संपादकीय टिप्पणी
6 मई 2010 को, डॉव जोन्स इंडस्ट्रियल एवरेज कुछ ही मिनटों में लगभग 1,000 अंक गिर गया, और फिर लगभग उतनी ही तेज़ी से अधिकांश नुकसान की भरपाई कर ली। फ्लैश क्रैश उच्च-आवृत्ति ट्रेडिंग युग का पहला बड़ा संकट था, जिसने दिखाया कि एल्गोरिथमिक मार्केट-मेकिंग और बिखरे हुए इलेक्ट्रॉनिक ट्रेडिंग स्थलों ने कैसे एक ऐसा बाज़ार बनाया था जो सेकंडों में अपनी तरलता को वाष्पित कर सकता था।
एक अशांत बाज़ार
6 मई 2010 की सुबह पहले से ही तनावपूर्ण थी। यूरोप का संप्रभु ऋण संकट तेज़ी से बढ़ रहा था। ग्रीस डिफ़ॉल्ट के कगार पर था, और अंतरराष्ट्रीय ऋणदाताओं द्वारा मांगे गए कठोर उपायों के विरोध में एथेंस में हिंसक विरोध प्रदर्शन हो रहे थे। रातोंरात, ग्रीक सरकारी बॉन्ड की उपज यूरोज़ोन में देश के प्रवेश के बाद से अभूतपूर्व स्तर तक पहुंच गई। संक्रमण की आशंकाएं पुर्तगाल, स्पेन और इटली तक फैल रही थीं, और व्यापारियों को चिंता थी कि यह संकट यूरोपीय संस्थानों की प्रतिक्रिया क्षमता को पार कर सकता है।
उस गुरुवार की सुबह अमेरिकी शेयर बाज़ार अटलांटिक के पार से आ रही चिंता को दर्शाते हुए तेज़ गिरावट के साथ खुले। दोपहर तक S&P 500 पहले ही लगभग 2.5 प्रतिशत गिर चुका था। VIX के नाम से जाना जाने वाला CBOE अस्थिरता सूचकांक 20 प्रतिशत से अधिक बढ़ गया था। ट्रेडिंग वॉल्यूम अधिक था लेकिन असाधारण नहीं। यह एक बुरा दिन था, लेकिन अभी तक असामान्य नहीं; बाज़ार जिस तरह की व्यापक, भय-प्रेरित बिकवाली साल में कई बार अनुभव करता है।
एक सामान्य गिरावट वाले दिन को आधुनिक बाज़ार इतिहास के सबसे नाटकीय इंट्राडे पतन में बदलने वाला एक अकेला सेल ऑर्डर था; एक ऐसे एल्गोरिदम द्वारा निष्पादित जिसे उन नाज़ुक परिस्थितियों की कोई परवाह नहीं थी जिनमें वह संचालित हो रहा था।
वाडेल एंड रीड का ऑर्डर
पूर्वी समय लगभग दोपहर 2:32 बजे, म्यूचुअल फंड कंपनी वाडेल एंड रीड फाइनेंशियल ने एक मौजूदा इक्विटी पोजीशन को हेज करने के लिए एक स्वचालित सेल प्रोग्राम शुरू किया। इस ऑर्डर में लगभग 4.1 अरब डॉलर मूल्य के 75,000 E-mini S&P 500 फ्यूचर्स अनुबंधों की बिक्री शामिल थी। सामान्य परिस्थितियों में, इस आकार का ऑर्डर बाज़ार की स्थितियों और मूल्य प्रभाव पर सावधानीपूर्वक ध्यान देते हुए कई घंटों में धीरे-धीरे निष्पादित किया जाता।
हालांकि, वाडेल एंड रीड द्वारा चुना गया एल्गोरिदम एक सरल वॉल्यूम-भागीदारी तर्क पर काम करता था। इसे प्रचलित ट्रेडिंग वॉल्यूम के लक्ष्य प्रतिशत के अनुसार बिक्री आदेशों को बाज़ार में डालने के लिए प्रोग्राम किया गया था, बिना कीमत, समय, या बिक्री दबाव को अवशोषित करने की बाज़ार की क्षमता के प्रति किसी संवेदनशीलता के। जैसा कि CFTC-SEC संयुक्त रिपोर्ट ने बाद में नोट किया, एल्गोरिदम ने लगभग 20 मिनट में पूरी बिक्री पूरी कर ली; इस परिमाण के ब्लॉक के लिए सामान्यतः पांच या अधिक घंटे लगते (CFTC and SEC, 2010)।
