पेपरवर्क संकट: जब प्रमाणपत्रों ने वॉल स्ट्रीट को तोड़ दिया (1967-1970)

पिंजरा

वॉल स्ट्रीट की दलाली फ़र्मों के पिछले कमरों में जो विभाग ग्राहकों की प्रतिभूतियाँ रखता था, उसे पिंजरा कहा जाता था — तार की जाली से घिरा एक बाड़ा, बैंक के काउंटर की खिड़की जैसा बना हुआ, जहाँ क्लर्क उन उत्कीर्ण प्रमाणपत्रों को सँभालते थे जो इस बात का क़ानूनी प्रमाण थे कि किसके पास क्या है। दिसंबर 1968 तक लोअर मैनहट्टन के ये पिंजरे फ़ाइल रखने की व्यवस्था के रूप में काम करना बंद कर चुके थे और कूड़े के ढेर जैसी किसी चीज़ में बदल चुके थे। प्रमाणपत्र गलियारों में गत्ते के डिब्बों में पड़े रहते थे। कुछ फ़र्में उन्हें शौचालयों में, सीढ़ियों के मोड़ों पर, खिड़कियों की चौखटों पर रखती थीं। एक फ़र्म में तो, बताया जाता है कि अतिरिक्त प्रमाणपत्र रद्दी की टोकरियों में रखे जाते थे, कचरे से अलग पहचाने न जाने योग्य, क्योंकि तिजोरी में जगह नहीं बची थी और अलमारियाँ बनवाने का समय किसी के पास नहीं था।

उस महीने के अंत में प्रतिभूति उद्योग के अनिपटे सौदे — वे सौदे जिनमें विक्रेता के दलाल ने निर्धारित पाँच कार्यदिवसों के भीतर ख़रीदार के दलाल को प्रमाणपत्र नहीं सौंपा था — 4.1 अरब डॉलर पर खड़े थे। इन्हें डिलीवरी विफलता कहा जाता था, और यह आँकड़ा किसी भी पारंपरिक अर्थ में धोखाधड़ी या बाज़ार जोख़िम का माप नहीं था। यह लिपिकीय ढाँचे के ढहने का माप था। वॉल स्ट्रीट ने ऐसे शेयर बेच दिए थे जो वह सौंप नहीं सकता था — इसलिए नहीं कि वे शेयर मौजूद नहीं थे, बल्कि इसलिए कि काग़ज़ किसी को मिल नहीं रहा था।

तीस लाख शेयरों के लिए बनी व्यवस्था

1960 के दशक में अमेरिकी शेयर निपटान भौतिक प्रमाणपत्रों और इंसानी संदेशवाहकों पर चलता था, और यह रचना उन्नीसवीं सदी से लगभग अपरिवर्तित थी। जब कोई निवेशक जनरल मोटर्स के 100 शेयर ख़रीदता, तो लेनदेन तब तक पूरा नहीं होता जब तक एक विशिष्ट उत्कीर्ण प्रमाणपत्र — जिस पर क्रम संख्या हो और जो विक्रेता के नाम पंजीकृत हो — बेचने वाले दलाल से ख़रीदने वाले दलाल तक भौतिक रूप से न पहुँचाया जाए, हस्ताक्षरित स्टॉक पावर से पृष्ठांकित न हो, जारीकर्ता के ट्रांसफ़र एजेंट को भेजकर रद्द न किया जाए, और नए स्वामी के नाम पुनः जारी न हो। संदेशवाहक निपटान की समय-सीमा के दबाव में ब्रॉड स्ट्रीट और वॉल स्ट्रीट के दफ़्तरों के बीच प्रमाणपत्रों के बंडल लेकर पैदल चलते थे। हर चरण अपना काग़ज़ पैदा करता था: पुष्टिपत्र, मिलान पर्चियाँ, हस्तांतरण निर्देश, लाभांश अभिलेख।

