LME ने 2022 में 12 अरब डॉलर के निकल सौदे कैसे रद्द किए
8 मार्च 2022 को लंदन समयानुसार सुबह 5 बजकर 42 मिनट पर, तीन महीने की डिलीवरी वाला एक निकल अनुबंध लंदन मेटल एक्सचेंज (LME) के इलेक्ट्रॉनिक प्लेटफ़ॉर्म पर 101,365 डॉलर प्रति टन पर दर्ज हुआ। केवल दस सप्ताह पहले यही अनुबंध लगभग 20,000 डॉलर के आसपास कारोबार कर रहा था। अंतिम चरण, यानी वह हिस्सा जिसमें क़ीमत दोगुनी हुई, लगभग एक घंटे में घटित हुआ। उस समय रिंग में अंधेरा था, एक्सचेंज का लंदन स्टाफ़ अधिकतर सो रहा था, और ख़रीद एक चीनी स्टेनलेस स्टील उत्पादक की ओर से आ रही थी जो ऐसी शॉर्ट पोज़ीशन बंद करने की कोशिश कर रहा था जिसके विरुद्ध वह डिलीवरी नहीं दे सकता था।
सुबह 8 बजकर 15 मिनट तक एक्सचेंज ने बाज़ार निलंबित कर दिया। और देर दोपहर तक उसने वह किया जो उस पैमाने पर किसी बड़े मंच ने स्मरणीय अतीत में नहीं किया था: उसने सुबह के समय में पीछे जाकर आधी रात के बाद निष्पादित हर निकल सौदे को शून्य कर दिया और बाज़ार को पिछली शाम के बंद भाव पर लौटा दिया। कुल मिलाकर लगभग 12 अरब डॉलर मूल्य के क़रीब 9,000 सौदे बस घटित होना बंद हो गए।
यह करने वाला एक्सचेंज 145 वर्ष पुराना था, 1877 से धातु का कारोबार कर रहा था, और 2012 से हांगकांग एक्सचेंजेज़ एंड क्लियरिंग के स्वामित्व में था, जिसने इसके लिए 1.388 अरब पाउंड चुकाए थे। 8 मार्च की सुबह ने जो उजागर किया वह न कोई ठग कारोबारी था न कोई धोखाधड़ी। वह एक क्लियरिंग हाउस का अंकगणितीय संकट था जिसे एक्सचेंज के अपने जोखिम नियंत्रण तीन महीने तक बनते हुए नहीं देख पाए।
वह हेज जो हेज नहीं रहा
श्याङ ग्वांगदा ने वेनझोउ की एक मोटर-पुर्ज़ों की कार्यशाला से शुरू करके चिंगशान होल्डिंग ग्रुप को दुनिया का सबसे बड़ा निकल उत्पादक बना दिया। चीनी कमोडिटी व्यापारी उन्हें बिग शॉट कहते थे। उनकी कंपनी का उत्पादन निकल पिग आयरन और बाद में निकल मैट था — सस्ता माल जो स्टेनलेस स्टील मिलों के लिए बनता था और इंडोनेशिया में विशाल पैमाने पर उत्पादित होता था।
निकल की बढ़ती क़ीमतें एक निकल उत्पादक के लिए अच्छी होती हैं, और यही बात 2022 की शुरुआत तक चिंगशान द्वारा जमा की गई पोज़ीशन को जाँचने योग्य बनाती है। कंपनी शॉर्ट थी। पिछले महीनों में उसने अपने भावी उत्पादन के विरुद्ध LME निकल वायदा बेचा था — एक पाठ्यपुस्तकीय उत्पादक हेज: यदि क़ीमत गिरे तो शॉर्ट पर होने वाला लाभ धातु पर पतले होते मार्जिन की भरपाई कर देता।
एक विवरण ने इस हेज को संरचनात्मक रूप से अस्थिर बना दिया। LME निकल अनुबंध 99.8 प्रतिशत शुद्धता वाले क्लास 1 परिष्कृत निकल में निपटते हैं — ब्रिकेट, कैथोड, पेलेट। निकल पिग आयरन क्लास 1 नहीं है, और चिंगशान जो बनाता था उसका अधिकांश भी नहीं था। ऐसे अनुबंध में शॉर्ट रखने वाला उत्पादक जिसमें वह भौतिक डिलीवरी नहीं दे सकता, हेज्ड नहीं होता; वह दाँव लगा रहा होता है कि वह अपनी पसंद की क़ीमत पर पोज़ीशन वापस ख़रीद लेगा। उस दाँव के आकार के अनुमान एक्सचेंज पर 100,000 से 200,000 टन के बीच थे, जबकि प्रेस रिपोर्टों ने LME और ओवर-द-काउंटर पोज़ीशनों को मिलाकर चिंगशान का कुल शॉर्ट 300,000 टन के क़रीब आँका।