E-mini S&P 500 फ्यूचर्स अनुबंध दुनिया के सबसे तरल उपकरणों में से एक है, जिसका दैनिक वॉल्यूम अक्सर बीस लाख अनुबंधों से अधिक होता है। लेकिन सबसे गहरे बाज़ारों की भी सीमाएं होती हैं। जैसे-जैसे वाडेल एंड रीड के एल्गोरिदम ने लगातार सेल ऑर्डर ऑर्डर बुक में डाले, इसने प्रत्येक मूल्य स्तर पर उपलब्ध खरीद-पक्ष की तरलता को अभिभूत कर दिया। बड़े ऑर्डर का बाज़ार प्रभाव एक अच्छी तरह से अध्ययन की गई घटना है; इस मामले को असाधारण बनाने वाली बात बाज़ार की ऑर्डर बुक को हो रहे नुकसान के प्रति एल्गोरिदम की पूर्ण उदासीनता थी।
तरलता का शून्य
फ्लैश क्रैश से पहले के वर्षों में अमेरिकी इक्विटी बाज़ार की संरचना नाटकीय रूप से बदल चुकी थी। 2010 तक, उच्च-आवृत्ति ट्रेडिंग फर्में सभी इक्विटी ट्रेडिंग वॉल्यूम का अनुमानित 50 से 70 प्रतिशत हिस्सा बनाती थीं। ये फर्में वास्तविक मार्केट मेकर के रूप में कार्य करती थीं, लगातार खरीद और बिक्री के ऑर्डर पोस्ट करती थीं और बिड-आस्क स्प्रेड से लाभ कमाती थीं। हालांकि, पिछले दशकों के पारंपरिक विशेषज्ञों और मार्केट मेकरों के विपरीत, HFT फर्मों पर व्यवस्थित बाज़ार बनाए रखने का कोई दायित्व नहीं था। वे किसी भी समय, किसी भी कारण से अपने ऑर्डर वापस ले सकती थीं।
जैसे-जैसे E-mini बाज़ार में वाडेल एंड रीड का बिक्री दबाव बढ़ा, HFT फर्मों ने उसे पहचानना शुरू किया जिसे व्यापारी विषाक्त ऑर्डर प्रवाह कहते हैं; एक निरंतर, बड़ा और दिशात्मक बिक्री पैटर्न जो आगे मूल्य गिरावट की उच्च संभावना का संकेत देता है। व्यक्तिगत रूप से, प्रत्येक फर्म की प्रतिक्रिया तर्कसंगत थी: जोखिम कम करना, कोटेशन वापस लेना, और असंतुलन के हल होने तक प्रतीक्षा करना। सामूहिक रूप से, प्रभाव विनाशकारी था। दर्जनों HFT फर्मों ने एक-दूसरे के सेकंडों के भीतर बाज़ार से पीछे हट गईं, ठीक उस क्षण तरलता शून्य बनाते हुए जब तरलता की सबसे अधिक आवश्यकता थी।
Kirilenko et al. (2017) ने CME समूह के खाता-स्तरीय डेटा का उपयोग करके इस गतिशीलता को विस्तृत रूप से प्रलेखित किया। उनके विश्लेषण से पता चला कि HFT फर्में, जो दिन में पहले महत्वपूर्ण तरलता प्रदान करते हुए शुद्ध खरीदार थीं, जैसे-जैसे दुर्घटना सामने आई, तेज़ी से शुद्ध विक्रेता बन गईं। उनकी वापसी की गति मिलीसेकंड में मापी गई। शोधकर्ताओं ने पाया कि HFT फर्मों ने "गर्म आलू" के रूप में वर्णित पैटर्न में व्यापार किया; किसी भी शुद्ध इन्वेंट्री को अवशोषित किए बिना तेज़ी से एक-दूसरे के बीच अनुबंध पारित करते हुए, जिसने गिरावट के दबाव को और बढ़ाया।
36 मिनट की अराजकता
इसके बाद जो हुआ वह बाज़ार सहभागियों ने पहले कभी नहीं देखा था। शिकागो के E-mini फ्यूचर्स बाज़ार से श्रृंखला प्रतिक्रिया इंडेक्स आर्बिट्राज लिंकेज के माध्यम से न्यूयॉर्क के इक्विटी बाज़ारों में तुरंत प्रसारित हुई; वही तंत्र जिसने 1987 के ब्लैक मंडे को बढ़ाया था, लेकिन मानव फ्लोर ट्रेडरों के बजाय इलेक्ट्रॉनिक गति से संचालित हो रहा था।
Source: Yahoo Finance / Historical data