यह तंत्र उस बाज़ार के हिसाब से बना था जिसमें दशक के आरंभ में औसतन प्रतिदिन लगभग तीस लाख शेयरों का कारोबार होता था। वह बाज़ार कभी-कभार ख़रीदने वाले व्यक्तिगत निवेशकों से भरा था, और प्रसंस्करण का बोझ इतनी धीमी गति से बढ़ता था कि फ़र्में उसके अनुरूप क्लर्क जोड़ लेती थीं।

फिर कारोबार की मात्रा आ पहुँची। समूह-कंपनियों की तेज़ी, म्यूचुअल फ़ंड का विस्तार, और वह सट्टेबाज़ उत्साह जिसे जॉन ब्रुक्स ने बाद में गो-गो वर्षों के रूप में दर्ज किया — इन सबने दैनिक कारोबार को थोड़ा नहीं, कई गुना बढ़ा दिया। न्यूयॉर्क स्टॉक एक्सचेंज पर औसत दैनिक मात्रा 1965 में लगभग पचास लाख शेयर तक पहुँची और 1968 तक एक करोड़ तीस लाख के निकट आ गई, जबकि उसी वर्ष अप्रैल के कुछ सत्रों में यह डेढ़ करोड़ के आसपास रही (Brooks, 1973)। प्रतिदिन तीस लाख शेयरों के लिए बनाई गई प्रसंस्करण संरचना से कहा जा रहा था कि वह उन्हीं प्रमाणपत्रों, उन्हीं संदेशवाहकों और उस लिपिकीय कार्यबल के सहारे चार गुना भार सोख ले, जिसे वॉल स्ट्रीट न पर्याप्त तेज़ी से भर्ती कर पा रहा था न पर्याप्त अच्छी तरह प्रशिक्षित।

फ़र्मों ने थोक में भर्ती करके और ऐसे कंप्यूटर ख़रीदकर प्रतिक्रिया दी जिन्हें चलाना उन्हें आता नहीं था। कुछ फ़र्मों में बैक ऑफ़िस की संख्या दो वर्षों में दोगुनी हो गई, जिसमें अधिकतर अनुभवहीन क्लर्क थे जो ऐसे अभिलेखों पर ओवरटाइम कर रहे थे जिन्हें वे समझते नहीं थे। कई फ़र्मों ने संकट के बीचोंबीच डेटा प्रोसेसिंग प्रणालियाँ लगाईं और स्थिति बिगाड़ दी: एक बिगड़े हुए हस्तलिखित खाते को कंप्यूटर पर ले जाने से त्रुटियाँ ज्यों की त्यों बनी रहीं और वे क्लर्क हट गए जिन्हें पता था कि गड़बड़ियाँ कहाँ दबी हैं। गुडबॉडी एंड कंपनी ने 1969 में एक ही कंप्यूटर रूपांतरण विफलता से लगभग 75 लाख डॉलर गँवाए। इस प्रकरण के मानक शोध-विवरण में वेल्स इस दौर को ऐसे समय के रूप में वर्णित करते हैं जब उद्योग की परिचालन क्षमता और उसका कारोबार इतनी तेज़ी से अलग हुए कि किसी भी फ़र्म का प्रबंधन उन्हें मिला नहीं सका (Wells, 2000)।

बुधवार को बंद

नियामकों और एक्सचेंज ने वही एक लीवर पकड़ा जो सीधे प्रवेश-पक्ष पर असर करता था: उन्होंने उन घंटों की संख्या घटा दी जिनमें सौदे बन सकते थे। अगस्त 1967 में और फिर 1968 के आरंभ में कारोबारी सत्र छोटे किए गए, पर असर सीमित रहा। जून 1968 में न्यूयॉर्क स्टॉक एक्सचेंज ने अधिक कठोर क़दम उठाया और सप्ताह में एक दिन पूरी तरह बंद रहने लगा, जिससे बैक ऑफ़िसों को बिना नए सौदों के एक पूरा कार्यदिवस मिल सके।

