Black Monday 1987: Hari Ketika Mesin Menghancurkan Pasar

Pasar Bull Pertengahan 1980-an

Kejatuhan pada 19 Oktober 1987, muncul dari salah satu pasar bull terkuat di era pasca-perang. Dow Jones Industrial Average telah naik dari sekitar 776 pada Agustus 1982, ketika pasar bull dimulai, hingga puncaknya 2.722 pada 25 Agustus 1987, kenaikan lebih dari 250 persen dalam lima tahun. Reli ini didorong oleh penurunan suku bunga, deregulasi pasar keuangan di bawah pemerintahan Reagan, gelombang merger perusahaan dan pembelian dengan leverage (leveraged buyouts), serta partisipasi investor institusional yang berkembang yang mengelola dana pensiun dan aset reksa dana.

Namun, pada tahun 1987, beberapa tanda peringatan telah muncul. Amerika Serikat mengalami defisit perdagangan dan anggaran yang besar dan terus meningkat, menyebabkan tekanan ke bawah yang persisten pada dolar. Menteri Keuangan James Baker secara terbuka berselisih dengan pejabat Jerman Barat mengenai kebijakan moneter, menimbulkan kekhawatiran bahwa kerja sama ekonomi internasional sedang runtuh. Pada awal Oktober, usulan undang-undang untuk menghilangkan potongan pajak atas bunga yang dibayarkan pada utang yang digunakan dalam pengambilalihan perusahaan mengancam untuk merusak ledakan pembelian dengan leverage yang telah menjadi pendorong signifikan harga saham. Sementara itu, kenaikan suku bunga di pasar obligasi membuat investasi pendapatan tetap semakin menarik dibandingkan dengan saham.

Kemunduran Pertengahan Oktober

Minggu sebelum kejatuhan terjadi penurunan yang semakin cepat yang mengikis kepercayaan investor. Pada hari Rabu, 14 Oktober, Departemen Perdagangan melaporkan defisit perdagangan yang lebih besar dari perkiraan sebesar $15,7 miliar untuk bulan Agustus, yang menyebabkan dolar jatuh tajam dan menakuti investor asing di saham Amerika. Dow turun 95 poin hari itu, atau 3,8 persen. Pada hari Kamis dan Jumat, penurunan berlanjut, dengan Dow turun 58 poin lagi pada hari Kamis dan 108 poin pada hari Jumat, 16 Oktober, penurunan 4,6 persen pada volume perdagangan yang saat itu merupakan rekor.

Kerugian pada hari Jumat sangat mengkhawatirkan karena dipercepat menjelang penutupan, menunjukkan bahwa program asuransi portofolio menghasilkan order jual yang besar. Selama akhir pekan, para komentator keuangan secara terbuka berspekulasi apakah penurunan akan berlanjut. Ketua SEC David Ruder membuat saran yang tidak tepat waktu bahwa penghentian perdagangan mungkin dipertimbangkan jika pasar jatuh lebih jauh, komentar yang diinterpretasikan oleh banyak pelaku pasar sebagai sinyal bahwa otoritas mengharapkan lebih banyak masalah.

19 Oktober: Kejatuhan

Ketika pasar dibuka pada hari Senin, 19 Oktober 1987, penjualan terjadi secara langsung dan masif. Order jual besar telah terakumulasi selama akhir pekan, dan Dow Jones Industrial Average anjlok tajam pada pembukaan perdagangan. Pada pukul 10:00 pagi, Dow sudah turun lebih dari 100 poin. Tidak seperti penurunan pasar sebelumnya, tidak ada intervensi terorganisir oleh bank-bank besar atau pembeli institusional. Penjualan dipercepat sepanjang pagi hingga sore hari.

Total akhir sangat mengejutkan. Dow ditutup pada 1.738,74, turun 508 poin, penurunan 22,6 persen dalam satu sesi. Ini tetap menjadi penurunan persentase satu hari terbesar dalam sejarah Dow Jones Industrial Average. S&P 500 turun 20,5 persen. Sekitar 604 juta saham diperdagangkan di New York Stock Exchange, lebih dari dua kali lipat rekor sebelumnya. Sistem perdagangan NYSE kewalahan, dengan penundaan eksekusi order yang mencapai lebih dari satu jam di beberapa saham. Nilai semua saham yang terdaftar turun sekitar $500 miliar dalam satu hari.