दोपहर 2:32 और 2:47 के बीच, डॉव जोन्स इंडस्ट्रियल एवरेज 998.5 अंक गिरा, जो लगभग 9.2 प्रतिशत की गिरावट थी। S&P 500 लगभग 8.6 प्रतिशत गिरा। निम्नतम बिंदु पर, 1 ट्रिलियन डॉलर से अधिक का बाज़ार मूल्य वाष्पित हो चुका था।
नुकसान प्रमुख सूचकांकों तक सीमित नहीं था। व्यक्तिगत शेयरों ने समझ से परे मूल्य विस्थापन का अनुभव किया। 30 अरब डॉलर से अधिक के बाज़ार पूंजीकरण वाली कंपनी एक्सेंचर संक्षेप में प्रति शेयर एक सेंट पर कारोबार करने लगी। प्रॉक्टर एंड गैम्बल मिनटों में 60 डॉलर से 39 डॉलर पर आ गया। इसके विपरीत, कुछ प्रतिभूतियां बेतुकी ऊंचाइयों तक पहुंच गईं; सोथबीज़ के शेयर संक्षेप में 99,999.99 डॉलर पर कारोबार करने लगे। ये विसंगतियां इसलिए हुईं क्योंकि मार्केट मेकरों की वापसी का अर्थ था कि ऑर्डर बुक में गहराई में रखे गए लिमिट ऑर्डर; कुछ जो अत्यधिक कीमतों पर मज़ाक या प्लेसहोल्डर के रूप में रखे गए थे; एकमात्र उपलब्ध बोली और प्रस्ताव बन गए।
| समय (ET) | घटना |
|---|---|
| सुबह 9:30 | यूरोपीय ऋण आशंकाओं पर बाज़ार गिरावट के साथ खुला; डॉव खुलने पर ~1% नीचे |
| दोपहर 1:00 | S&P 500 लगभग 2.5% नीचे; VIX 20% से अधिक ऊपर |
| दोपहर 2:32 | वाडेल एंड रीड एल्गोरिदम ने 75,000 E-mini अनुबंधों की बिक्री शुरू की |
| दोपहर 2:41 | CME समूह की स्टॉप-लॉजिक कार्यक्षमता ने E-mini ट्रेडिंग में 5 सेकंड का विराम शुरू किया |
| दोपहर 2:45 | डॉव 700 अंक से अधिक नीचे; व्यक्तिगत शेयर स्टब कोट्स पर पहुंचने लगे |
| दोपहर 2:47 | डॉव इंट्राडे निम्नतम 9,869 पर पहुंचा; एक्सेंचर $0.01 पर कारोबार |
| दोपहर 2:50 | सस्ते में खरीदने वालों और एल्गोरिदम के पुनः प्रवेश से तेज़ रिकवरी शुरू |
| दोपहर 3:08 | डॉव सुबह के स्तर से 400 अंक के भीतर वापस |
| शाम 4:00 | डॉव 10,520 पर बंद; दिन में 347 अंक (3.2%) की गिरावट |
दोपहर 2:45 बजे, शिकागो मर्केंटाइल एक्सचेंज के अंतर्निहित सुरक्षा उपाय; स्टॉप-लॉजिक कार्यक्षमता; ने मूल्य गिरावट की गति का पता लगाने के बाद E-mini अनुबंध में पांच सेकंड का ट्रेडिंग विराम शुरू किया। वह संक्षिप्त विराम निर्णायक मोड़ साबित हुआ। इसने ऑर्डर बुक को आंशिक रूप से पुनर्निर्माण करने का अवसर दिया, मानव व्यापारियों को स्थिति का आकलन करने का एक क्षण दिया, और फीडबैक लूप को रोक दिया। जब ट्रेडिंग फिर से शुरू हुई, तो कीमतें लगभग तुरंत ठीक होने लगीं। दोपहर 3:08 तक, दुर्घटना शुरू होने के लगभग 36 मिनट बाद, डॉव ने अपने अधिकांश नुकसान की भरपाई कर ली थी।
स्पूफिंग कनेक्शन: नवीन्दर सराओ
दुर्घटना के बाद पांच वर्षों तक, नियामकों और शिक्षाविदों ने इसके कारणों पर बहस की बिना इस बात पर सहमति बना पाए कि वाडेल एंड रीड ऑर्डर के अलावा अतिरिक्त कारकों ने योगदान दिया था या नहीं। अप्रैल 2015 में, अमेरिकी न्याय विभाग ने नवीन्दर सिंह सराओ को गिरफ्तार किया, एक ब्रिटिश फ्यूचर्स ट्रेडर जो पश्चिमी लंदन के हाउंस्लो में अपने माता-पिता के घर से काम करता था।