बुधवार की बंदी 12 जून 1968 से दिसंबर के अंत तक चली। यह एक्सचेंज के इतिहास के उन गिने-चुने अवसरों में से एक है जब अमेरिकी शेयर कारोबार ऐसे कारणों से रोका गया जिनका युद्ध, दहशत, मौसम या हमले से कोई संबंध नहीं था। बाज़ार इसलिए रुका क्योंकि काग़ज़ी काम जीत गया था।

विफलताओं को अंततः जिसने घटाया वह प्रशासनिक सुधार नहीं था। वह 1969 और 1970 के मंदी बाज़ार के साथ आई कारोबार की गिरावट थी — एक ऐसा इलाज जो दूसरी और अधिक ख़तरनाक बीमारी के साथ आया।

जो प्रमाणपत्र चल दिए

जो निपटान व्यवस्था अपना ही काग़ज़ न ढूँढ़ सके, वह चोरी और ग़लत फ़ाइलिंग में अंतर नहीं कर सकती। जैसे-जैसे बैकलॉग बढ़ा, वैसे-वैसे दलाली फ़र्मों की तिजोरियों, डाक कक्षों और संदेशवाहकों के रास्तों से हस्तांतरणीय प्रतिभूतियों का ग़ायब होना भी बढ़ा। संकट के दौरान वॉल स्ट्रीट की फ़र्मों से चोरी हुई प्रतिभूतियों का मूल्य 1970 तक 40 करोड़ डॉलर तक आँका गया, जिसका बड़ा हिस्सा संगठित अपराध से जोड़ा गया — उन्होंने भाँप लिया था कि अस्तव्यस्त बैक ऑफ़िस से निकाला गया वाहक-हस्तांतरणीय प्रमाणपत्र, उसके ग़ायब होने का पता चलने से बहुत पहले ही ऋण की ज़मानत के रूप में गिरवी रखा जा सकता है।

फ़र्में चोरी हुए प्रमाणपत्र और अपने ही कामकाज के भीतर महज़ खो गए प्रमाणपत्र में भरोसे के साथ अंतर नहीं कर पाती थीं, और कई मामलों में यह भी तय नहीं कर पाती थीं कि कोई प्रमाणपत्र किस ग्राहक की होल्डिंग का प्रतिनिधित्व करता है। ग्राहकों के खाता विवरण अभिलेख नहीं, दावे बन चुके थे। जब बाज़ार पलटा, उद्योग की हालत यही थी।

जब बाज़ार गिरा

क़ीमतें दिसंबर 1968 में शिखर पर पहुँचीं, जब डाउ जोन्स इंडस्ट्रियल एवरेज 985 के आसपास था, और फिर अठारह महीने गिरकर मई 1970 में लगभग 631 के निचले स्तर पर आ गईं — लगभग एक तिहाई की गिरावट। दलाली फ़र्मों के लिए क़ीमत की गिरावट से अधिक महत्त्वपूर्ण वह था जो उसके साथ आया। कारोबार घटा और उसके साथ कमीशन आय भी घटी, ठीक उसी समय जब फ़र्में बैकलॉग से लड़ने के लिए जुटाए गए फूले हुए लिपिकीय वेतन-भार और अधबने कंप्यूटर तंत्र ढो रही थीं। लागतें एक ऐसी तेज़ी के हिसाब से गढ़ी गई थीं जो समाप्त हो चुकी थी।

वॉल स्ट्रीट की अधिकांश फ़र्में पतली पूँजी वाली साझेदारियाँ थीं, और वह साझेदारी पूँजी स्वयं प्रायः उसी गिरते बाज़ार में लगी होती थी। जिस फ़र्म के अभिलेख भरोसेमंद न हों वह अपनी शुद्ध पूँजी की स्थिति भी विश्वास के साथ नहीं निकाल सकती थी, जिसका अर्थ था कि न एक्सचेंज को और न फ़र्म के साझेदारों को यह पता था कि वह दिवालियेपन के कितने निकट है — जब तक वह आ न जाए। परिचालन की विफलता स्वयं को शोधन-क्षमता के संकट में बदल चुकी थी, और वह संकट पूरे उद्योग पर एक साथ उतरा।