Kejatuhan ini bersifat global. Pasar di Hong Kong sudah turun 11 persen pada hari Jumat sebelumnya dan tetap tutup selama sisa minggu itu. FTSE 100 London turun 10,8 persen pada hari Senin, penurunannya sebagian terbatas karena London Stock Exchange terpaksa tutup lebih awal karena Badai Besar 15-16 Oktober, yang merobohkan 15 juta pohon di seluruh Inggris selatan dan mengganggu transportasi. Selama beberapa hari dan minggu berikutnya, pasar di Australia turun 41,8 persen, Hang Seng Hong Kong kehilangan 45,8 persen untuk bulan itu, dan Straits Times Index Singapura turun 42 persen.

Asuransi Portofolio dan Umpan Balik

Satuan Tugas Kepresidenan tentang Mekanisme Pasar, yang dikenal sebagai Komisi Brady setelah ketuanya Nicholas Brady, ditunjuk untuk menyelidiki kejatuhan tersebut dan mengeluarkan laporannya pada Januari 1988. Komisi tersebut mengidentifikasi asuransi portofolio dan interaksi antara pasar saham dan berjangka sebagai penyebab mekanis utama dari keparahan luar biasa kejatuhan tersebut.

Asuransi portofolio adalah strategi lindung nilai yang dikembangkan pada awal 1980-an oleh profesor keuangan Hayne Leland dan Mark Rubinstein dari University of California, Berkeley, dan dikomersialkan melalui perusahaan mereka Leland O'Brien Rubinstein Associates. Strategi ini didasarkan pada model penetapan harga opsi Black-Scholes dan berusaha mereplikasi hasil opsi jual pelindung dengan secara dinamis menjual kontrak berjangka indeks S&P 500 saat pasar menurun dan membelinya kembali saat pasar naik. Dengan memberikan batas bawah pada kerugian portofolio, strategi ini dipasarkan sebagai cara bagi investor institusional seperti dana pensiun untuk berpartisipasi dalam keuntungan pasar ekuitas sambil membatasi risiko kerugian.

Pada Oktober 1987, diperkirakan $60 hingga $90 miliar aset ekuitas institusional dikelola menggunakan strategi asuransi portofolio. Masalahnya adalah semua program ini merespons penurunan harga dengan cara yang sama: dengan menjual kontrak berjangka indeks. Pada Black Monday, saat harga saham jatuh, program asuransi portofolio menghasilkan order jual besar-besaran di pasar berjangka S&P 500. Order ini mendorong harga berjangka jauh di bawah nilai wajar teoretis dari saham-saham yang mendasarinya. Arbitrase indeks, yang mengambil keuntungan dari perbedaan antara harga berjangka dan pasar tunai, merespons dengan menjual saham di pasar tunai dan membeli kontrak berjangka yang lebih murah, sehingga mentransmisikan tekanan jual dari bursa berjangka Chicago ke lantai New York Stock Exchange.

Hasilnya adalah umpan balik yang merusak: harga saham yang jatuh memicu penjualan kontrak berjangka asuransi portofolio, yang mendorong harga berjangka ke diskon yang dalam, yang memicu arbitrase penjualan saham, yang menyebabkan penurunan harga saham lebih lanjut, yang memicu penjualan asuransi portofolio tambahan. Komisi Brady menyimpulkan bahwa pada 19 Oktober, tiga strategi asuransi portofolio menyumbang penjualan sedikit di bawah $2 miliar, dan sepuluh investor institusional lainnya yang tidak menggunakan strategi asuransi portofolio formal tetapi mengikuti pola penjualan reaktif serupa menyumbang $1,5 miliar lagi.

Respons Federal Reserve

Ketua Federal Reserve Alan Greenspan, yang baru menjabat dua bulan sebelumnya pada 11 Agustus 1987, menghadapi ujian terberat dalam manajemen krisis bank sentral sejak Depresi Hebat. Sebelum pasar dibuka pada hari Selasa, 20 Oktober, The Fed mengeluarkan pernyataan singkat satu kalimat yang menegaskan kesiapannya untuk berfungsi sebagai sumber likuiditas untuk mendukung sistem ekonomi dan keuangan. Meskipun singkat, pernyataan tersebut secara tegas menandakan bahwa bank sentral tidak akan membiarkan kejatuhan tersebut memicu krisis keuangan yang lebih luas.

