Metallgesellschaft: Lindung Nilai Minyak yang Merugi $1,3 Miliar

Seorang penyalur minyak pemanas di pedalaman Pennsylvania yang menandatangani kontrak dengan MG Refining and Marketing pada 1992 memperoleh sesuatu yang tidak dijual oleh satu pun kilang di negeri itu: harga tetap untuk setiap galon yang akan ia terima selama sepuluh tahun ke depan, ditetapkan pada hari ia menandatangani, tanpa klausul eskalasi dan tanpa klausul peninjauan. Bila harga minyak mentah runtuh, ia terikat membayar di atas pasar. Bila harga minyak mentah melonjak tiga kali lipat, ia terlindungi, dan ia boleh merobek kontrak itu lalu menerima uang tunai sebagai gantinya. Ribuan pengecer independen, pedagang perantara dan pengguna industri kecil menandatangani berbagai versi kesepakatan itu, dan pada September 1993 anak usaha Amerika dari sebuah konglomerat logam Frankfurt telah berjanji mengirimkan sekitar 160 juta barel bensin, minyak pemanas dan solar pada harga yang dipatok bertahun-tahun sebelumnya.

Lima belas bulan kemudian Metallgesellschaft AG melaporkan kerugian sekitar $1,3 miliar pada posisi yang dibangun untuk menutup janji-janji itu, ketuanya telah diberhentikan, dan sindikat sekitar 120 bank tengah menyusun penyelamatan senilai DM 3,4 miliar agar sebuah grup industri berusia 113 tahun tidak jatuh pailit. Tak seorang pun mencuri apa pun. Tak ada pedagang yang menyembunyikan posisi. Perusahaan itu hanya menemukan bahwa lindung nilai yang sehat sepanjang sepuluh tahun tetap dapat membangkrutkan Anda dalam sepuluh bulan.

Rumah Logam yang Menjadi Rumah Dagang

Metallgesellschaft didirikan di Frankfurt pada 1881 sebagai pedagang logam dan pada 1990-an telah menjadi salah satu grup industri besar Jerman: pertambangan dan peleburan, rekayasa, pembangunan pabrik, kimia, pembiayaan perdagangan, sekitar 20.000 karyawan dan pendapatan tahunan di kisaran DM 26 miliar. Daftar pemegang sahamnya terbaca seperti direktori kapitalisme Jerman — Deutsche Bank, Dresdner Bank, Allianz dan Daimler-Benz semuanya memegang saham, di samping Kuwait Investment Authority dengan sekitar 20 persen.

Heinz Schimmelbusch, yang menjadi ketua dewan manajemen pada 1989 dalam usia 44 tahun, mendorong grup itu kuat-kuat ke arah perdagangan dan jasa keuangan. Ia membesarkan operasi komoditas di Amerika Serikat melalui MG Corp. di New York, dan di dalamnya sebuah anak usaha bernama MG Refining and Marketing, yang dijalankan pedagang minyak Amerika bernama W. Arthur Benson, yang direkrut grup itu dari Louis Dreyfus Energy pada 1989. MGRM mengambil sekitar separuh saham Castle Energy Corporation dan menandatangani perjanjian pembelian jangka panjang dengan kilang-kilang Castle, sehingga memiliki basis pasokan fisik sekitar 100.000 barel sehari.

Wawasan dagang Benson cukup sederhana. Para penyalur independen yang bersaing melawan perusahaan terintegrasi tidak punya cara mengunci biaya masukan lebih dari beberapa bulan, sebab ujung pasar berjangka yang likuid habis di sekitar delapan belas bulan dan tidak ada yang menulis kontrak bahan bakar eceran sepuluh tahun. MGRM bersedia menuliskannya. Harga yang dikutip MGRM berada beberapa dolar di atas harga spot yang berlaku, dan selisih itu — enam sampai delapan dolar per barel pada sejumlah kontrak — adalah bisnisnya.

Penyimpanan Sintetis

Menjual bahan bakar berharga tetap untuk satu dasawarsa meninggalkan posisi jual 160 juta barel. Cara ortodoks menutupnya adalah membeli forward jangka panjang yang sepadan, tetapi pasar semacam itu tidak ada di ujung jauh kurva. MGRM justru memakai apa yang kemudian disebut Christopher Culp dan Merton Miller sebagai penyimpanan sintetis: ia membeli futures NYMEX bulan terdekat untuk bensin tanpa timbal dan minyak pemanas, ditambah swap energi over-the-counter yang diatur bersama bank-bank, dalam jumlah kira-kira sama dengan seluruh sisa kewajiban pengirimannya — sekitar 55 juta barel eksposur pada puncaknya — lalu menggulirkan seluruh tumpukan itu maju setiap bulan.

Menumpuk kewajiban bertenor jauh ke dalam bulan terdekat bukanlah pilihan yang netral. Menggulirkan posisi beli menguntungkan ketika pasar berada dalam backwardation, yaitu saat kontrak dekat diperdagangkan di atas kontrak yang lebih jauh, sehingga tiap bulan Anda menjual kontrak yang jatuh tempo pada harga tinggi dan membeli kontrak berikutnya lebih murah. Minyak berada dalam backwardation pada sebagian besar bulan sejak pertengahan 1980-an, dan imbal hasil penggulingan itu merupakan bagian yang diperhitungkan secara eksplisit dalam imbal hasil yang diharapkan MGRM, bukan kebetulan.