रूस ने 24 फ़रवरी 2022 को यूक्रेन पर आक्रमण किया। रूस विश्व के क्लास 1 निकल का लगभग पाँचवाँ हिस्सा आपूर्ति करता था, जिसका अधिकांश नोरिल्स्क निकल से आता था, और डिलीवरी योग्य ग्रेड ठीक वही ग्रेड था जिसके प्रतिबंधों के कारण पहुँच से बाहर हो जाने का भय अब बाज़ार को था। निकल ने फ़रवरी की शुरुआत 22,764 डॉलर प्रति टन पर की थी। आक्रमण के दिन यह 25,575 डॉलर तक पहुँचा, जो ग्यारह वर्षों का उच्चतम स्तर था। LME गोदामों में क्लास 1 धातु का भंडार एक वर्ष से घट रहा था।
एक दुर्लभ डिलीवरी योग्य वस्तु पर शॉर्ट पोज़ीशन, जो ऐसे उत्पादक के पास थी जो डिलीवरी नहीं दे सकता, और उस पर आपूर्ति का झटका। इस स्क्वीज़ को किसी के आयोजित करने की आवश्यकता नहीं थी।
Source: LME official and contemporaneous prices; US Office of Financial Research; S&P Global Commodity Insights
दो दिन
निकल शुक्रवार 4 मार्च को 29,770 डॉलर प्रति टन पर बंद हुआ। सोमवार 7 मार्च को यह 66 प्रतिशत चढ़कर 48,078 डॉलर पर बंद हुआ — अपने आप में ऐसा उतार-चढ़ाव जो इस अनुबंध के इतिहास में सबसे बड़ा होता। उस शाम नए स्तर पर आँकी गई पोज़ीशनों के विरुद्ध मार्जिन कॉल भेजे गए, और चिंगशान तथा उसके ब्रोकरों से अब अरबों डॉलर तक पहुँचने वाले काग़ज़ी नुक़सान के बदले नक़द माँगा जा रहा था।
शॉर्ट कवर करने का अर्थ है ख़रीदना। पतले डिलीवरी योग्य भंडार और किसी स्वाभाविक विक्रेता के अभाव वाले बाज़ार में ख़रीदने का अर्थ है क़ीमत का चढ़ना, जिससे नुक़सान बढ़ता है, जिससे मार्जिन कॉल बढ़ता है, जो और ख़रीद के लिए बाध्य करता है। उस चक्र में शामिल हर भागीदार तर्कसंगत ढंग से व्यवहार कर रहा था।
इलेक्ट्रॉनिक प्लेटफ़ॉर्म LMEselect एशियाई घंटों की सेवा के लिए लंदन समयानुसार रात एक बजे खुलता है। 8 मार्च को खुलने और छह बजे के बीच तीन महीने की क़ीमत लगभग 50,000 डॉलर से 101,365 डॉलर तक गई — लंदन के दिन की तुलना में तरलता के एक अंश वाले सत्र में, क़रीब पाँच घंटों में 100 प्रतिशत से अधिक की वृद्धि।
एक्सचेंज के पास अस्थिरता नियंत्रण थे — स्थैतिक और गतिशील मूल्य बैंड, जो मुख्यतः ग़लत टाइप किए गए ऑर्डर पकड़ने के लिए बनाए गए थे। उन्होंने इसे नहीं रोका। LME द्वारा नियुक्त और 10 जनवरी 2023 को प्रकाशित ऑलिवर वायमन की स्वतंत्र समीक्षा ने यह निष्कर्ष बिना किसी सजावट के रखा:
"The LME's price volatility controls did not control price volatility during the events."
