2022 का गिल्ट संकट: जब पेंशन हेज ने बॉन्ड बाज़ार तोड़ दिया

बुधवार 28 सितंबर 2022 की सुबह ग्यारह बजे बैंक ऑफ़ इंग्लैंड ने एक छोटा वक्तव्य जारी किया जिसने उसकी अपनी नीति की दिशा पलट दी। छह दिन पहले ही उसकी मौद्रिक नीति समिति ने बैंक दर बढ़ाकर 2.25 प्रतिशत की थी और पुष्टि की थी कि बैंक अक्तूबर से अपने पोर्टफ़ोलियो से गिल्ट बेचना शुरू करेगा। अब बैंक ने कहा कि वह उन्हें ख़रीदेगा — बीस वर्ष और उससे अधिक परिपक्वता में, प्रतिदिन 5 अरब पाउंड तक, तेरह कार्यदिवसों के लिए। इसका कारण न महँगाई थी, न विनिमय दर। वक्तव्य में लिखा था: "यदि इस बाज़ार की कार्यप्रणाली में गड़बड़ी बनी रही या बढ़ी, तो ब्रिटेन की वित्तीय स्थिरता के लिए वास्तविक जोखिम होगा।"

जो बिगड़ चुका था वह तीस वर्षीय गिल्ट था, ब्रिटिश वित्त का सबसे नीरस साधन। उसका प्रतिफल पिछले गुरुवार के लगभग 3.5 प्रतिशत से चढ़कर उस सुबह 5.1 प्रतिशत से कुछ ऊपर पहुँच गया था, जो 2002 के बाद पहली बार था। गिल्ट व्यस्त दिन में भी शायद दस आधार अंक चलते हैं। वे चार सत्रों में डेढ़ सौ से अधिक चल चुके थे, और बिकवाली ठीक उन्हीं संस्थाओं से आ रही थी जिन्हें लंबी अवधि के सरकारी ऋण का स्वाभाविक ख़रीदार होना चाहिए: ब्रिटिश कॉर्पोरेट पेंशन योजनाएँ, जो मिलकर इस बाज़ार का बड़ा हिस्सा रखती थीं और उसी बाज़ार में बेचने को विवश थीं।

छब्बीस मिनट

क्वासी क्वार्टेंग को राजकोष का चांसलर बने सत्रह दिन हुए थे जब वे शुक्रवार 23 सितंबर 2022 को कॉमन्स में खड़े हुए। उन्होंने जो दस्तावेज़ प्रस्तुत किया उसका औपचारिक नाम था द ग्रोथ प्लान 2022, और वह बजट नहीं था। इस भेद का एक प्रक्रियागत परिणाम था: उसके साथ बजट उत्तरदायित्व कार्यालय का कोई पूर्वानुमान नहीं था, वही राजकोषीय निगरानी संस्था जो 2010 में इसीलिए बनाई गई थी कि चांसलर अपनी ही कॉपी न जाँच सकें।

वे लगभग छब्बीस मिनट बोले। आयकर की 45 प्रतिशत अतिरिक्त दर समाप्त कर दी जाएगी। निगम कर को 19 से 25 प्रतिशत करने की योजना रद्द की गई। छह महीने पहले लागू राष्ट्रीय बीमा में 1.25 प्रतिशत अंक की वृद्धि वापस ली गई। आयकर की मूल दर एक वर्ष पहले ही घटकर 19 प्रतिशत हो जाएगी। स्टाम्प ड्यूटी की सीमाएँ बढ़ीं, बैंकरों के बोनस की सीमा हटी, और निवेश क्षेत्रों का एक पैकेज घोषित हुआ। क्वार्टेंग ने सदन से कहा: "हमें एक नए युग के लिए नए दृष्टिकोण की आवश्यकता है, जिसका केंद्र वृद्धि है।"

ये उपाय 2026-27 तक प्रति वर्ष लगभग 45 अरब पाउंड के छोड़े गए राजस्व के बराबर थे, और इनके ऊपर 8 सितंबर को घोषित ऊर्जा मूल्य गारंटी थी, जिसकी छह महीने की लागत लगभग 60 अरब पाउंड आँकी गई। इंस्टिट्यूट फ़ॉर फ़िस्कल स्टडीज़ के पॉल जॉनसन ने उसी दोपहर इसे 1972 के एंथनी बार्बर के बजट के बाद का सबसे बड़ा कर-कटौती आयोजन बताया — ऐसी तुलना जो कोई ब्रिटिश चांसलर नहीं चाहेगा, क्योंकि बार्बर उछाल का अंत द्वितीयक बैंकिंग संकट और तीन दिन के कार्यसप्ताह में हुआ था।