सराओ पर स्पूफिंग का आरोप लगाया गया; आपूर्ति और मांग का झूठा प्रभाव बनाने के लिए निष्पादन से पहले रद्द करने के इरादे से बड़े ऑर्डर देना। अभियोग के अनुसार, सराओ ने एक कस्टम-संशोधित ट्रेडिंग प्रोग्राम का उपयोग करके दुर्घटना से पहले के घंटों और मिनटों में हज़ारों E-mini S&P 500 सेल ऑर्डर रखे और तेज़ी से रद्द किए। ये भूतिया ऑर्डर, जो कभी-कभी दृश्य बिक्री-पक्ष की गहराई के महत्वपूर्ण प्रतिशत का प्रतिनिधित्व करते थे, भारी बिक्री दबाव का भ्रम पैदा करते थे, अन्य प्रतिभागियों को बेचने के लिए प्रोत्साहित करते थे और उन नाज़ुक परिस्थितियों में योगदान देते थे जिनमें वाडेल एंड रीड एल्गोरिदम संचालित हुआ।
सराओ ने अंततः 2016 में स्पूफिंग और वायर फ्रॉड आरोपों के लिए दोषी स्वीकार किया। 2020 में, एक संघीय न्यायाधीश ने अधिकारियों के साथ उनके सहयोग और एस्पर्गर सिंड्रोम के निदान को ध्यान में रखते हुए जेल के बजाय घर में नज़रबंदी की सज़ा सुनाई। इस मामले ने आधुनिक इलेक्ट्रॉनिक बाज़ारों की व्यक्तिगत अभिकर्ताओं द्वारा हेरफेर के प्रति भेद्यता के बारे में गहन प्रश्न उठाए। सराओ ने उपभोक्ता-ग्रेड इंटरनेट एक्सेस वाले एक बेडरूम से संचालन करते हुए कई वर्षों में अपनी स्पूफिंग गतिविधियों के माध्यम से लगभग 7 करोड़ डॉलर कमाए।
नियामक प्रतिक्रिया
फ्लैश क्रैश ने 2005 में रेगुलेशन NMS को अपनाने के बाद से अमेरिकी इक्विटी बाज़ार संरचना नियमों का सबसे महत्वपूर्ण सुधार शुरू किया। SEC और CFTC ने सितंबर 2010 में एक संयुक्त रिपोर्ट जारी की जिसने घटना का पहला विस्तृत पुनर्निर्माण प्रदान किया (CFTC and SEC, 2010)। एक अकेले एल्गोरिथमिक ऑर्डर द्वारा पूरे बाज़ार को अस्थिर करने की रिपोर्ट की खोज ने वित्तीय उद्योग में हलचल मचा दी।
तत्काल परिणाम में, SEC ने सभी S&P 500 शेयरों के लिए व्यक्तिगत-स्टॉक सर्किट ब्रेकर लागू किए, जो पांच मिनट की विंडो में 10 प्रतिशत से अधिक मूवमेंट पर पांच मिनट के लिए ट्रेडिंग रोकते थे। इन्हें बाद में 2012 में अधिक परिष्कृत लिमिट अप-लिमिट डाउन (LULD) तंत्र द्वारा प्रतिस्थापित किया गया, जो ट्रेडिंग दिवस के दौरान लगातार पुनर्गणना की जाने वाली निर्दिष्ट मूल्य सीमाओं के बाहर ट्रेडों को होने से रोकता है। SEC ने नियम 15c3-5, मार्केट एक्सेस रूल भी लागू किया, जिसमें ब्रोकरों को सभी ऑर्डर पर प्री-ट्रेड जोखिम नियंत्रण लागू करने की आवश्यकता होती है।
1987 की दुर्घटना के बाद मूल रूप से शुरू किए गए मौजूदा बाज़ार-व्यापी सर्किट ब्रेकरों को निश्चित-बिंदु सीमाओं से S&P 500 से जुड़े प्रतिशत-आधारित ट्रिगर में अपडेट किया गया। मुख्य रूप से 2008 के वित्तीय संकट की प्रतिक्रिया में बने 2010 के डोड-फ्रैंक वॉल स्ट्रीट रिफॉर्म एक्ट में भी स्पूफिंग को आपराधिक अपराध बनाने वाले प्रावधान शामिल थे; वह भाषा जो बाद में सराओ पर मुकदमा चलाने के लिए उपयोग की गई।