समीक्षा ने यह भी निष्कर्ष निकाला कि बड़ी और उजागर शॉर्ट पोज़ीशनों का अस्तित्व आंशिक रूप से इसलिए था क्योंकि LME उन्हें बनते समय पहचानने और संबोधित करने में असमर्थ रहा, और इस अंधे बिंदु का कारण यह बताया कि पोज़ीशन कई क्लियरिंग सदस्यों में तथा एक्सचेंज और ओवर-द-काउंटर बहीखातों में बँटी हुई थी।
कारोबार GMT सुबह 8 बजकर 15 मिनट पर निलंबित हुआ। उसी दिन जारी सूचना TRADING/22/055 ने पुनः आरंभ की शर्तें और लागू होने वाली मूल्य सीमाएँ निर्धारित कीं।
रद्दीकरण के पीछे का अंकगणित
एक्सचेंज ने बाद में अपने तर्क के बारे में जो कहा, वह निलंबन से अधिक दिलचस्प है, क्योंकि प्रश्न कारोबारियों के प्रति निष्पक्षता का नहीं था। प्रश्न यह था कि क्या LME Clear निपटान चक्र से बच निकलेगा।
यदि 8 मार्च की क़ीमतों को क़ायम रहने दिया जाता, तो LME Clear को 28 बैंकों और ब्रोकरों से 19.75 अरब डॉलर मार्जिन जुटाना पड़ता — उसके इतिहास की सबसे बड़ी दैनिक माँग से दस गुना से अधिक। क्लियरिंग हाउस के तत्कालीन मुख्य कार्यकारी एड्रियन फ़ार्नम ने बाद में बताया कि उनके अनुसार इसके बाद क्या होता। कम से कम सात क्लियरिंग सदस्य चूक जाते। LME Clear को लगभग 2.6 अरब डॉलर का नुक़सान होता, जो चूककर्ताओं के अंशदान समाप्त कर देता और शेष सदस्यों से कम से कम 1.22 अरब डॉलर के अतिरिक्त अंशदान की माँग करता, जिससे संभवतः पाँच और सदस्य चूक में चले जाते। इस शृंखला के लिए फ़ार्नम का शब्द था "death spiral", जिसके अंत में एक्सचेंज के अपने ही विवरण के अनुसार LME अलौह धातुओं के मंच के रूप में काम करना बंद कर देता।
इस जोखिम का कुछ हिस्सा इससे आया कि LME किस तरह बना है। प्रमुख डेरिवेटिव मंचों में अकेला LME कुछ मानकीकृत समाप्ति तिथियों के बजाय दैनिक प्रॉम्प्ट तिथियों पर कारोबार करता है — यह संरचना 1870 के दशक की नौवहन समय-सारिणी से विरासत में मिली है, जब चिली के ताँबे के माल को लंदन पहुँचने में तीन महीने लगते थे। यह डिज़ाइन उन औद्योगिक हेजरों के काम आता है जिन्हें किसी विशेष दिन धातु चाहिए, पर यह खुले सौदों को सैकड़ों अनुबंध तिथियों पर बिखेर देता है, जिससे किसी एक भागीदार की कुल पोज़ीशन पढ़ना कठिन हो जाता है। इसमें वे द्विपक्षीय पोज़ीशनें जोड़ दीजिए जो एक्सचेंज के बाहर रखी जाती थीं और 2022 से पहले LME को दिखती नहीं थीं, और 100,000 टन या उससे बड़ा शॉर्ट बाज़ार में बैठा रह सकता था बिना कहीं एक संख्या के रूप में प्रकट हुए।
| जो वास्तव में हुआ | एक्सचेंज के अनुसार जो होता |
|---|---|
| 8 मार्च 2022, GMT 08:15 पर कारोबार निलंबित | 8 मार्च की क़ीमतों पर निपटान आगे बढ़ता |
| लगभग 9,000 सौदे शून्य, कुल मूल्य क़रीब 12 अरब डॉलर | 28 सदस्यों पर 19.75 अरब डॉलर का मार्जिन कॉल |
| बाज़ार 7 मार्च के बंद भाव 48,078 डॉलर पर लौटाया गया | कम से कम 7 क्लियरिंग सदस्य चूक में |
| बाज़ार 8 कारोबारी दिन बंद रहा | LME Clear को 2.6 अरब डॉलर हानि; चूक कोष से 1.22 अरब डॉलर |
| 16 मार्च को 5% दैनिक सीमा के साथ पुनः खुला | पाँच और सदस्य चूक में |