उस दोपहर गिल्ट बिके और पाउंड गिरकर 1.0857 डॉलर पर आ गया। असली हलचल सोमवार को एशिया के खुलने पर आई: पतले कारोबार में पाउंड 1.0350 डॉलर तक गया, जो 1971 की दशमलवीकरण प्रक्रिया के बाद डॉलर के मुक़ाबले उसका न्यूनतम स्तर था। मंगलवार 27 सितंबर को अंतरराष्ट्रीय मुद्रा कोष ने एक जी7 अर्थव्यवस्था के बारे में वैसा वक्तव्य जारी किया जो सामान्यतः उभरते बाज़ारों के लिए रखा जाता है, यह कहते हुए कि वह "इस समय बड़े और बिना लक्ष्य वाले राजकोषीय पैकेजों की अनुशंसा नहीं करता"। इन्हीं शर्तों पर कोष से ब्रिटेन की पिछली भेंट का विवरण 1976 के स्टर्लिंग संकट में है।

पत्रकारों ने मुद्रा को पकड़ा, क्योंकि मुद्राएँ पढ़ी जा सकती हैं। नुक़सान गिल्ट वक्र में हो रहा था, और उसे करने वाली प्रक्रिया पेंशन उद्योग के बाहर शायद ही कोई बता सकता था।

पेंशन योजना असल में कर क्या रही थी

निर्धारित लाभ वाला पेंशन वादा एक लंबी अवधि की, महँगाई से जुड़ी देयता है। जो योजना किसी सेवानिवृत्त इंजीनियर को अगले तीस वर्ष तक क़ीमतों के साथ बढ़ता हुआ 20,000 पाउंड वार्षिक देना है, वह असल में ऐसी चीज़ रखती है जो बिल्कुल एक बहुत लंबी अवधि के सूचकांक-जुड़े बॉन्ड की तरह चलती है — और 2000 में FRS 17 के बाद ब्रिटेन में जमे लेखा नियमों के तहत उस देयता को बाज़ार दरों पर छूट देकर प्रायोजक कंपनी के तुलन-पत्र में दिखाना पड़ता था। लंबी दरों के गिरने से वादे का वर्तमान मूल्य बढ़ जाता था। कारोबार में कुछ हुए बिना ही कंपनी के खातों में घाटा प्रकट हो जाता था।

बूट्स ने सबसे पहले तार्किक निष्कर्ष निकाला। 2001 में जॉन राल्फ़ की सलाह पर उसकी योजना ने अपना लगभग पूरा इक्विटी पोर्टफ़ोलियो बेचकर लंबी अवधि और सूचकांक-जुड़े गिल्ट ख़रीद लिए, देयता से आगे निकलने की कोशिश छोड़कर उससे मिलान कर लिया। उस विचार के इर्द-गिर्द जो उद्योग खड़ा हुआ उसने स्वयं को देयता-आधारित निवेश कहा, और उसमें आरंभ से ही एक अंकगणितीय समस्या थी। तीस वर्ष की देयता को तीस वर्ष के गिल्ट से पाउंड-दर-पाउंड मिलाने का अर्थ है और कुछ लगभग न रखना, जबकि घाटे में चल रही योजना उन वृद्धि-परिसंपत्तियों को नहीं छोड़ सकती जिनके भरोसे वह अंतर पाटने चली है।

लीवरेज ने इसे हल किया। 100 पाउंड के गिल्ट ख़रीदने के बजाय कोई योजना 20 पाउंड संपार्श्विक जमा कर, गिल्ट रेपो या ब्याज दर स्वैप करके उतना ही 100 पाउंड का ब्याज दर जोखिम पा सकती थी — और बचे 80 पाउंड इक्विटी, क्रेडिट तथा संपत्ति में लगा सकती थी। बैंक में वित्तीय स्थिरता रणनीति की तत्कालीन कार्यकारी निदेशक सारा ब्रीडेन ने बाद में सम्मिलित कोषों वाले हिस्से में सामान्य लीवरेज तीन से सात गुना बताया (Breeden, 2022)। दो दशक की गिरती दरों ने, और 2009 के बाद मात्रात्मक सहजता ने उसे तेज़ करके, इस हेज को किसी भी न्यासी मंडल के सर्वोत्तम निर्णय जैसा दिखा दिया।