एक्सचेंजों ने स्पष्ट रूप से ग़लत ट्रेडों को रद्द करने की प्रक्रियाओं को औपचारिक बनाने पर भी सहमति व्यक्त की। 6 मई 2010 की शाम को, एक्सचेंजों ने उन सभी ट्रेडों को रद्द कर दिया जो क्रैश-पूर्व स्तरों से 60 प्रतिशत से अधिक दूर की कीमतों पर निष्पादित हुए थे। इस तदर्थ निर्णय ने हज़ारों व्यापारियों को इस अनिश्चितता में छोड़ दिया कि उनकी कौन सी ट्रेड वैध रहेंगी और कौन सी रद्द की जाएंगी, जिसने पहले से ही अराजक दिन में और भ्रम जोड़ दिया।
विरासत: एक नाज़ुक मशीन
2010 का फ्लैश क्रैश स्थायी आर्थिक क्षति का कारण नहीं बना। बाज़ार केवल मामूली गिरावट के साथ बंद हुआ, ग़लत ट्रेडें रद्द कर दी गईं, और कोई प्रमुख वित्तीय संस्थान विफल नहीं हुआ। फिर भी इस घटना ने नियामकों, बाज़ार सहभागियों और जनता के आधुनिक बाज़ार संरचना के जोखिमों को समझने के तरीके को मूलभूत रूप से बदल दिया।
दुर्घटना ने खुलासा किया कि दर्जनों एक्सचेंजों और डार्क पूल में इक्विटी ट्रेडिंग का विखंडन, तरलता प्रदान करने के कोई पुष्टिकारक दायित्व न रखने वाले उच्च-आवृत्ति मार्केट मेकरों के प्रभुत्व के साथ मिलकर, एक ऐसी प्रणाली बना चुका था जो सामान्य परिस्थितियों में कुशल और कम लागत वाली थी लेकिन तनाव में खतरनाक रूप से भंगुर। 1998 का LTCM संकट ने केंद्रित उत्तोलन के खतरों को प्रदर्शित किया था; फ्लैश क्रैश ने वितरित भंगुरता के खतरों को प्रदर्शित किया।
बाद के वर्षों में अतिरिक्त फ्लैश घटनाएं हुईं जिन्होंने इस सबक को पुष्ट किया। अगस्त 2015 में, चीनी इक्विटी बाज़ारों के बारे में अनिश्चितता की अवधि के दौरान मार्केट मेकरों के खुलने पर पीछे हटने से सैकड़ों एक्सचेंज-ट्रेडेड फंडों ने विस्थापन का अनुभव किया। अक्टूबर 2016 में, ब्रिटिश पाउंड एशियाई ट्रेडिंग घंटों के दौरान कुछ सेकंडों में डॉलर के मुकाबले 6 प्रतिशत से अधिक गिर गया, जिसे पतली तरलता में एल्गोरिथमिक ट्रेडिंग के कारण माना गया। दिसंबर 2018 में, बॉन्ड और इक्विटी बाज़ारों ने एल्गोरिथमिक मोमेंटम रणनीतियों से जुड़े तीव्र इंट्राडे उतार-चढ़ाव का अनुभव किया।
मूलभूत तनाव अनसुलझा बना हुआ है। एल्गोरिथमिक ट्रेडिंग ने सामान्य समय में बाज़ारों को तेज़, सस्ता और अधिक कुशल बनाया है। बिड-आस्क स्प्रेड संकुचित हुए हैं, लेनदेन लागत गिरी है, और मूल्य खोज लगभग तात्कालिक है। लेकिन 6 मई 2010 की घटनाओं ने प्रदर्शित किया कि इस कुशलता के साथ एक छिपी हुई कीमत आती है: जब सामान्य परिस्थितियों में तरलता प्रदान करने वाले एल्गोरिदम एक साथ पीछे हटने का निर्णय लेते हैं, तो बाज़ार एक ऐसे जाल में गिर सकता है जिसकी किसी मानव सहभागी ने कल्पना नहीं की थी। बाज़ारों को अधिक व्यवस्थित बनाने के लिए निर्मित मशीनों ने 36 मिनट में ठीक इसके विपरीत परिणाम उत्पन्न करने की अपनी क्षमता प्रदर्शित की।
संबंधित
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References
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CFTC and SEC. "Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010: Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on Emerging Regulatory Issues." September 30, 2010.
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