अत्यधिक मजबूत डॉलर
1980 के दशक के मध्य तक, संयुक्त राज्य अमेरिका उस मौद्रिक क्रांति के परिणामों के साथ जी रहा था जो पॉल वोल्कर के फेडरल रिज़र्व ने शुरू की थी। ऐतिहासिक रूप से ऊँची ब्याज दरों के माध्यम से मुद्रास्फीति को कुचलने का वोल्कर का अभियान शानदार रूप से सफल रहा — उपभोक्ता मूल्य मुद्रास्फीति 1980 में 14.8% से गिरकर 1983 तक 3.2% हो गई। लेकिन जिन ऊँची ब्याज दरों ने मुद्रास्फीति तोड़ी, उन्होंने ही डॉलर मूल्यवर्गित परिसंपत्तियों में विदेशी पूँजी का भारी प्रवाह भी आकर्षित किया, क्योंकि विश्व भर से धन अमेरिकी ट्रेज़री बॉन्ड और बैंक जमाओं में उमड़ पड़ा, यूरोप या जापान में उपलब्ध प्रतिफल से कहीं अधिक प्रतिफल की ओर आकर्षित होकर।
1980 से फरवरी 1985 के बीच, व्यापार-भारित डॉलर का मूल्य लगभग 50% बढ़ा। जर्मन मार्क के मुकाबले यह 1.82 से 3.47 तक चढ़ा; जापानी येन के मुकाबले, लगभग 227 से 260 तक। अधिकांश मापदंडों से, डॉलर 1971 में ब्रेटन वुड्स प्रणाली के पतन के बाद से किसी भी समय की तुलना में अधिक अधिमूल्यित था।
Source: Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED), USD/JPY Exchange Rate
अमेरिकी उद्योग के लिए, मजबूत डॉलर विनाशकारी था। अमेरिकी निर्यात विदेशी बाज़ारों में निषेधात्मक रूप से महँगे हो गए, जबकि आयात उन कीमतों पर बाढ़ की तरह आ रहे थे जिनकी बराबरी घरेलू निर्माता नहीं कर सकते थे। अमेरिकी व्यापार घाटा 1980 में 31 अरब डॉलर से बढ़कर 1985 में 122 अरब डॉलर हो गया — यह आँकड़ा उस समय लगभग अकल्पनीय लगता था। 1980 और 1985 के बीच लगभग बीस लाख विनिर्माण नौकरियाँ गायब हो गईं, और मध्य-पश्चिम का औद्योगिक हृदयस्थल, वोल्कर मंदी से पहले ही पीड़ित, कारखाना बंदी और छंटनी की दूसरी लहर से ग्रस्त हुआ।
राजनीतिक दबाव तीव्र था। 1985 तक, कांग्रेस में 300 से अधिक संरक्षणवादी व्यापार विधेयक पेश किए गए थे, जिनमें सर्वव्यापी आयात अधिभार से लेकर जापानी ऑटोमोबाइल, इस्पात और अर्धचालकों पर लक्षित कोटे तक शामिल थे। डेमोक्रेटिक कांग्रेसमैन रिचर्ड गेफ़ार्ट ने ऐसा विधान प्रस्तावित किया जो अमेरिका के साथ लगातार व्यापार अधिशेष बनाए रखने वाले देशों पर स्वचालित शुल्क लगाता। मुक्त व्यापार के प्रति दार्शनिक रूप से प्रतिबद्ध रीगन प्रशासन को कैपिटल हिल पर एक ऐसी संरक्षणवादी क्रांति का सामना करना पड़ा जिसे वह नियंत्रित नहीं कर सकता था।
जेम्स बेकर ने पलटा रुख
जेम्स ए. बेकर तृतीय फरवरी 1985 में ट्रेज़री सचिव बने, डोनाल्ड रीगन का स्थान लेते हुए, जिन्होंने दावा किया था कि मजबूत डॉलर अमेरिकी अर्थव्यवस्था में वैश्विक विश्वास का संकेत है और मुद्रा बाज़ारों में सरकारी हस्तक्षेप व्यर्थ और दार्शनिक रूप से अस्वीकार्य दोनों है। रीगन की स्थिति रीगन प्रशासन के पहले कार्यकाल की मुक्त-बाज़ार विचारधारा के अनुरूप थी, लेकिन राजनीतिक रूप से यह बनाए रखना असंभव होता जा रहा था।