2021 तक इन्वेस्टमेंट एसोसिएशन ने देयता-आधारित अधिदेशों का काल्पनिक मूल्य लगभग 1.5 खरब पाउंड आँका, जबकि एक दशक पहले यह क़रीब 400 अरब पाउंड था। इस रणनीति का उपयोग करने वाली योजनाओं में से लगभग 60 प्रतिशत सम्मिलित कोषों के माध्यम से ऐसा करती थीं — ऐसे वाहन जिन्हें कई छोटे नियोक्ता साझा करते हैं, जिन्हें गिनी-चुनी प्रबंधन कंपनियाँ चलाती हैं, और जो धीमे प्रतिक्रिया करते हैं, क्योंकि सम्मिलित कोष पर पूँजी की माँग को दर्जनों न्यासी मंडलों तक जाकर लौटना पड़ता है।

लीवरेज की एक क़ीमत होती है, और वह क़ीमत संपार्श्विक है। गिल्ट प्रतिफल बढ़ने पर हेज का मूल्य गिरता है, और रेपो या स्वैप के दूसरी ओर बैठा प्रतिपक्ष अधिक मार्जिन माँगता है। जो योजना उसे नहीं दे सकती, उसे पोज़िशन घटानी पड़ती है। पोज़िशन घटाने का अर्थ है गिल्ट बेचना।

चक्र

पूरी प्रक्रिया यही है, और यह एक चक्र है। ऊँचे प्रतिफल संपार्श्विक की माँग खड़ी करते हैं; संपार्श्विक की माँग गिल्ट बिकवाली को बाध्य करती है; गिल्ट बिकवाली प्रतिफल और ऊपर धकेलती है; ऊँचे प्रतिफल फिर संपार्श्विक की माँग खड़ी करते हैं। बैंक के लिए गाबोर पिंटर की पश्च-समीक्षा में पाया गया कि पेंशन और देयता-आधारित निवेशक इस पूरे प्रकरण में लंबी अवधि के गिल्ट के लगातार शुद्ध विक्रेता रहे, और अपने ही तुलन-पत्र से बँधे डीलरों ने उस प्रवाह का कुछ ही हिस्सा सोखकर पीछे हट गए (Pinter, 2023)।

वित्तीय स्थिरता के उप-गवर्नर जॉन कनलिफ़ ने 5 अक्तूबर को ट्रेज़री समिति को लिखे पत्र में यह क्रम रखा। राजकोषीय वक्तव्य के बाद के चार दिनों में तीस वर्षीय प्रतिफल लगभग 130 आधार अंक चले थे, जबकि सामान्य दैनिक गति क़रीब 10 की होती है (Cunliffe, 2022)। सूचकांक-जुड़े गिल्ट, जहाँ पेंशन माँग सबसे सघन और मुक्त आपूर्ति सबसे कम है, और भी बुरी हालत में थे: लंबी अवधि के जुड़े बॉन्ड पर वास्तविक प्रतिफल एक सप्ताह में पिछले पूरे दशक से अधिक बढ़ गए, और कुछ नीलामियों में लगभग कोई बोली ही नहीं आई।

सोमवार 26 सितंबर वह दिन था जब बाज़ार की पाइपलाइन बिगड़ने लगी। रेपो प्रतिपक्षों ने हेयरकट चौड़े कर दिए। कुछ देयता-आधारित प्रबंधक उद्धृत क़ीमतों पर बिक्री पूरी नहीं कर सके। थोक बाज़ार के बाहर, मनीफ़ैक्ट्स के अनुसार पाँच दिनों में 1,600 से अधिक आवासीय बंधक उत्पाद वापस ले लिए गए, क्योंकि ऐसे स्वैप वक्र के सामने कोई पाँच वर्षीय स्थिर दर तय नहीं कर सकता था जो आधार अंकों में नहीं, प्रतिशत में हिल रहा हो।

मंगलवार 27 सितंबर की शाम तक प्रबंधक बैंक को बता रहे थे कि लगभग 100 आधार अंक की और बढ़त कई सम्मिलित देयता-आधारित कोषों का शुद्ध परिसंपत्ति मूल्य ऋणात्मक कर देगी। वे कोष अगली सुबह संपार्श्विक दायित्व पूरे नहीं कर पाते और समापन शुरू कर देते — ऐसे बाज़ार में गिल्ट बेचते हुए जिसमें उन्हें लेने की क्षमता ही नहीं थी। वित्तीय नीति समिति के 12 अक्तूबर के विवरण ने इस गतिकी को सपाट संस्थागत भाषा में स्वयं-प्रबल होता भँवर कहा।