यही वह संरचनात्मक बिंदु है जिसके बारे में यह प्रकरण वास्तव में है। क्लियरिंग हाउस प्रतिपक्ष जोखिम को साझा करने के लिए होता है, और वह ऐसा बाज़ार की हलचल को कुछ घंटों के भीतर अपने सदस्यों पर नक़द माँग में बदलकर करता है। क्रेग पिरोंग के केंद्रीय क्लियरिंग के अर्थशास्त्र पर किए कार्य ने 2022 से बहुत पहले यह तर्क रखा था कि क्लियरिंग जोखिम मिटाती नहीं, बल्कि उसे तरलता जोखिम में बदल देती है जो ठीक उन क्षणों में केंद्रित होता है जब तरलता सबसे कठिन से मिलती है (Pirrong, 2011)। जॉन ग्रेगरी के केंद्रीय प्रतिपक्षों पर अध्ययन ने यही निष्कर्ष यांत्रिकी की ओर से निकाला: ऐतिहासिक अस्थिरता पर अंशांकित मार्जिन मॉडल ठीक उसी पुच्छ-स्थिति में चक्र-वर्धक बन जाता है जिसके लिए वह बनाया गया था (Gregory, 2014)। डफ़ी और झू के पहले के विश्लेषण ने, कि क्या कोई केंद्रीय प्रतिपक्ष वास्तव में प्रतिपक्ष जोखिम घटाता है, दिखाया कि उत्तर इस पर निर्भर करता है कि पोज़ीशनें उत्पादों और सदस्यों के बीच किस तरह नेट की जाती हैं — यानी ठीक उसी दृश्यता पर जो LME के पास नहीं थी (Duffie and Zhu, 2011)।
LME का उत्तर था उन क़ीमतों को मिटाकर नक़द माँग को अस्वीकार करना जिन्होंने उसे जन्म दिया था। इससे क्लियरिंग हाउस सॉल्वेंट बना रहा और हानि उन पर चली गई जो उस सुबह लॉन्ग थे और सही थे।
पुनः आरंभ, और बिल
14 मार्च की सूचना TRADING/22/064 ने कारोबार की बहाली की घोषणा की। उसी दिन चिंगशान ने जेपी मॉर्गन के नेतृत्व वाले बैंकों के समूह के साथ स्टैंडस्टिल समझौता किया, जिसके तहत ऋणदाता सहमत हुए कि सुरक्षित तरलता सुविधा की व्यवस्था होने तक वे न मार्जिन माँगेंगे न पोज़ीशनें बंद करेंगे। शिखर पर काग़ज़ी नुक़सान लगभग 8 अरब डॉलर था। जब तक श्याङ ने अगले महीनों में पोज़ीशन खोली, वास्तविक लागत का अनुमान लगभग 1 अरब डॉलर था, और चिंगशान अक्षुण्ण रहा और उसका विस्तार भी होता रहा।
बाज़ार 16 मार्च को फिर खुला और तुरंत 5 प्रतिशत की निचली सीमा पर पहुँच गया, अंतिम कारोबार 45,590 डॉलर पर हुआ। 17 मार्च को, सीमा 8 प्रतिशत तक चौड़ी होने पर, यह 41,945 डॉलर तक गिरा और फिर रुक गया। 18 मार्च को यह 12 प्रतिशत की सीमा पर पहुँचा। LME के मुख्य कार्यकारी मैथ्यू चैम्बरलेन ने कहा कि संकरी सीमाएँ तय करने में एक्सचेंज ने "deliberately prioritized stability", और वे सीमाएँ तब चौड़ी की जाएँगी जब उन्हें वह दिखेगा जिसे उन्होंने "more orderly market" कहा। जिन कारोबारियों ने एक सप्ताह किसी भी क़ीमत पर पोज़ीशन बंद न कर पाने में बिताया, उनका मत भिन्न था कि किस गुण को प्राथमिकता दी गई थी।
मुक़दमे इसके बाद आए। एलियट एसोसिएट्स ने 45.6 करोड़ डॉलर और जेन स्ट्रीट ग्लोबल ट्रेडिंग ने 1.53 करोड़ डॉलर का दावा किया, दोनों ने न्यायिक समीक्षा के माध्यम से, यह तर्क देते हुए कि रद्दीकरण अवैध था और उसने उनकी संपत्ति हड़प ली। 29 नवंबर 2023 को डिविज़नल कोर्ट ने हर आधार पर LME और LME Clear के पक्ष में निर्णय दिया, यह मानते हुए कि निर्णय वैध, तर्कसंगत और एक्सचेंज के नियमों के भीतर था। न्यायालय ने वह भेद अवश्य किया जिस पर वादियों ने संघर्ष किया था: जेन स्ट्रीट के सौदे यूरोपीय मानवाधिकार अभिसमय के प्रथम प्रोटोकॉल के अनुच्छेद 1 के अर्थ में संपत्ति थे, जबकि एलियट के सौदे, ग्राहक अनुबंध न होकर सशर्त कारोबार-समझौते होने के कारण, नहीं थे। एलियट ने अपील की, और अपील न्यायालय ने 7 अक्तूबर 2024 को उसे ख़ारिज कर दिया।