बेकर एक व्यावहारिक व्यक्ति थे, विचारधारावादी नहीं। ह्यूस्टन के एक वकील और राजनीतिक कार्यकर्ता, जिन्होंने जेराल्ड फोर्ड और जॉर्ज एच.डब्ल्यू. बुश दोनों के राष्ट्रपति अभियानों का प्रबंधन किया था, वे समझते थे कि आर्थिक नीति को राजनीतिक वास्तविकता की सेवा करनी चाहिए। प्रशासन संरक्षणवादी कानून को अपने मुक्त-व्यापार एजेंडे को नष्ट करने की अनुमति नहीं दे सकता था, और संरक्षणवादी दबाव को कम करने का सबसे प्रभावी तरीका डॉलर को नीचे लाना था।
बेकर ने अपने उप रिचर्ड डार्मन और सहायक सचिव डेविड मलफोर्ड को समन्वित हस्तक्षेप रणनीति विकसित करने का कार्य सौंपा। उनका दृष्टिकोण अर्थशास्त्रियों और नीति निर्माताओं में बढ़ती उस मान्यता पर आधारित था: डॉलर केवल मजबूत नहीं था बल्कि सट्टा-आधारित अत्यधिक वृद्धि की चपेट में था। Frankel (1985) और अन्य ने तर्क दिया कि डॉलर आर्थिक बुनियादी बातों द्वारा उचित ठहराए जा सकने वाले स्तर से बहुत ऊपर चढ़ गया था, मुद्रा बाज़ारों में आत्म-प्रबलित अपेक्षाओं द्वारा बनाए रखा गया था।
प्लाज़ा में पाँच मंत्री
22 सितंबर 1985 को, ग्रुप ऑफ फाइव — संयुक्त राज्य अमेरिका, जापान, पश्चिम जर्मनी, फ्रांस और यूनाइटेड किंगडम — के वित्त मंत्री और केंद्रीय बैंक गवर्नर फिफ्थ एवेन्यू पर प्लाज़ा होटल में गोपनीय रूप से एकत्र हुए। बेकर ने कई सप्ताह द्विपक्षीय परामर्शों में बिताए ताकि यह सुनिश्चित किया जा सके कि मंत्रियों के एक साथ बैठने से पहले समझौता संभव है।
बाद में जारी विज्ञप्ति भ्रामक रूप से सरल थी। G5 मंत्रियों ने घोषणा की कि विनिमय दरों को मूलभूत आर्थिक परिस्थितियों को बेहतर प्रतिबिंबित करना चाहिए, कि डॉलर अधिमूल्यित है, और कि वे स्थिति को ठीक करने के लिए अधिक निकटता से सहयोग करने को तैयार हैं। व्यावहारिक रूप से, केंद्रीय बैंकों ने विदेशी मुद्रा बाज़ारों में समन्वित ढंग से डॉलर बेचने की प्रतिबद्धता जताई, कुल हस्तक्षेप प्रतिबद्धता लगभग 10 अरब डॉलर थी।
| देश | हस्तक्षेप का हिस्सा | मुद्रा कार्रवाई |
|---|---|---|
| संयुक्त राज्य अमेरिका | ~3.2 अरब डॉलर | डॉलर बेचे |
| जापान | ~3.0 अरब डॉलर | येन खरीदे |
| पश्चिम जर्मनी | ~1.8 अरब डॉलर | मार्क खरीदे |
| फ्रांस | ~1.0 अरब डॉलर | फ्रैंक खरीदे |
| यूनाइटेड किंगडम | ~1.0 अरब डॉलर | पाउंड खरीदे |
बाज़ारों ने तत्काल और जबरदस्त प्रतिक्रिया दी। घोषणा के बाद पहले 24 घंटों में, डॉलर प्रमुख मुद्राओं की टोकरी के मुकाबले 4.3% गिर गया — 1973 में अस्थिर विनिमय दरों की शुरुआत के बाद से इसकी सबसे बड़ी एक-दिवसीय गिरावट। तीन महीने के भीतर, डॉलर येन के मुकाबले 18% और मार्क के मुकाबले 14% गिर चुका था।
