Krisis Rubel Rusia 2014: Minyak, Sanksi dan Kenaikan Suku Bunga Tengah Malam

Sebuah Senin di Bulan Desember

Beberapa menit setelah pukul lima sore pada Senin 15 Desember 2014, layar di Moscow Exchange menunjukkan rubel diperdagangkan pada 64,45 per dolar. Pada siang Selasa, setelah sesi yang oleh para pedagang akan disebut Black Monday seumur karier mereka, layar yang sama menampilkan 80,10. Mata uang yang memulai tahun pada 33 itu, dalam rentang tujuh puluh dua jam pergerakan harga dan satu malam pertimbangan bank sentral, telah kehilangan lebih dari seperlima sisa nilainya dan menarik kembali separuh kerugian itu. Titik terendah intraday 80,10 — tercetak di EBS sekitar pukul 13.39 waktu Moskow pada Selasa — tidak akan disentuh lagi selama hampir delapan tahun.

Pemicu langsungnya adalah kenaikan suku bunga. Pada pukul 1 dini hari waktu Moskow, pagi Selasa 16 Desember 2014, rapat darurat dewan di kantor pusat Bank of Russia di Jalan Neglinnaya menaikkan suku bunga utama dari 10,5 menjadi 17 persen — langkah 6,5 poin persentase dalam satu rapat yang tidak pernah disamai oleh bank sentral besar mana pun dalam satu dasawarsa pasca-krisis. Keputusan ini diumumkan empat jam sebelum sesi tunai Eropa dibuka dan didahului oleh apa yang mungkin merupakan arus keluar modal terpanjang dari Jumat ke Selasa dalam sejarah mengambang rubel. Apa yang dimulai sebagai guncangan komoditas klasik telah, pada malam 15 Desember, berubah menjadi run kepercayaan penuh terhadap sebuah ekonomi besar yang dijatuhi sanksi.

Tumpukan Reformasi yang Dibangun 1998

Untuk memahami Desember 2014, ada baiknya melihat dulu apa yang ada dan apa yang tidak ada di neraca Bank of Russia. Keruntuhan 1998 — yang kami bahas dalam tulisan tentang piramida GKO dan krisis rubel 1998 — meninggalkan residu kelembagaan yang jelas. Pada akhir 2002 kepemimpinan kementerian keuangan baru di bawah Alexei Kudrin telah menutup pasar GKO, merestrukturisasi utang luar negeri era Soviet yang masih tersisa bersama London dan Paris Club, dan menerapkan aturan fiskal yang sejak 2004 mengalihkan pendapatan minyak di atas harga acuan tertentu ke dana stabilisasi. Dana itu pada 2008 dipecah menjadi Reserve Fund untuk pemulusan anggaran dan National Wealth Fund untuk liabilitas jangka panjang; gabungan keduanya mencapai sekitar 175 miliar dolar pada awal 2014.

Sementara itu, antara 2002 dan 2013 Bank of Russia melakukan hal yang bahkan lebih menentukan — membangun cadangan devisa dari sekitar 36 miliar dolar pada akhir 2000 menjadi puncak sekitar 596 miliar pada pertengahan 2008, dan setelah penurunan 2008-09 kembali menjadi sekitar 510 miliar pada pertengahan 2013. Utang berdaulat dalam mata uang asing dipertahankan kurang dari 5 persen PDB. Surplus neraca berjalan tercatat di setiap tahun masa kepresidenan Putin. Dari pembacaan klasik atas indikator buku teks — cakupan Greenspan-Guidotti, bulan impor, cadangan terhadap utang luar negeri jangka pendek — Rusia pada 2013 tampak sebagai contoh buku teks tentang bagaimana eksportir komoditas pasar berkembang dapat menutup dirinya dari sudden stop tipe 1998.

Ada satu catatan struktural yang tidak ditangkap oleh indikator buku teks. Antara 2007 dan pertengahan 2014, bank-bank Rusia dan korporasi terkait negara telah mengakumulasi sekitar 700 miliar dolar utang luar negeri, sebagian besar dalam dolar atau euro dan sebagian besar dipinjam dari sindikat bank Eropa. Rosneft sendiri membawa hampir 60 miliar dolar utang bersih setelah akuisisi TNK-BP tahun 2013, dengan jatuh tempo yang tersebar hingga 2015. Jika krisis 1998 adalah krisis berdaulat — negara sendiri gagal bayar pada GKO denominasi rubel — maka kerentanan laten 2014 hampir seluruhnya berada di neraca pihak swasta. Sanksi yang memutus akses korporasi Rusia untuk memperpanjang utang itu di pasar Barat tidak akan merobohkan berdaulat, tetapi akan memaksa setiap peminjam memburu dolar di pasar spot pada momen yang sama saat pemberi pinjaman eksternal mundur.

