Skandal Tembaga Sumitomo: Bagaimana 'Tuan 5%' Menyembunyikan Sepuluh Tahun Kerugian (1986–1996)

Rilis Pers yang Tak Seorang Pun Perkirakan

Pada Kamis, 13 Juni 1996, pukul 17.30 waktu Tokyo, kantor pusat Sumitomo Corporation di distrik Harumi, Chuo-ku, merilis pernyataan dua halaman kepada klub pers Jepang. Pedagang utama di divisi logam non-ferrous mereka, Yasuo Hamanaka, telah menjalankan perdagangan tembaga tanpa izin selama kira-kira sepuluh tahun, dan perusahaan mencatat penghapusan kerugian sebesar 1,8 miliar dolar. Angka itu, kata pernyataan tersebut, adalah sementara. Audit internal akan menyempurnakannya. Dalam waktu empat bulan, angka itu direvisi naik menjadi 2,6 miliar dolar — kerugian terbesar yang pernah diungkapkan oleh perusahaan dagang pada masa itu.

Rilis tersebut masuk ke terminal Reuters di London pukul 09.30, tepat satu menit sebelum London Metal Exchange membuka sesi ring Kamisnya. Tembaga saat itu diperdagangkan pada 2.165 dolar per ton. Pada penutupan sesi ring angkanya 2.050 dolar. Hingga Jumat berikutnya harga sudah menembus di bawah 1.900 dolar, turun lebih dari 25 persen dalam dua minggu. Spread kas-tiga-bulan yang Hamanaka jaga tetap ketat dengan menimbun warrant terhadap kelangkaan logam serah, runtuh dari 195 dolar backwardation menjadi contango hanya dalam beberapa hari. Para pedagang yang sepanjang sebagian besar tahun lalu kekurangan tembaga fisik dan membayar biaya pinjam untuk menopang posisi mereka melawan penekanan Hamanaka, tiba-tiba menjadi satu-satunya penawar di pasar (Gilbert, 1996).

Pria yang bukunya telah menopang harga tembaga dunia adalah seorang karyawan berpenampilan sederhana yang bergabung dengan Sumitomo pada 1970, naik selangkah demi selangkah di divisi logam non-ferrous, dan tidak pernah ditempatkan di mana pun selain di sana.

Meja Logam Non-Ferrous Sumitomo

Sumitomo Corporation adalah salah satu sogo shosha Jepang — perusahaan dagang umum yang model bisnisnya membentang dari komoditas fisik, pembiayaan industri, sampai kontrak pasokan jangka panjang dengan kelompok manufaktur berafiliasi zaibatsu. Dalam tembaga, Sumitomo adalah peserta yang alami. Afiliasinya Sumitomo Metal Mining adalah salah satu produsen tembaga Jepang terbesar, dan industri kawat, kabel, dan konstruksi Jepang termasuk konsumen tembaga terbesar di dunia. Buku perdagangan yang melindung-nilai aliran fisik di LME selaras dengan bisnis itu.

Hamanaka direkrut dari sekolah menengah, bukan universitas — tidak biasa untuk seorang pedagang karier di sogo shosha. Ia menghabiskan lima tahun mempelajari sisi fisik tembaga, lima tahun lagi di meja Tokyo Sumitomo, dan pada awal 1980-an ia sudah memegang buku LME. Kerugian dagang besar pertamanya, menurut kesaksian belakangannya dan rekonstruksi oleh para penyelidik Kementerian Keuangan, muncul saat pembalikan gelembung aset Tokyo akhir 1980-an, ketika posisi spekulatif yang ia ambil dengan fasilitas kredit Sumitomo bergerak melawannya. Alih-alih membukukan kerugian, ia menggandakan posisi. Ketika transaksi itu pun merugi, ia membuka rekening tanpa izin di Merrill Lynch London dan mulai menjalankan buku kedua yang tersembunyi sejajar dengan buku resmi (Kilman and Howe, 1997).

Buku tersembunyi itu tidak canggih. Ia hanyalah posisi long dengan leverage pada kontrak berjangka tembaga, dibiayai oleh pengaturan kredit di luar bursa, dan digulirkan ke depan setiap bulan kontrak. Kompleksitasnya terletak pada bagaimana Hamanaka menyamarkannya — faks konfirmasi pialang palsu, pihak lawan fiktif, otorisasi bertanda tangan yang ia ketik sendiri dengan mesin tik di rumah.