Dua ciri lain juga penting. Kontrak dalam program berharga tetap membolehkan pelanggan mundur bila harga futures bulan terdekat naik melampaui harga kontrak, dengan menerima separuh selisih atas volume yang belum diambil; program fleksibel membayar selisih penuh. Culp dan Miller (Culp and Miller, 1995) berargumen bahwa opsi penyelesaian tunai itulah yang membuat tumpukan bulan terdekat barel per barel masuk akal, sebab penghentian dini justru dipicu oleh lonjakan harga yang membuat lindung nilai bulan terdekat menguntungkan, dan keduanya saling menutup.

Kurva Berbalik

Sepanjang 1993 pasar minyak melakukan dua hal yang paling tidak sanggup ditanggung struktur MGRM secara bersamaan. Harga turun, dan bentuk kurva forward berbalik dari backwardation menjadi contango.

Pertemuan OPEC di Wina pada akhir November 1993 bubar tanpa kesepakatan memangkas kuota, dan West Texas Intermediate menutup Desember pada rata-rata sekitar $14,50 per barel dibandingkan kira-kira $20 pada musim semi. Setiap dolar dari penurunan itu langsung muncul sebagai pembayaran margin variasi atas 55 juta barel futures beli. Di seberangnya duduk keuntungan pengimbang pada buku forward berharga tetap, yang justru makin bernilai tiap kali minyak mentah turun satu dolar — tetapi keuntungan itu akan tiba sedikit demi sedikit selama sepuluh tahun, seiring pelanggan mengambil pengiriman, sedangkan panggilan margin tiba lewat kawat keesokan paginya.

Contango memperburuk keadaan dengan cara kedua yang lebih senyap. Karena kontrak dekat kini diperdagangkan di bawah kontrak berikutnya, setiap penggulingan bulanan berarti menjual murah dan membeli mahal, dan MGRM membayar denda itu atas seluruh tumpukan, bulan demi bulan. Apa yang tadinya carry positif berubah menjadi biaya tunai yang berulang.

Pada Desember 1993 arus kas keluar dari posisi futures dan swap dilaporkan mendekati $900 juta. NYMEX, yang melihat satu rekening memegang posisi beli terbesar di bursa pada beberapa kontrak, menaikkan persyaratan margin dan mencabut pengecualian hedger MGRM, yang selama ini membolehkannya melampaui batas posisi spekulatif. Pencabutan itu memaksa posisi mengecil pada saat paling buruk dan memberi tahu setiap pedagang lain di lantai ke arah mana MG harus bergerak.

Apa yang Dilihat Frankfurt di Pembukuan

Akuntansi Jerman mengubah masalah pendanaan menjadi masalah solvabilitas. Menurut asas imparitas dalam Handelsgesetzbuch, kerugian yang belum terealisasi harus diakui begitu dapat diperkirakan, sedangkan keuntungan yang belum terealisasi tidak boleh dibukukan sampai benar-benar diterima. Kerugian futures karena itu masuk penuh ke laporan laba rugi. Kenaikan nilai buku forward sepuluh tahun, yang justru menjadi seluruh alasan ekonomi memegang futures itu, sama sekali tidak muncul. Posisi yang bagi pelapor Amerika bisa disajikan sebagai lindung nilai yang secara garis besar berimbang, di Frankfurt tampak sebagai lubang sepihak.

Culp dan Miller menyerang perlakuan itu secara langsung dalam artikel di Risk berjudul "Auditing the Auditors" (Culp and Miller, 1995), dengan alasan bahwa dewan pengawas MG diperlihatkan artefak akuntansi dan menanggapinya seolah-olah itu fakta ekonomi.

Dewan pengawas, yang diketuai Ronaldo Schmitz dari Deutsche Bank, bersidang pada pertengahan Desember 1993 dan sampai pada kesimpulan sebaliknya. Pada 17 Desember dewan memberhentikan Schimmelbusch dan direktur keuangan, Meinhard Forster. Kajo Neukirchen, seorang spesialis restrukturisasi, didatangkan sebagai ketua pada Januari. Dewan memerintahkan agar posisi-posisi Amerika ditutup.

Likuidasi

Pembubaran posisi adalah tindakan yang menentukan, dan itu dilakukan di pasar yang sudah tahu apa yang akan datang. MGRM menjual futures dan swapnya dan, yang paling menentukan, juga membatalkan sebagian besar kontrak pelanggan berharga tetap yang justru hendak ditutup oleh futures itu — artinya melepas sisi aset dari lindung nilai sambil memastikan sisi kewajibannya pada dasar siklus harga.