सबसे अधिक मायने रखने वाली बात प्रत्यक्ष हस्तक्षेप नहीं था, जो वैश्विक मुद्रा बाज़ारों के पैमाने के सापेक्ष मामूली था। यह संकेत था। सार्वजनिक रूप से यह घोषित करके कि विश्व की पाँच प्रमुख आर्थिक शक्तियाँ डॉलर में गिरावट चाहती हैं, G5 मंत्रियों ने विदेशी मुद्रा बाज़ार के हर भागीदार की अपेक्षाओं को बदल दिया। जो सट्टेबाज़ डॉलर की मूल्यवृद्धि का लाभ उठा रहे थे, वे अचानक पाँच सरकारों की सामूहिक इच्छा द्वारा समर्थित व्यापार के गलत पक्ष में पाए गए। जैसा कि Obstfeld (1990) ने तर्क दिया, हस्तक्षेप मुख्य रूप से अपेक्षाओं पर अपने प्रभाव के माध्यम से काम करता था, न कि डॉलर की आपूर्ति पर आधिकारिक बिक्री के यांत्रिक प्रभाव के माध्यम से।
स्वतंत्र गिरावट में डॉलर
इसके बाद का अवमूल्यन किसी की भी अपेक्षा से कहीं बड़ा और अधिक स्थायी था। 1985 के अंत तक, डॉलर समझौते के दिन 242 से गिरकर 200 येन हो गया। 1987 की शुरुआत तक, यह 150 येन पर पहुँच गया। 1987 के अंत तक, डॉलर लगभग 128 येन पर खड़ा था — अपने फरवरी 1985 के शिखर से लगभग 50% की गिरावट। मार्क के मुकाबले गिरावट तुलनीय थी: 3.47 से लगभग 1.58 तक।
गिरावट की गति और परिमाण ने उन्हीं अधिकारियों को चिंतित कर दिया जिन्होंने इसकी रचना की थी। गिरता डॉलर उद्देश्य था, लेकिन स्वतंत्र गिरावट में डॉलर अंतरराष्ट्रीय पूँजी बाज़ारों को अस्थिर करने, डॉलर मूल्यवर्गित परिसंपत्तियों में विश्वास को कमज़ोर करने, और आयात कीमतों में वृद्धि से अमेरिका में मुद्रास्फीतिकारी दबाव उत्पन्न करने का खतरा पैदा कर रहा था। एक बढ़ती चिंता यह थी कि समायोजन का बोझ असमान रूप से जापान और जर्मनी पर पड़ रहा था, जिनकी निर्यात-निर्भर अर्थव्यवस्थाएँ उनकी तेज़ी से बढ़ती मुद्राओं से दबी जा रही थीं।
प्लाज़ा से लूव्र — और ब्लैक मंडे तक
22 फरवरी 1987 को, G6 वित्त मंत्रियों — G5 और कनाडा — ने पेरिस के लूव्र महल में बैठक की और एक नए समझौते की घोषणा की। जहाँ प्लाज़ा समझौते का उद्देश्य डॉलर को नीचे धकेलना था, लूव्र समझौते ने मुद्राओं को उनके वर्तमान स्तरों के आसपास स्थिर करने का प्रयास किया, यह घोषणा करते हुए कि विनिमय दरें अब मोटे तौर पर आर्थिक बुनियादी बातों के अनुरूप हैं।
लूव्र समझौता अपने पूर्ववर्ती की तुलना में कहीं कम सफल रहा। अंतर्निहित आर्थिक असंतुलन पूरी तरह ठीक नहीं हुए थे: अमेरिकी व्यापार घाटा बड़ा बना रहा, जापान का व्यापार अधिशेष बरकरार रहा, और डॉलर की गिरावट के प्रति मौद्रिक नीति प्रतिक्रियाएँ नई विकृतियाँ पैदा कर रही थीं। जापान में, बैंक ऑफ जापान ने मज़बूत येन के निर्यात पर संकुचनकारी प्रभाव की भरपाई के लिए बार-बार ब्याज दरें कम कीं — एक ऐसी नीति जिसने बीसवीं शताब्दी के सबसे शानदार परिसंपत्ति बुलबुले के बीज बोए।