1969 और 1971 के बीच न्यूयॉर्क स्टॉक एक्सचेंज के लगभग 160 सदस्य संगठन समाप्त हो गए, लगभग आधे विलय के ज़रिए और शेष परिसमापन या एक्सचेंज से इस्तीफ़े के ज़रिए। सौ से अधिक दलाली फ़र्में या तो डूब गईं या उन्हें ऐसे गठजोड़ स्वीकारने पड़े जो वे अन्यथा न करतीं (Seligman, 1982)। एक्सचेंज की सदस्यता नीति से नहीं, क्षरण से घटी थी।

गुडबॉडी, हेडन स्टोन और ट्रस्ट फ़ंड

इन विफलताओं को सँभालना एक्सचेंज के ही हिस्से आया, एक संकट समिति के माध्यम से जिसकी अध्यक्षता NYSE के चेयरमैन बर्नार्ड "बनी" लास्कर करते थे और जिसमें अधिकांश बातचीत लज़ार फ़्रेर के फ़ेलिक्स रोहातिन ने सँभाली। उनका उपकरण था एक्सचेंज का विशेष ट्रस्ट फ़ंड, सदस्यों की एक साझा निधि जिसका उद्देश्य डूबती सदस्य फ़र्मों के ग्राहकों को पूरा भुगतान दिलाना था। इसे कभी व्यवस्थागत उपयोग के लिए बनाया ही नहीं गया था। सदस्यों ने अगस्त 1970 में लगभग छह के मुक़ाबले एक के अंतर से इसमें 2 करोड़ डॉलर और डालने के पक्ष में मत दिया, और जैसे-जैसे फ़र्में गिरीं, निधि से बार-बार निकासी हुई।

हेडन, स्टोन एंड कंपनी — एक पुरानी खुदरा फ़र्म जिसका 1968 में सकल कारोबार लगभग 11.3 करोड़ डॉलर था और जिसका व्यवसाय दशक भर में लगभग तिगुना हो गया था — पहली बड़ी शिकार फ़र्मों में से थी। इसका बैक ऑफ़िस बैठ चुका था, एक्सचेंज ने इसे कारोबार सीमित करने का आदेश दे रखा था, और 1970 के आरंभ तक यह ख़रीदार तलाश रही थी। इसे कहीं छोटी फ़र्म कोगन, बर्लिंड, वेल एंड लेविट ने ख़रीदा, जिसके साझेदारों में सैनफ़ोर्ड वेल शामिल थे। उन्होंने संयुक्त बैक ऑफ़िस पर नियंत्रण को अपना निजी अभियान बनाया और उसी सौदे से वह अधिग्रहण-शृंखला खड़ी की जिसने आगे चलकर शियरसन और दशकों बाद सिटीग्रुप को जन्म दिया।

गुडबॉडी एंड कंपनी अधिक कठिन मामला था। यह देश की पाँचवीं सबसे बड़ी दलाली फ़र्म थी, जो 95 कार्यालयों के माध्यम से लगभग 2,25,000 ग्राहकों को सेवा देती थी, और इसके ढहने से उतने खुदरा खाते फँस जाते जितने ट्रस्ट फ़ंड व्यावहारिक रूप से नहीं सँभाल सकता था। अक्तूबर 1970 में मेरिल लिंच ने इसे समाहित करने पर सहमति दी और उसी दिसंबर में विलय पूरा किया, जो उस समय अमेरिकी दलाली फ़र्मों के बीच अब तक का सबसे बड़ा गठजोड़ था। मेरिल ने कड़ी शर्तें मनवाईं: एक्सचेंज ने उसे उन नुक़सानों के विरुद्ध गारंटी दी जो बाद में गुडबॉडी के अभिलेखों में मिलते, और उन अभिलेखों को तब कोई भरोसे से पढ़ भी नहीं सकता था। इस क्षतिपूर्ति पर ट्रस्ट फ़ंड के लगभग 2.1 करोड़ डॉलर लगे।