The Fed mendukung kata-katanya dengan tindakan, menyuntikkan cadangan ke dalam sistem perbankan melalui operasi pasar terbuka dan secara pribadi mendorong bank-bank besar untuk terus memberikan kredit kepada perusahaan sekuritas, banyak di antaranya menghadapi krisis likuiditas akut. E. Gerald Corrigan, presiden Federal Reserve Bank of New York, secara pribadi menghubungi kepala bank-bank besar New York untuk memastikan bahwa jalur kredit ke broker-dealer tetap terbuka. Beberapa perusahaan spesialis dan pembuat pasar di lantai NYSE berada di ambang kebangkrutan, dan kegagalan mereka bisa memaksa Bursa untuk menghentikan perdagangan sepenuhnya.

Selasa, 20 Oktober, terbukti menjadi kegagalan yang nyaris mengerikan. Pasar turun 9 persen lagi pada awal perdagangan, dan Chicago Mercantile Exchange hampir menangguhkan perdagangan kontrak berjangka S&P 500. Jika itu terjadi, NYSE kemungkinan akan mengikuti, berpotensi memicu serangkaian penutupan di seluruh pasar global. Sebaliknya, reli dramatis di jam-jam terakhir perdagangan membuat Dow pulih 102 poin, ditutup naik 5,9 persen untuk hari itu. Krisis segera berlalu.

Reformasi Regulasi dan Pemutus Sirkuit

Respons regulasi yang paling abadi terhadap Black Monday adalah pengenalan pemutus sirkuit, mekanisme otomatis yang menghentikan atau memperlambat perdagangan ketika pasar menurun oleh ambang batas tertentu. NYSE menerapkan pemutus sirkuit pertamanya pada Oktober 1988, awalnya dipicu oleh penurunan berbasis poin sebesar 250 dan 400 poin di Dow. Sistem ini telah direvisi beberapa kali sejak itu, yang paling signifikan setelah Flash Crash pada 6 Mei 2010, ketika Dow anjlok hampir 1.000 poin dalam beberapa menit sebelum pulih. Pemutus sirkuit modern berbasis persentase dan beroperasi pada tiga tingkatan: penurunan 7 persen di S&P 500 memicu penghentian lima belas menit (Level 1), penurunan 13 persen memicu penghentian lain (Level 2), dan penurunan 20 persen menghentikan perdagangan untuk sisa hari itu (Level 3).

Kejatuhan itu juga mendorong upaya untuk meningkatkan koordinasi antara pasar ekuitas dan berjangka, yang telah beroperasi dengan komunikasi minimal sebelum Oktober 1987. SEC dan Commodity Futures Trading Commission menetapkan protokol pengawasan bersama, dan bursa menerapkan sistem berbagi informasi lintas pasar. Persyaratan margin di pasar berjangka dinaikkan untuk mengurangi leverage.

Dampak dan Warisan

Berbeda dengan kejatuhan tahun 1929, Black Monday tidak memicu resesi atau kemerosotan ekonomi yang berkepanjangan. Ekonomi Amerika Serikat terus tumbuh, dan pasar saham memulihkan kerugiannya dalam waktu sekitar dua tahun, dengan Dow melampaui puncak pra-kejatuhannya pada Agustus 1989. Hasil ini secara luas dikaitkan dengan respons Federal Reserve yang cepat dan tegas, yang mencegah kejatuhan memicu kegagalan beruntun lembaga keuangan dan kontraksi kredit.

Pengalaman tahun 1987 sangat memengaruhi perilaku bank sentral dalam krisis-krisis berikutnya. Doktrin Greenspan tentang pelonggaran moneter yang agresif sebagai respons terhadap dislokasi pasar keuangan menjadi cetak biru yang diterapkan selama krisis Long-Term Capital Management tahun 1998, setelah serangan 11 September 2001, dan krisis keuangan global tahun 2008 di bawah penerus Greenspan, Ben Bernanke. Kritikus berpendapat bahwa pendekatan ini menciptakan bahaya moral dengan mendorong pengambilan risiko yang berlebihan, tetapi asal-usulnya dalam pengelolaan Black Monday yang berhasil memberikan kredibilitas abadi di kalangan pembuat kebijakan.

Black Monday juga secara fundamental mengubah cara pelaku pasar dan regulator berpikir tentang risiko sistemik. Kejatuhan itu menunjukkan bahwa strategi perdagangan terkomputerisasi, meskipun secara individual rasional, dapat menghasilkan hasil kolektif yang dahsyat ketika banyak peserta mengikuti aturan serupa secara bersamaan. Wawasan ini mengantisipasi perdebatan yang akan meningkat dalam dekade-dekade berikutnya ketika perdagangan algoritmik dan frekuensi tinggi mendominasi aktivitas pasar.