लूव्र ढाँचे की नाज़ुकता 19 अक्टूबर 1987 — ब्लैक मंडे — को उजागर हुई, जब डाउ जोन्स इंडस्ट्रियल एवरेज एक ही सत्र में 22.6% गिर गया। दुर्घटना के तत्काल कारण जटिल और विवादित थे, लेकिन अंतरराष्ट्रीय मौद्रिक समन्वय में अंतर्निहित तनावों ने महत्वपूर्ण भूमिका निभाई। दुर्घटना से पहले के सप्ताहों में, ब्याज दर नीति पर अमेरिका और जर्मनी के बीच विवादों ने लूव्र ढाँचे में विश्वास कमज़ोर किया और डॉलर की अव्यवस्थित गिरावट की आशंकाएँ बढ़ाईं। Funabashi (1989) ने प्रलेखित किया कि लूव्र सहमति का टूटना बाज़ार अस्थिरता में कैसे योगदान करता था जो ब्लैक मंडे में परिणत हुई।
जापान ने चुकाई कीमत
प्लाज़ा समझौते की सबसे महत्वपूर्ण विरासत जापान पर इसका प्रभाव था। येन की तीव्र मूल्यवृद्धि — मात्र दो वर्षों में डॉलर के मुकाबले 242 से लगभग 128 — ने जापान के निर्यात-नेतृत्व वाले विकास मॉडल के लिए अस्तित्वगत खतरा उत्पन्न किया। जापानी निर्माताओं ने प्रभावशाली अनुकूलन के साथ प्रतिक्रिया दी: स्वचालन में भारी निवेश, उत्पादन का विदेशों में स्थानांतरण, और मूल्य श्रृंखला में ऊपर की ओर गतिशीलता। टोयोटा, होंडा और सोनी ने ऐसा लचीलापन प्रदर्शित किया जिसकी बहुतों ने उम्मीद नहीं की थी।
लेकिन समष्टि-आर्थिक नीति प्रतिक्रिया विनाशकारी थी। बढ़ते येन के सामने विकास को सहारा देने के दबाव में, बैंक ऑफ जापान ने जनवरी 1986 और फरवरी 1987 के बीच अपनी छूट दर को 5.0% से 2.5% तक कम किया — उस समय जापानी इतिहास का सबसे निचला स्तर — और इस अत्यंत कम दर को मई 1989 तक बनाए रखा, जब अर्थव्यवस्था प्रारंभिक येन आघात से बहुत पहले उबर चुकी थी।
सस्ते धन ने आधुनिक युग के सबसे शानदार परिसंपत्ति बुलबुले में बाढ़ ला दी। निक्केई 225 शेयर सूचकांक 1985 में लगभग 13,000 से बढ़कर 29 दिसंबर 1989 को 38,957 हो गया। टोक्यो की अचल संपत्ति मूल्य उस स्तर पर पहुँच गए जहाँ कहा जाता था कि इंपीरियल पैलेस की ज़मीन पूरे कैलिफ़ोर्निया राज्य से अधिक मूल्यवान है। जब 1990 में बुलबुला फूटा, तो जापान लंबे आर्थिक ठहराव के दौर में प्रवेश कर गया — तथाकथित खोया हुआ दशक, जो वास्तव में अपस्फीति, ज़ॉम्बी बैंकों और रक्तहीन विकास के दो खोए हुए दशकों में फैल गया। बाद में 1997 के एशियाई वित्तीय संकट उत्पन्न करने वाली गतिशीलता के साथ समानताओं को अनदेखा करना कठिन है: दोनों मामलों में, मुद्रा विस्थापन और ढीली मौद्रिक नीति ने परिसंपत्ति बुलबुले फुलाए जिनके पतन के स्थायी परिणाम हुए।
क्या प्लाज़ा समझौते ने जापानी बुलबुला उत्पन्न किया, यह बहस का विषय बना हुआ है। कुछ विद्वानों का तर्क है कि बैंक ऑफ जापान की मौद्रिक ढील एक स्वतंत्र नीतिगत त्रुटि थी। Volcker and Gyohten (1992) सहित अन्य विद्वानों का मानना है कि येन की मूल्यवृद्धि ने ऐसे राजनीतिक और आर्थिक दबाव उत्पन्न किए जिन्होंने ढील को मूलतः अपरिहार्य बना दिया — कि प्लाज़ा समझौते ने घटनाओं की वह शृंखला प्रारंभ की जो सीधे बुलबुले और उसके बाद के प्रभावों तक पहुँची।