एक बचाव बुरी तरह बिगड़ा, और वह रॉस पेरो का था। निक्सन प्रशासन ने, जिसे डर था कि इतने बड़े पैमाने की विफलता जनता के भरोसे का क्या करेगी, अनुरोध किया — और इलेक्ट्रॉनिक डेटा सिस्टम्स के संस्थापक ने डुपोंट ग्लोर फ़ोर्गन में पैसा लगाया, जो सड़क की सबसे बड़ी फ़र्मों में से एक और EDS की महत्त्वपूर्ण ग्राहक थी। बाद में उन्होंने वॉल्स्टन एंड कंपनी भी ले ली। पेरो ने तीन वर्षों में लगभग 9.7 करोड़ डॉलर लगाए, इस इरादे से कि EDS का डेटा-प्रसंस्करण अनुशासन दलाली फ़र्म के बैक ऑफ़िस पर लागू करेंगे। जाँचकर्ताओं ने पाया कि डुपोंट के ग्राहक मानते थे कि उनके पास तिजोरियों में मौजूद प्रतिभूतियों से लगभग 1.5 करोड़ डॉलर अधिक की प्रतिभूतियाँ हैं। पेरो ने 1974 में कारोबार समेट लिया, और अनुमानतः 6 से 7 करोड़ डॉलर गँवाए।

प्रमाणपत्र की जगह क्या आया

मलबे से तीन संरचनात्मक बदलाव निकले, और उन्होंने मिलकर अमेरिकी प्रतिभूति बाज़ारों की पाइपलाइन दोबारा बिछाई।

पहला था प्रमाणपत्र का स्थिरीकरण। एक्सचेंज ने 1968 में अपनी सेंट्रल सर्टिफ़िकेट सर्विस स्थापित की थी ताकि सदस्य फ़र्मों के शेयर एक ही निक्षेपागार में रखे जाएँ और उनके बीच हस्तांतरण खाता-प्रविष्टि से निपटाए जाएँ, जिससे वह भौतिक आवाजाही समाप्त हो जाए जिसने जाम पैदा किया था। शुरुआत में इसे अपनाना धीमा रहा और यह सेवा स्वयं उसी बैकलॉग से जूझी जिसे उसे हल्का करना था, पर 1969 के अंत तक इसके पास 46.4 करोड़ शेयर जमा थे। 1973 में इस कार्य को बैंक का दर्जा रखने वाली स्वतंत्र संस्था डिपॉज़िटरी ट्रस्ट कंपनी के रूप में पुनर्गठित किया गया, जो वह संस्था बनी जिसके ज़रिए आज अमेरिकी शेयर रखे और हस्तांतरित होते हैं। प्रमाणपत्र ग़ायब नहीं हुआ; उसने चलना बंद कर दिया।

दूसरा था ग्राहक संरक्षण। कांग्रेस ने निष्कर्ष निकाला कि एक्सचेंज के सदस्यों से यह अपेक्षा नहीं की जा सकती कि वे एक निजी निधि से एक-दूसरे के ग्राहकों की अनिश्चितकाल तक भरपाई करते रहें, और सिक्योरिटीज़ इन्वेस्टर प्रोटेक्शन एक्ट पारित किया, जिस पर रिचर्ड निक्सन ने 30 दिसंबर 1970 को हस्ताक्षर किए। इसने सिक्योरिटीज़ इन्वेस्टर प्रोटेक्शन कॉर्पोरेशन बनाया, एक उद्योग-वित्तपोषित निकाय जो डूबी हुई सदस्य दलाली फ़र्म में रखी नक़दी और प्रतिभूतियों के नुक़सान से ग्राहकों की रक्षा करता है, आरंभ में प्रति खाता 50,000 डॉलर तक। संघीय सरकार ने वह कार्य अपने हाथ में ले लिया जो एक्सचेंज स्व-नियामक के रूप में करता आया था, और स्व-नियमन के मॉडल ने 1792 से थामी हुई एक दलील खो दी।