Juni hingga Oktober — Penjepit Lambat

Tahap pertama krisis lebih bersifat administratif daripada finansial. Pada 17 Maret 2014, sehari setelah referendum Krimea, Amerika Serikat menetapkan tujuh pejabat Rusia di bawah Executive Order 13660. Pada 16 Juli gelombang kedua di bawah Executive Order 13662 menyasar Rosneft, Novatek, Gazprombank, VEB, dan delapan entitas sektor pertahanan, memblokir akses ke pasar utang dan saham AS untuk penerbitan baru dengan tenor lebih dari 90 hari. Pada 31 Juli Uni Eropa menyusul dengan pembatasan sektoral yang lebih luas mencakup lima bank milik negara besar, tiga perusahaan energi, dan tiga grup pertahanan. Efek kumulatif pada akhir Agustus adalah bahwa peminjam terbesar di sektor korporasi Rusia tidak lagi dapat memperpanjang liabilitas dolar yang jatuh tempo pada akhir 2014 dan 2015 kecuali melalui pasar spot atau fasilitas repo Bank of Russia.

Kaki kedua adalah harga minyak. Sepanjang musim panas 2014, minyak mentah Brent berfluktuasi antara 105 dan 115 dolar per barel karena konflik di Ukraina mempertahankan premi risiko geopolitik di pasar. Pada 27 November, dengan pasokan shale AS yang berlari lebih cepat dari proyeksi permintaan, OPEC bertemu di Wina di bawah pimpinan Saudi dan menolak mengurangi target produksi 30 juta barel per hari. Brent ditutup pada 72 dolar hari itu, turun 33 persen dari puncak Juni. Pada pertengahan Desember benchmark yang sama diperdagangkan di bawah 60. Estimasi kasar di kementerian keuangan Rusia memperhitungkan kerugian pendapatan ekspor hidrokarbon yang dikonsolidasikan sekitar 150 miliar dolar setahun — setara dengan sekitar 7 persen PDB — dan, lebih krusial bagi mata uang, sekitar 40 persen dari pasokan dolar struktural rubel.

Respons Bank of Russia pada fase ini bersifat konservatif. Dewan menaikkan suku bunga utama dari 5,5 menjadi 7 persen pada 3 Maret, sehari setelah pasukan Rusia mengamankan infrastruktur Krimea. Pada 25 April dinaikkan lagi ke 7,5 persen, pada 25 Juli ke 8 persen, dan pada 31 Oktober ke 9,5 persen — kenaikan-kenaikan yang dikalibrasi untuk menopang rubel tanpa mencekik kredit domestik. Pada bulan-bulan yang sama bank sentral mengeluarkan sekitar 41 miliar dolar untuk mempertahankan koridor mengambang terkendali terhadap keranjang dua mata uang, intervensi yang efektivitasnya menurun seiring melemahnya insentif carry memegang rubel dalam arus berita minyak dan sanksi. Pada 10 November dewan mengambil keputusan yang dalam tinjauan ke belakang merupakan pergeseran rezim — menghapus koridor dan membiarkan rubel mengambang sepenuhnya, hanya mempertahankan opsi intervensi ad hoc tanpa pengumuman untuk alasan stabilitas keuangan.

Keputusan mengambang tidak populer di Moskow dan diperdebatkan bahkan di dalam dewan. Di dalam bank sentral, wakil gubernur yang bertanggung jawab atas kebijakan moneter, Ksenia Yudaeva, berpendapat bahwa setiap upaya mempertahankan level tetap dengan cadangan dalam kondisi sanksi pada dasarnya hanya akan menyerahkan opsi satu arah kepada penjual pendek. Kunjungan staf IMF pada Oktober 2014 mencapai kesimpulan yang sama dalam bahasa yang sedikit lebih diplomatis — bahwa "percepatan pergerakan menuju rezim penargetan inflasi yang lebih awal dan lebih nyata akan membantu menjangkar ekspektasi dan menghindari pertahanan mahal pada level yang tidak dapat dipertahankan" (IMF, 2015). Floating November adalah implementasi pandangan itu. Lima minggu kemudian ia akan terbukti menjadi keputusan yang mencegah 2014 menjadi 1998.