नियामक धीमे चले और भारी उतरे। बैंक ऑफ़ इंग्लैंड, जो LME Clear की मान्यता प्राप्त केंद्रीय प्रतिपक्ष के रूप में निगरानी करता है, ने मार्च 2023 में पर्यवेक्षी कार्रवाई की घोषणा की। फ़ाइनेंशियल कंडक्ट अथॉरिटी, जो स्वयं एक्सचेंज को नियंत्रित करती है, ने 19 मार्च 2025 को अंतिम सूचना जारी करते हुए व्यवस्थित कारोबार बनाए रखने में विफलता के लिए 92,45,900 पाउंड का दंड लगाया — यह पहली बार था जब FCA ने किसी मान्यता प्राप्त निवेश एक्सचेंज के विरुद्ध प्रवर्तन कार्रवाई की। LME ने जल्दी समझौता किया और राशि पर 30 प्रतिशत की छूट पाई।
| तिथि | घटना |
|---|---|
| 24 फ़र 2022 | रूस का यूक्रेन पर आक्रमण; निकल ग्यारह वर्ष के उच्च 25,575 डॉलर पर |
| 7 मार्च 2022 | क़ीमत 66% चढ़कर 48,078 डॉलर पर बंद |
| 8 मार्च 2022 | इंट्राडे 101,365 डॉलर; 08:15 पर बाज़ार निलंबित; दिन के सौदे रद्द |
| 14 मार्च 2022 | जेपी मॉर्गन के नेतृत्व वाले ऋणदाताओं से चिंगशान का स्टैंडस्टिल |
| 16 मार्च 2022 | बाज़ार पुनः खुला, 45,590 डॉलर पर निचली सीमा |
| 10 जन 2023 | ऑलिवर वायमन समीक्षा प्रकाशित, 27 सिफ़ारिशें |
| 29 नव 2023 | डिविज़नल कोर्ट ने सभी आधारों पर LME के पक्ष में निर्णय दिया |
| 7 अक्तू 2024 | अपील न्यायालय ने एलियट की अपील ख़ारिज की |
| 19 मार्च 2025 | FCA ने LME पर 92,45,900 पाउंड का जुर्माना लगाया |
यह प्रकरण क्या छोड़ गया
ऑलिवर वायमन की 27 सिफ़ारिशें उन उपायों पर टिकी थीं जो एक्सचेंज दबाव में पहले ही ले चुका था: सभी धातुओं पर 15 प्रतिशत की दैनिक मूल्य सीमा, और सभी भौतिक रूप से डिलीवर होने वाले अनुबंधों के लिए ओवर-द-काउंटर पोज़ीशन रिपोर्टिंग, जिसने ठीक वह अंतराल बंद किया जिसने चिंगशान के आकार की पोज़ीशन को बिना दिखे जुड़ने दिया था।
कॉर्नर और स्क्वीज़ कमोडिटी बाज़ारों की सबसे पुरानी विफलता-विधि हैं, और LME इन्हें पहले भी झेल चुका था। 1980 में हंट बंधुओं का दुनिया की चाँदी ख़रीदने का प्रयास इस पर समाप्त हुआ कि एक एक्सचेंज ने खेल के बीच नियम बदलकर परिसमापन के लिए बाध्य किया। सुमितोमो के ताँबा कारोबारी ने LME पर दस वर्षों का नुक़सान छिपाया, और एक्सचेंज तथा उसके नियामकों को बहुत बाद में पता चला। 2022 में जो भिन्न था वह यह कि धातु लगभग गौण थी। बाध्यकारी अड़चन वह नक़द थी जो क्लियरिंग हाउस को दोपहर तक जुटानी पड़ती — ठीक उसी तरह जैसे सितंबर 2022 में गिल्ट बाज़ार की बाध्य बिकवाली ब्रिटिश संप्रभु साख पर किसी संशोधित राय के बजाय संपार्श्विक माँगों के बारे में थी, और जैसे 1974 में हरश्टाट की विफलता निपटान के एक चरण और दूसरे चरण के बीच के घंटों के बारे में थी।
एक ऐसा हेज जिसमें डिलीवरी नहीं दी जा सकती थी, ऐसी क़ीमत ले आया जो चुकाई नहीं जा सकती थी, उस एक्सचेंज पर जिसकी जोखिम प्रणालियाँ उस पोज़ीशन को देख नहीं सकीं क्योंकि वह एक दर्जन बहीखातों में टुकड़ों में पड़ी थी। श्याङ ग्वांगदा ने अपनी कंपनी बचा ली। एलियट दो अदालतों में हारा। और लंदन मेटल एक्सचेंज ने, यह तय करने के बाद कि उसके अपने मूल्य-इतिहास के आठ घंटे अभिलेख नहीं बल्कि देनदारी थे, उन्हें मिटाने के अधिकार के लिए 92 लाख पाउंड चुकाए।
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