Mengapa Pasar Fisik Bisa Dipojokkan

Tembaga adalah pasar yang kecil. Pada pertengahan 1990-an konsumsi tembaga murni global tahunan kira-kira 11 juta ton; stok warrant yang dapat diserah di LME jarang melampaui 500.000 ton dalam setahun, dan sering turun di bawah 100.000. Sistem warrant LME memungkinkan pemegang besar menuntut penyerahan fisik, memaksa pihak short untuk mencari logam dari gudang lain — sering dengan premi — atau membayar biaya pinjam untuk menggulirkan posisinya ke depan. Peserta yang menguasai pangsa signifikan dari float stok gudang, pada praktiknya, dapat menetapkan harga jarak dekat.

Itulah pasar yang Hamanaka pelajari untuk ia dominasi. Pada 1993 posisi gabungan fisik dan kertasnya mewakili, menurut perkiraan CFTC belakangan, antara sepertiga dan setengah dari stok warrant LME dalam setiap bulan tertentu. Ia membeli tembaga dari tambang melalui kontrak jangka panjang dan menyimpan logam itu di gudang LME. Ia membeli kontrak berjangka tiga bulan untuk membangun eksposur ke depan. Dan, yang paling penting, ia meminjamkan logam kepada pengguna fisik sambil sekaligus meminjamnya kembali lewat kurva berjangka, sehingga mampu menguasai baik penekanan spot maupun struktur spread (CFTC Sumitomo Order, 1998).

Pola itu sebenarnya dapat dideteksi. Dari luar, ia tampak sebagai backwardation tembaga yang terus-menerus — logam jarak dekat diperdagangkan dengan premi atas logam tiga bulan ke depan, bulan demi bulan selama bertahun-tahun. Produsen tembaga yang melindung-nilai keluaran mereka terpaksa menjual ke dalam backwardation itu dan menggulirkan lindung nilai mereka dengan kerugian. Konsumen industri yang mencoba menerima penyerahan membayar premi penyimpanan. Spread itu sendiri menjadi semacam pajak, dan pajak itu dibayarkan ke buku Hamanaka.

Pihak-Pihak Lawan

Perintah CFTC tahun 1998, serta gugatan-gugatan perdata paralel yang diajukan penggugat swasta di Distrik Selatan New York dari 1997 hingga 2004, menyebutkan daftar perusahaan Wall Street yang bertindak sebagai pihak lawan pembiayaan Hamanaka. Merrill Lynch memberinya fasilitas kredit di luar bursa melalui anak perusahaan logamnya di London. Morgan Stanley menyusun surat berharga terstruktur yang terkait tembaga yang memungkinkannya menumpuk eksposur tambahan tanpa memperlihatkannya di LME. Global Minerals and Metals Corporation, pedagang fisik yang berbasis di New York yang dipimpin R. David Campbell, mengeksekusi swap gudang atas namanya. Credit Lyonnais Rouse, anak usaha logam pialang Prancis, dan kemudian unit komoditas Chase Manhattan, masing-masing membukukan bagian dari bukunya.

Tak satu pun penyelesaian itu memuat pengakuan bahwa perusahaan-perusahaan ini tahu transaksinya tanpa izin. Dakwaannya lebih sempit — bahwa mereka memberikan kredit dan mengeksekusi transaksi bagi satu pelanggan dalam ukuran yang, dikaitkan dengan posisi LME yang dilaporkan publik, seharusnya memunculkan kekhawatiran manipulasi. Merrill menyelesaikan bagiannya pada 1999 sebesar 25 juta dolar tanpa pengakuan; Morgan Stanley membayar 35 juta dolar pada 2006 dalam gugatan perdata kelas; Chase Manhattan membayar 125 juta dolar pada 2006; Credit Lyonnais Rouse membayar 37,5 juta dolar. Pemulihan perdata gabungan dari pihak-pihak pembiayaan akhirnya melampaui 600 juta dolar (Kilman and Howe, 1997; Jorion, 2007).

1995 — Tahun Penekanan Patah

Selama satu dekade Hamanaka berhasil menjalankan skema ini secara diam-diam karena kerugiannya dapat dikelola dan penekanan yang ia rancang membiayai dirinya sendiri. Setiap putaran harga yang lebih tinggi menghasilkan laba mark-to-market pada posisi long yang sudah ada, yang mengompensasi biaya roll dan kadang memungkinkan pengurangan buku tersembunyi. Pasar menerima narasi bahwa tembaga diperdagangkan dalam backwardation struktural karena permintaan Jepang kuat. Di awal 1995 narasi itu runtuh.