Black Monday dan Kenaikan Tengah Malam

Floating November saja tidak menghentikan kemerosotan. Dari 10 November sampai 5 Desember rubel hanyut dari 45,8 menjadi 53,3 per dolar terhadap harga minyak Brent yang turun dari 81 menjadi 69. Bank sentral menaikkan suku bunga utama menjadi 10,5 persen pada 11 Desember, langkah satu poin persentase yang disambut pasar dengan acuh — rubel ditutup pada 54,9 pada Jumat 12 Desember. Akhir pekan itu, dua berita tiba hampir bersamaan. Yang pertama adalah penerbitan obligasi domestik Rosneft senilai 625 miliar rubel pada 13 Desember untuk membiayai ulang utang 7 miliar dolar yang jatuh tempo 21 Desember, sebuah transaksi yang dibaca pasar, adil atau tidak, sebagai permintaan tersandi atas pembiayaan rubel yang akhirnya harus dimonetisasi oleh bank sentral. Yang kedua adalah penurunan baru pada Brent, yang diperdagangkan ke 60 pada sesi Asia Jumat.

Saat Moskow dibuka pada Senin 15 Desember rubel melompat ke 58. Pada siang hari sudah 65. Saat penutupan tercetak 64,45, dengan likuiditas intraday runtuh di pasangan dolar maupun euro. Wakil gubernur untuk pasar keuangan, Sergei Shvetsov, mengatakan kepada wartawan malam itu bahwa apa yang dilihat dewan di layarnya adalah "situasi terburuk yang setahun lalu bahkan dalam mimpi buruk paling buruk pun tidak dapat kami bayangkan" — sebuah frasa yang, diulang di setiap kabel, menjadi simbol kepanikan (Bank of England, 2015). Komentar terus terang Shvetsov tidak lazim bagi seorang wakil gubernur aktif dan secara luas dibaca pasar sebagai pertanda bahwa langkah darurat sedang disiapkan.

Malam itu dewan kembali bersidang. Risalah tidak pernah dipublikasikan, tetapi peserta mengonfirmasi dalam wawancara selanjutnya bahwa diskusi berlangsung melampaui tengah malam dan berpusat pada dua pertanyaan — pertama, besarnya kenaikan yang diperlukan untuk membuat carry rubel cukup menarik agar menghentikan dolarisasi simpanan rumah tangga yang digerakkan penduduk, dan kedua, biaya kelembagaan dari intervensi melalui suku bunga, bukan cadangan, pada saat cadangan telah turun menjadi sekitar 416 miliar dolar dari puncaknya pada pertengahan 2013. Angka 6,5 poin persentase, dalam perhitungan akhir, dikalibrasi agar suku bunga utama pasca-kenaikan jauh di atas titik impas obligasi pemerintah berindeks inflasi Desember dan volatilitas realisasi pasangan dolar-rubel. Komunike disetujui sekitar pukul 12.40 dan dirilis dalam bahasa Rusia pada pukul 1 dini hari waktu Moskow Selasa.

Selasa pagi terasa kacau. Spot dibuka di Asia sekitar 71, hanyut ke 78 pada pembukaan tunai Eropa, dan mencetak titik tertinggi intraday 80,10 pada jam pertama perdagangan London sebelum berbalik. Saat penutupan berada di 68,5. Saluran klasik — paritas suku bunga tak terlindung — menjelaskan kira-kira separuh pembalikan. Separuh sisanya berasal dari klarifikasi semalam dari State Duma, dipublikasikan pada pukul 06.00, bahwa perusahaan dengan partisipasi negara akan diwajibkan membawa pendapatan dolar mereka ke dalam negeri menurut jadwal terkendali, dan dari fasilitas repo dolar tetap Bank of Russia, yang meminjamkan tambahan 4 miliar dolar kepada bank-bank sistemik pada sesi pertama. Reinhart dan Reinhart, meninjau episode itu setahun kemudian, menilai bahwa efek gabungan dari kenaikan suku bunga, mengambang, dan kesepakatan konversi valuta asing implisit dengan eksportir negara berhasil karena setiap kakinya mengkompensasi keterbatasan kaki lainnya — suku bunga saja tidak akan cukup menghadapi tekanan sanksi murni, mengambang saja akan gagal tanpa jangkar kebijakan yang kredibel (Reinhart and Reinhart, 2015).

Kuartal Pertama 2015

Pada hari-hari setelah 16 Desember komunikasi bank sentral terukur. Dewan menolak mencirikan langkah itu sebagai luar biasa, meskipun jelas demikian, dan tidak memberikan komitmen tentang durasi suku bunga 17 persen. Pada akhir Januari rubel telah stabil dalam rentang perdagangan 60 sampai 65 per dolar dan inflasi berjalan pada laju tahunan 16,7 persen — hampir tiga kali target bank sentral — tetapi dolarisasi simpanan, yang menjadi kekhawatiran langsung, telah mereda. Rumah tangga yang memindahkan tunai ke mata uang keras pada pertengahan Desember mulai, perlahan, mengarahkan aliran baru ke deposito berjangka rubel yang menawarkan 18 hingga 22 persen.