तीसरा था पर्यवेक्षण। SEC ने 1971 में कांग्रेस को ब्रोकर-डीलरों की असुरक्षित और अस्वस्थ प्रथाओं पर अपना अध्ययन सौंपा, जिसमें जाँचा गया कि फ़र्मों को अपना कारोबार बढ़ाने की छूट कैसे मिली जबकि उनके पास अपनी शोधन-क्षमता सिद्ध करने लायक़ अभिलेख भी नहीं थे। शुद्ध पूँजी नियम कड़े किए गए और उन्हें फ़र्म की बहियों की प्रमाणित शुद्धता पर निर्भर बनाया गया। नियामकों ने जाना कि ब्रोकर-डीलर की परिचालन दक्षता प्रशासनिक नहीं, विवेकपूर्ण-निगरानी का विषय है।

एक चौथा बदलाव अप्रत्यक्ष रूप से आया। नवंबर 1970 में एक्सचेंज के अध्यक्ष रॉबर्ट हाक ने एक भाषण में निश्चित कमीशन दरों की समाप्ति की माँग की — यह तर्क उस अर्थतंत्र पर लक्षित था जिसने फ़र्मों को सौदा निपटाने की लागत के बजाय शाखा कार्यालयों और शोध पर प्रतिस्पर्धा करने दिया था। ऐसे एक्सचेंज के लिए जिसका चेयरमैन स्वयं एक स्पेशलिस्ट फ़र्म चलाता था, यह रुख़ असहज था, और हाक उस पद पर अधिक समय नहीं टिके। निश्चित कमीशन 1 मई 1975 को समाप्त हुए (Welles, 1975)।

बुनियादी ढाँचे के रूप में निपटान परत

आज से देखें तो पेपर क्रंच वह प्रसंग है जिसमें अमेरिकी वित्त को पता चला कि उसकी निपटान परत प्रशासन नहीं, बुनियादी ढाँचा है — एक ऐसी उपयोगिता जिसकी विफलता बाज़ार बंद करा सकती है और उसके सदस्यों को दिवालिया कर सकती है, और जिसे इसलिए हर फ़र्म के लिपिकीय विवेक पर नहीं छोड़ा जा सकता। उस परत का हर बाद का निर्माण उन्हीं पिंजरों में पहुँचे निष्कर्ष पर टिका है: स्वामित्व का हस्तांतरण केंद्रीकृत और इलेक्ट्रॉनिक होना चाहिए, और क़ानूनी रूप से उन फ़र्मों से अलग होना चाहिए जो कारोबार करती हैं।

चार वर्ष बाद विदेशी मुद्रा में यही खाई उभरी, जब निपटान दिवस के बीचोंबीच एक जर्मन बैंक की विफलता ने वह अवधारणा पैदा की जो 1974 के हर्स्टाट निपटान जोख़िम प्रकरण में दर्ज है। उसी दशक की दूसरी बड़ी संस्थागत विफलता, 1970 का पेन सेंट्रल दिवालियापन, तब आई जब एक्सचेंज की संकट समिति अभी सदस्य फ़र्मों की छँटाई ही कर रही थी, और दोनों प्रसंगों ने मिलकर वे शर्तें तय कीं जिनके तहत फ़ेडरल रिज़र्व और SEC ने अगले दशक तक संक्रमण को समझा। जो बनाया गया उसकी टिकाऊपन बाद की विफलताओं से तुलना में दिखती है: जब 2012 के नाइट कैपिटल पतन में एक मार्केट-मेकर की ऑर्डर प्रणाली बिगड़ी, तो चालीस लाख ग़लत ऑर्डर बिना किसी परिचालन दुर्घटना के क्लियर और सेटल हो गए, और वह फ़र्म अकेली मरी।

1968 में जो पिंजरे नहीं कर सके, वह अब निक्षेपागार बिना किसी के देखे कर देता है। प्रमाणपत्र स्वयं अधिकतर वहीं रह गए जहाँ संकट उन्हें छोड़ गया था — एक तिजोरी में, स्थिर, और फिर कभी पाँच दिन की समय-सीमा से दौड़ते किसी संदेशवाहक की बाँहों में ब्रॉड स्ट्रीट से नीचे नहीं ले जाए गए।