Pada musim panas 1995 stok gudang LME menurun dengan laju yang tak dapat dijelaskan oleh permintaan fisik. Tembaga menembus 3.000 dolar per ton pada Januari 1995, surut kembali karena pelemahan permintaan Tiongkok, lalu naik kembali sepanjang musim gugur saat Hamanaka menyerap warrant yang tersedia. Spread kas-tiga-bulan melebar menjadi lebih dari 200 dolar backwardation — tingkat yang kemudian dijelaskan oleh staf pengawas LME sendiri dalam korespondensi internal sebagai tidak sesuai dengan model persediaan rasional mana pun. Para produsen, termasuk penambang negara Chili Codelco dan Phelps Dodge dari AS, mengeluh secara terbuka.

Pada November 1995 komite khusus LME untuk perilaku pasar membuka kajian rahasia. Pada Desember itu Securities and Investments Board Inggris — pendahulu Financial Services Authority — secara formal meminta informasi dari Sumitomo tentang posisinya di LME. CFTC, melalui divisi penegakannya, memulai penyelidikan paralel untuk mengetahui apakah perusahaan AS membantu posisi yang dominan itu. Atasan Hamanaka di Sumitomo, kepala umum divisi logam non-ferrous, mulai mengajukan pertanyaan internal yang tak bisa dijawab Hamanaka.

Pembukaannya berlangsung perlahan-lahan lalu mendadak. Pada 5 Juni 1996 Sumitomo mengumumkan secara internal bahwa Hamanaka akan dialihkan dari meja tembaga sambil menunggu peninjauan. Ia dikawal keluar dari meja kerjanya dan akses terminalnya dicabut. Rekonstruksi forensik atas buku-bukunya, dilakukan oleh auditor Sumitomo bersama akuntan eksternal dari Tohmatsu, berjalan selama satu pekan berikutnya. Pada 13 Juni perusahaan menyimpulkan bahwa buku tanpa izin itu telah mengakumulasi kerugian 1,8 miliar dolar. Pengungkapan publik dilakukan petang itu juga.

Keruntuhan

Yang terjadi berikutnya adalah pembukaan posisi tunggal terbesar dalam sejarah pasar tembaga. Bank investasi Sumitomo — Goldman Sachs ditunjuk sebagai penasihat likuidasi — harus menutup lebih dari 2 juta ton eksposur tembaga kertas dan mengelola pelepasan lebih dari 500.000 ton warrant fisik tanpa memicu keruntuhan harga total. Mereka hanya berhasil sebagian. Tembaga turun 25 persen dalam sepuluh hari perdagangan. Spread kas-tiga-bulan berbalik ke contango. Stok gudang LME, yang pada hari pengumuman sebesar 113.000 ton, naik menjadi lebih dari 450.000 ton pada akhir tahun ketika Sumitomo melepas logam ke pasar.

Pada Oktober 1996 Hamanaka didakwa di Tokyo atas pemalsuan dokumen pribadi dan penipuan. Ia ditangkap pada 22 Oktober, ditahan tanpa jaminan, dan hadir di Pengadilan Distrik Tokyo pada 24 Februari 1997 untuk menyatakan bersalah. Kesaksiannya menyebutkan bahwa ia bertindak sendirian, tidak ada atasan yang memerintahkannya menyembunyikan kerugian, dan bahwa pemalsuan adalah tanggung jawabnya. Pada 13 Maret 1998 Hakim Hiroshi Kondo menjatuhkan hukuman delapan tahun penjara dengan kerja paksa — salah satu hukuman terberat yang pernah dijatuhkan di Jepang untuk kejahatan kerah putih. Ia menjalani hukumannya di Penjara Fuchu dan dibebaskan pada Juli 2005.