Pada 2 Februari dewan memangkas suku bunga utama dari 17 menjadi 15 persen, membingkainya sebagai pembalikan parsial setelah situasi darurat stabilitas keuangan berlalu. Pada Juni suku bunga sudah 11,5 persen dan pada Agustus 11 persen. Minyak Brent pulih ke sekitar 65 dolar sepanjang musim semi dan rubel mundur ke koridor 50-55 — jauh di atas level pra-krisis, tetapi di dalam rentang yang memungkinkan bank sentral melanjutkan kerangka penargetan inflasi eksplisit pada akhir 2015. PDB tahunan turun 2 persen pada 2015, sebuah resesi menurut setiap ukuran tetapi hanya sepecahan dari kontraksi 5,3 persen pada 1998. Penerimaan anggaran federal dari minyak dan gas, setelah penyesuaian rubel, turun lebih kecil daripada yang disiratkan oleh harga minyak dolar headline — sebuah sifat struktural dari eksportir komoditas mengambang bebas yang tidak dapat dimanfaatkan oleh rezim tetap 1998 (Connolly, 2018).

Apa yang Divalidasi Episode Ini

Ada pembacaan komparatif terhadap 2014 yang menempatkannya di samping dua episode mata uang pasar berkembang lain — kemerosotan lira Turki 2018-19, ketika independensi bank sentral sudah terkikis oleh campur tangan politik, dan episode rubel 2022, ketika kontrol modal dan pembekuan cadangan menggantikan pertahanan moneter ortodoks. Mekanika 2014 adalah yang paling dekat di antara ketiganya dengan resep yang akan ditulis oleh buku teks bank sentral era Anna Schwartz — biarkan mata uang mengambang, naikkan suku bunga kebijakan secara tajam, pinjamkan dolar terhadap agunan bermutu tinggi kepada bank-bank sistemik, dan biarkan penyesuaian berjalan melalui harga dan kuantitas alih-alih antrean di kantor penukaran. Perbandingan dengan Turki diuraikan dalam tulisan kami tentang kebijakan moneter tidak lazim Erdogan dan keruntuhan lira 2021, dan perbandingan lebih panjang dengan playbook disinflasi suku bunga tinggi tersaji dalam liputan kami atas guncangan Volcker.

Akan tetapi kontras yang paling penting secara waktu nyata bersifat internal. Seorang pejabat senior Rusia, dikutip secara anonim dalam Buletin Triwulanan Bank of England beberapa bulan kemudian, merangkum keputusan Desember dalam satu kalimat — "Pada 1998 kami tidak memiliki alat, dan pada 2008 kami tidak membutuhkannya; pada 2014 kami memiliki alat itu dan kami menggunakannya" (Bank of England, 2015). Alat-alat itu adalah komitmen yang kredibel terhadap mengambang bebas, bantalan cadangan devisa kira-kira dua belas kali yang dimiliki bank sentral pada Agustus 1998, neraca berdaulat yang sebagian besar dalam rubel, dan dewan yang bersedia mengambil keputusan suku bunga riil dengan biaya politik tinggi pada pukul satu dini hari. Rubel yang ditutup pada 60 per dolar pada 31 Desember 2014 adalah mata uang yang lebih lemah dibanding saat tahun itu dimulai, tetapi masih merupakan mata uang yang dapat diperdagangkan bebas — dan yang bergerak adalah harga spot, bukan bank sentral.

Yang tidak divalidasi 2014 adalah keawetan keseimbangan itu. Arsitektur sanksi yang sama, diperkuat dan diperluas setelah 2022, akan menguji kembali perimeter kelembagaan pasca-1998 dalam kondisi pembekuan cadangan menutup penggunaan separuh stok cadangan bank sentral. Risalah dewan Desember 2014, ketika muncul dalam bentuk ringkasan pada musim semi berikutnya, memuat satu paragraf yang tidak masuk siaran pers — bahwa kerangka kebijakan dirancang untuk guncangan minyak atau guncangan sanksi tetapi bukan untuk kombinasi keduanya yang berkelanjutan dan bersamaan. Paragraf itu kini matang menjadi sesuatu yang lebih dekat dengan ramalan daripada catatan kaki, dan itulah kalimat yang menutup sebagian besar narasi kontemporer tentang peristiwa ini.