Deutsche Bank dan Dresdner Bank memimpin penyelamatan, sebuah paket sekitar DM 3,4 miliar — kira-kira $1,9 miliar — yang memadukan penerbitan saham hak memesan efek terlebih dahulu dengan fasilitas kredit siaga dari sindikat pemberi pinjaman grup. Neukirchen menjual sejumlah unit usaha dan memangkas sekitar 7.500 pekerjaan dalam dua tahun berikutnya. Benson menggugat Metallgesellschaft sebesar $1 miliar dengan dalih ia dijadikan kambing hitam atas strategi yang telah disetujui induk perusahaan; grup itu menggugat balik, dan sengketa diselesaikan di luar pengadilan.

Minyak mentah mencapai dasar pada rata-rata bulanan $14,68 pada Maret 1994, delapan pekan setelah MG selesai menjual, dan sudah di atas $19 pada Juni. Seandainya posisi itu dipertahankan alih-alih dilikuidasi, kaki bulan terdekat akan memulihkan sebagian besar kerugiannya dalam dua kuartal.

Perdebatan yang Masih Berlangsung di Kalangan Ekonom

Sedikit kerugian korporasi yang melahirkan literatur sekeras ini, sebab fakta yang sama memungkinkan dua pembacaan yang masing-masing konsisten ke dalam.

Culp dan Miller berpendapat program MGRM adalah strategi penyimpanan sintetis yang koheren dan dihancurkan oleh dewan yang salah mengira panggilan margin sebagai kerugian, dan bahwa likuidasinya, bukan posisinya, yang menghabiskan uang pemegang saham. Antonio Mello dan John Parsons menjawab lewat "Maturity Structure of a Hedge Matters" (Mello and Parsons, 1995), dengan keberatan teknis bahwa tumpukan barel per barel melindungi kewajiban bertenor panjang secara berlebihan, karena ujung jauh kurva forward bergerak jauh lebih sedikit daripada ujung dekatnya; menurut hitungan mereka rasio lindung nilai varians minimum jauh di bawah satu, dan kelebihannya adalah taruhan spekulatif atas bentuk kurva yang berbaju manajemen risiko. Franklin Edwards dan Michael Canter menaruh pertanyaannya di judul — risiko yang tak bisa dilindungi, strategi lindung nilai yang buruk, atau sekadar nasib sial — dan menyimpulkan bahwa risiko pendanaan memang ciri bawaan struktur itu yang tak dapat dilindungi, bukan kegagalan pelaksanaan (Edwards and Canter, 1995). Rekonstruksi Craig Pirrong yang lebih kemudian menemukan posisi itu terlalu besar untuk dijelaskan sebagai lindung nilai murni dan mengidentifikasi unsur spekulatif yang disengaja di dalamnya (Pirrong, 1997).

Yang tidak dipersoalkan siapa pun di antara mereka adalah mekanismenya. MGRM telah menyamakan risiko harga buku forwardnya dan membiarkan risiko waktunya terbuka lebar. Lindung nilai yang benar menurut nilai kini bersih tetap bisa gagal bila kaki yang merugi membayar tunai setiap hari dan kaki yang menang membayar selama satu dasawarsa, dan setepat apa pun perkiraan tentang tingkat harga minyak, itu tidak memperbaiki ketidaksesuaian waktu perpindahan uang.

Apa yang Berubah Karenanya

Metallgesellschaft berdiri di awal rentetan bencana yang mengajarkan pelajaran sama dalam mata uang berbeda. Buku repo bertuas Orange County jatuh pada Desember 1994 karena panggilan agunan, bukan karena kerugian kredit. Runtuhnya Barings pada Februari 1995 bermula dari margin yang dikirim ke Singapura atas posisi yang tak dapat dilihat dewan di London. Long-Term Capital Management gagal pada 1998 sambil memegang perdagangan konvergensi yang sebagian besar benar soal nilai relatif dan keliru secara fatal soal berapa lama pendanaannya bertahan. Buku tembaga Sumitomo terurai pada musim panas yang sama. Masing-masing melibatkan perusahaan yang eksposur ekonominya tampak terkendali sementara kebutuhan kasnya tidak.

Manajemen risiko menyerap pokok itu perlahan lalu secara resmi. Ukuran yang disesuaikan likuiditas, cash-flow-at-risk di samping value-at-risk, dan uji tekanan yang dijalankan atas kebutuhan margin alih-alih atas nilai pasar semuanya menjadi baku pada paruh kedua dasawarsa itu. Akuntansi pun menyusul: Financial Accounting Standards Board menerbitkan FAS 133 pada 1998, yang mewajibkan perlakuan simetris atas derivatif dan pos yang dilindunginya, tepat asimetri yang membuat buku MGRM tampak seperti malapetaka di Frankfurt sementara tampak berimbang di New York.

Metallgesellschaft bertahan, bergabung dengan Gesellschaft für Elektrometallurgie pada 1993 dan akhirnya dengan Chemie pada 2000 menjadi mg technologies, lalu keluar sama sekali dari bisnis logam. Schimmelbusch kemudian membangun grup logam khususnya sendiri. Para penyalur minyak pemanas Pennsylvania yang telah menandatangani kontrak sepuluh tahun sebagian besar mendapati perjanjian mereka dibeli putus pada musim dingin 1994, pada harga yang baik bagi mereka dan ditetapkan pada hari ketika penjualnya paling butuh berhenti membayar.