Penyelesaian dan Penulisan Ulang Regulasi

Jalur perdata dan regulasi berlangsung dengan jadwal yang lebih panjang daripada perkara pidana. Pada 11 Mei 1998 CFTC mengumumkan perintahnya yang menemukan bahwa Sumitomo telah memanipulasi harga tembaga melanggar Commodity Exchange Act, serta menjatuhkan denda perdata 125 juta dolar — saat itu terbesar dalam sejarah lembaga tersebut. Dalam penyelesaian paralel dengan SIB Inggris, Sumitomo membayar 8 juta pound. Kedua perintah dirundingkan tanpa pengakuan kesalahan yang disengaja oleh perusahaan, tetapi temuan fakta — bahwa buku Hamanaka telah merekayasa penekanan, dan bahwa pengendalian internal Sumitomo memiliki kekurangan yang material — diterima oleh perusahaan.

Respons kelembagaan LME lebih berkonsekuensi. Sepanjang 1996 dan 1997 bursa memperkenalkan apa yang kemudian dikenal sebagai lending guidance, seperangkat aturan yang mewajibkan pemegang besar posisi long yang mendekati tanggal spot meminjamkan logam ke pasar pada premi yang dibatasi, sehingga membatasi mekanisme penekanan yang dimanfaatkan Hamanaka. Pelaporan stok gudang diperketat, dan pengungkapan kepemilikan manfaat diwajibkan untuk posisi di atas ambang persentase. CFTC memanfaatkan temuan Sumitomo sebagai pola untuk kasus manipulasi berikutnya, dan teori yurisdiksi — bahwa pedagang asing yang perilaku di luar bursanya mempengaruhi pasar yang diatur AS masuk dalam jangkauan penegakan AS — kemudian dituangkan dalam Pasal 753 Undang-Undang Dodd-Frank tahun 2010 dan rezim batas posisinya yang diperluas.

Pelajaran yang lebih luas mendarat berdampingan dengan yang diajarkan setahun sebelumnya oleh meja Singapura Nick Leeson. Dekade 1990-an menghasilkan dua kasus pedagang nakal Asia yang kanonik — Leeson di Barings 1995 dan Hamanaka di Sumitomo 1996 — masing-masing dibangun di atas kelemahan struktural yang sama: seorang pedagang yang memegang kendali back-office atas penyelesaian transaksinya sendiri, beroperasi dari kantor yang jauh secara geografis yang oleh manajemen induk diperlakukan sebagai pusat laba alih-alih eksposur. Dua tahun setelah Sumitomo, keruntuhan Long-Term Capital Management memperlihatkan dinamika yang sama pada instrumen yang berbeda dengan skala yang lebih besar — sebuah buku tunggal yang terlalu terkonsentrasi untuk dibuka tanpa dislokasi pasar yang luas.

Manajemen risiko sebagai sebuah disiplin, sebagaimana dicatat dalam edisi kedua Financial Risk Manager Handbook, menyerap pelajaran Sumitomo secara spesifik. Kasus ini menjadi contoh buku teks untuk risiko operasional yang terpisah dari risiko pasar — sebuah posisi yang ukuran dan arahnya bukanlah modus kegagalan utama, melainkan struktur penyembunyian dan pembiayaannya (Jorion, 2007). Kerangka itu dimasukkan ke dalam beban modal risiko operasional Basel II yang diterapkan mulai 2004, dan ke dalam perluasan batas posisi khusus komoditas yang ditetapkan setelah 2010.

Sebuah Koridor di Penjara Fuchu

Pada hari di tahun 2005 ketika Hamanaka menyelesaikan hukumannya dan berjalan keluar dari Penjara Fuchu, harga tembaga spot di LME baru saja menembus 3.800 dolar per ton — lebih tinggi daripada tingkat mana pun yang pernah ia pertahankan. Permintaan tembaga global, didorong oleh pembangunan di Tiongkok, telah tumbuh berkali-kali melampaui penekanan lamanya. Ia tidak memberi wawancara. Ia kembali, menurut seorang mantan kolega yang berbicara kepada sebuah surat kabar Jepang secara anonim, ke rumah keluarga yang ia pertahankan selama masa tahanannya, dan tidak pernah terlihat lagi di industri logam. Lembaga-lembaga yang memungkinkannya — LME, budaya perdagangan sogo shosha, pengaturan back-office divisi non-ferrous — semuanya berumur lebih panjang darinya, masing-masing dengan pengawasan yang sedikit lebih ketat dari sebelumnya, dan masing-masing sadar bahwa seorang pria yang bekerja diam-diam selama sepuluh tahun di dalam perusahaan yang terpercaya dapat menggerakkan harga global logam industri lebih kuat daripada bank sentral mana pun.