समन्वित हस्तक्षेप ने क्या उजागर किया
प्लाज़ा समझौते ने प्रदर्शित किया कि मुद्रा बाज़ारों में समन्वित सरकारी हस्तक्षेप काम कर सकता है, कम से कम अल्प और मध्यम अवधि में। डॉलर काफ़ी गिरा, कांग्रेस में संरक्षणवादी ख़तरा कम हुआ, और एक व्यापार युद्ध टल गया। जो लोग इसमें रुचि रखते हैं कि मुद्रा गतिशीलता निवेश रणनीति को कैसे प्रभावित करती है, उनके लिए समझौते के सबक कैरी ट्रेड और ब्याज दर अंतरालों को समझने के लिए आज भी प्रासंगिक हैं जो सीमाओं के पार पूँजी प्रवाह को संचालित करते रहते हैं।
लेकिन समझौते ने हस्तक्षेप के परिणामों को प्रबंधित करने की गहन कठिनाई भी उजागर की। G5 मंत्री डॉलर को हिला सकते थे — वे उस हिलावट के द्वितीय-क्रम और तृतीय-क्रम प्रभावों को नियंत्रित नहीं कर सकते थे। येन की मूल्यवृद्धि ने जापान को अस्थिर कर दिया। लूव्र समझौते का स्थिरीकरण प्रयास नाज़ुक साबित हुआ। ब्लैक मंडे ने दिखाया कि अंतरराष्ट्रीय मौद्रिक समन्वय उतनी ही अस्थिरता उत्पन्न कर सकता है जितनी वह हल करता है।
उसी पैमाने पर समन्वित मुद्रा हस्तक्षेप का कोई बाद का प्रयास सफलतापूर्वक दोहराया नहीं गया — न 1997 के एशियाई संकट के दौरान, न 11 सितंबर के हमलों के बाद, न 2008 के वैश्विक वित्तीय संकट के दौरान। निजी पूँजी प्रवाह का उदय, जो अब आधिकारिक भंडारों को बौना कर देता है, ने 1985 में किए गए प्रकार के हस्तक्षेप को कहीं अधिक कठिन बना दिया है। दैनिक विदेशी मुद्रा कारोबार 1985 में लगभग 150 अरब डॉलर था; 2022 तक यह 7.5 ट्रिलियन डॉलर से अधिक हो गया।
प्लाज़ा समझौता सबसे जीवंत रूप से आर्थिक नीतिगत निर्णयों की परस्पर संबद्धता और उनके अदृश्य परिणामों को दर्शाता है। उच्च ब्याज दरों से मुद्रास्फीति से लड़ने का एक घरेलू निर्णय एक अधिमूल्यित मुद्रा उत्पन्न करता है। अधिमूल्यित मुद्रा एक व्यापार संकट उत्पन्न करती है। व्यापार संकट समन्वित हस्तक्षेप उत्पन्न करता है। हस्तक्षेप मुद्रा समायोजन उत्पन्न करता है। मुद्रा समायोजन टोक्यो में मौद्रिक नीति प्रतिक्रिया उत्पन्न करता है। और वह मौद्रिक नीति प्रतिक्रिया एक परिसंपत्ति बुलबुला उत्पन्न करती है जिसके पतन ने जापान को एक पीढ़ी तक परेशान किया। इस शृंखला की प्रत्येक कड़ी अलगाव में तर्कसंगत थी। एक साथ लिए जाने पर, वे वैश्विक मौद्रिक प्रणाली की अपरिवर्तनीय जटिलता — और यहाँ तक कि सबसे शक्तिशाली सरकारों की जो वे गतिमान करते हैं उसे नियंत्रित करने की क्षमता की सीमाओं — को रेखांकित करती हैं।
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