif terhadap aliran ritel, dan regulator yang tidak membiarkan harga membersih. Pelajaran yang ditarik komunitas kebijakan Tiongkok, eksplisit dalam tinjauan CSRC 2018, adalah bahwa pasar saham A yang berdiri di atas leverage ritel tanpa lindung nilai sisi pendek yang efektif tidak dapat dijalankan dengan templat kebijakan Amerika. Pelajaran tersirat, yang menjadi pusat tulisan reformasi CSRC berikutnya, adalah bahwa pasar tempat negara mendorong orang masuk tidak bisa menjadi pasar tempat negara membiarkan mereka rugi.

Doktrin itu sejak itu membentuk kebijakan pasar modal Tiongkok. Program reformasi CSRC 2016–2020 menurunkan plafon saldo margin formal, memperketat regulasi umbrella trust dengan memindahkan pengawasan dari CBRC ke kerangka kerja gabungan CSRC/CBRC, dan mengembangkan rezim kesesuaian yang lebih granular untuk rekening ritel. Posisi sisa tim nasional pada paruh kedua dekade memberi negara mekanisme dukungan harga yang pasif tetapi kredibel. Penurunan Shanghai-Shenzhen 2018 disambut dengan intervensi yang lebih kecil tetapi secara fungsional serupa. Tekanan pengembang properti 2022 dan penurunan pasar saham yang menyertainya disambut dengan komitmen retoris untuk tindakan serupa, meskipun volume yang dikerahkan tidak pernah mendekati 2015.

Apa yang Dibandingkan dengan 2015

Episode 2015 Tiongkok tidak masuk dengan rapi ke dalam kerangka perbandingan Jepang atau Amerika yang diraih pengamat internasional saat itu. Gelembung harga aset Jepang 1985–1989 sebagian besar adalah kisah leverage institusional — bank, kepemilikan silang korporasi, dan latar makro Plaza Accord — dan respons kebijakan Jepang setelah puncaknya adalah pengetatan lambat yang membiarkan harga aset terdeflasi selama satu dekade. Kejatuhan Amerika 1929 memiliki paralel leverage ritel yang lebih dekat melalui call money dan pinjaman pialang, tetapi kerangka kebijakan saat itu tidak memungkinkan program pembelian negara yang terkonsolidasi seperti yang dikerahkan Tiongkok. Perbandingan analitis terdekat adalah pada 1929 hipotetis di mana The Fed New York diberi wewenang membeli saham langsung, Treasury melarang IPO selama dua bulan, dan Departemen Kehakiman membuka penyelidikan pidana terhadap penjual pendek yang teridentifikasi.

Perbandingan mikrostruktural dengan flash crash 2010 juga tidak sempurna. Flash crash adalah peristiwa likuiditas intraday di pasar dengan lindung nilai opsi dan berjangka yang dalam; kejatuhan Shanghai 2015 adalah peristiwa kredit-dan-margin selama sepuluh minggu di pasar yang tidak memiliki keduanya. Yang ditunjukkan 2015 lebih jelas daripada peristiwa sebelumnya adalah bahwa toleransi negara Tiongkok modern terhadap penurunan ekuitas jauh lebih sempit daripada toleransinya terhadap penurunan properti, pasar kredit, atau mata uang, dan bahwa perangkat kebijakannya untuk stabilisasi ekuitas lebih luas daripada pasar modal besar manapun. Kasus 2015 sejak itu menjadi rujukan empiris bagi setiap analis yang bertanya apa yang dilakukan pasar modal otoriter ketika kelas aset yang ia dukung secara publik mulai jatuh (IMF, 2015).

Catatan Akhir tentang Indeks

Indeks Komposit Shanghai menutup 2015 di 3.540. Saldo margin, yang sempat melampaui 2,27 triliun yuan pada Juni, mengakhiri tahun di 1,18 triliun yuan dan terus turun selama 2016. Dua puluh delapan IPO yang ditangguhkan pada 5 Juli kembali ke pasar pada jadwal terkelola sepanjang November dan Desember 2015. Seribu tiga ratus saham yang dihentikan selama Juli semuanya melanjutkan perdagangan pada pertengahan Agustus, walaupun penyelidikan CSRC atas penyalahgunaan penghentian perdagangan berlanjut hingga 2017. Penyelidikan pidana terhadap penjual pendek, yang sempat menahan sekurangnya 197 pedagang pada akhir Juli dan Agustus 2015, sebagian besar ditutup tanpa dakwaan pada pertengahan 2016; seorang mantan eksekutif CITIC Securities, Xu Gang, dijatuhi hukuman empat tahun enam bulan pada 2017 atas dakwaan perdagangan orang dalam yang berakar pada periode intervensi. Ketua CSRC selama kejatuhan itu, Xiao Gang, digantikan pada Februari 2016 — isyarat personalia yang dibaca pers sebagai pertanggungjawaban yang tertunda atas peristiwa Juni hingga Agustus.

Lembaga yang dibentuk pada suatu Sabtu di bulan Juli dengan tugas membeli ETF di bawah 4.500 masih ada. Wewenang China Securities Finance Corp untuk bertindak sebagai pembeli ekuitas langsung tidak pernah dicabut, hanya didiamkan. Setiap kali indeks turun cukup cepat untuk menarik perhatian Dewan Negara, kalimat yang menutup setiap catatan strategi pasar dari pialang Beijing — 'tim nasional kembali' — dibaca oleh setiap pedagang ritel di daratan sebagai bagian dari kebijakan moneter, bukan sebagai observasi pasar. Yang membuat kalimat itu mungkin adalah musim panas 2015 itu.