ग्यारह बजे

बुधवार सुबह प्रतिफल फिर ऊपर खुले। बैंक ने ग्यारह बजे क़दम उठाया, और हस्तक्षेप की बनावट उतनी ही महत्वपूर्ण थी जितना स्वयं हस्तक्षेप। ख़रीद अस्थायी थी, 14 अक्तूबर तक सीमित, केंद्रीय बैंक के आरक्षित कोष से वित्तपोषित पर मौद्रिक नीति में प्रयुक्त परिसंपत्ति क्रय सुविधा से स्पष्ट रूप से अलग, और ट्रेज़री द्वारा क्षतिपूर्त। लक्ष्य केवल लंबा सिरा था, जहाँ समस्या थी। बैंक ने सक्रिय गिल्ट बिक्री का आरंभ 3 अक्तूबर से हटाकर 31 अक्तूबर कर दिया, और सावधानी से इसे वापसी नहीं बल्कि स्थगन बताया।

उस दिन तीस वर्षीय प्रतिफल लगभग सौ आधार अंक गिरे, जो इस साधन के दर्ज इतिहास की सबसे बड़ी एक-सत्रीय गिरावट थी, और बंद 3.9 प्रतिशत के आसपास हुआ। बैंक ने लगभग कुछ नहीं ख़रीदा था। उसने जो बेचा वह एक फ़र्श था — यह जानकारी कि किसी न किसी क़ीमत पर बोली मौजूद है, प्रबंधकों को हर बोली तुरंत पकड़ने की बाध्यता से मुक्त कर गई, और भँवर को यही व्यवहार घुमा रहा था।

केंद्रीय बैंक पहले भी संरचनात्मक रूप से ऐसा ही कुछ कर चुके हैं: नीति के रुख़ के बजाय बाज़ार की कार्यप्रणाली के आधार पर किया गया हस्तक्षेप, और वह भी ऐसे लीवरेज्ड ग़ैर-बैंक की ओर जो संयोगवश प्रणालीगत रूप से बड़ा हो गया था। इसी समस्या का हेज फंड वाला रूप लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट के पतन में दर्ज है, और बैंक की इतनी ही तेज़ पिछली घरेलू आपात स्थिति नॉर्दर्न रॉक पर लगी क़तार में वर्णित है।

तीन दिन बचे हैं

राहत टिकी नहीं। योजनाओं ने इस मोहलत का उपयोग संपार्श्विक भंडार दोबारा बनाने के बजाय नक़दी जुटाने में किया, और अक्तूबर के दूसरे सप्ताह तक लंबे प्रतिफल हस्तक्षेप से पहले के स्तरों की ओर लौट रहे थे। 10 अक्तूबर को बैंक ने दैनिक नीलामी की अधिकतम मात्रा दोगुनी कर 10 अरब पाउंड कर दी। 11 अक्तूबर को उसने सूचकांक-जुड़े गिल्ट भी शामिल कर लिए, उस सत्र के बाद जिसमें लंबे जुड़े बॉन्ड इस शृंखला में पहले कभी न देखे गए अंतर से बिके।

एंड्रयू बेली उस शाम वार्षिक बैठकों के लिए वॉशिंगटन में थे, और उन्होंने वह बात सार्वजनिक रूप से कहने का निर्णय किया जो बैंक निजी तौर पर कहता आ रहा था। पूछे जाने पर कि क्या यह सुविधा शुक्रवार के आगे बढ़ेगी, गवर्नर ने साफ़ कहा: "संबंधित कोषों और उन कोषों का प्रबंधन करने वाली सभी फ़र्मों के लिए मेरा संदेश है: आपके पास अब तीन दिन बचे हैं। आपको यह काम पूरा करना होगा।" इस टिप्पणी पर पाउंड गिरा और आलोचना तुरंत हुई, पर समय-सीमा टिकी रही और कोषों ने उसी के भीतर अपना पुनर्संतुलन पूरा कर लिया (Bailey, 2022)।

कार्रवाई घोषणा के अनुसार 14 अक्तूबर को समाप्त हुई। 65 अरब पाउंड की घोषित क्षमता के मुक़ाबले बैंक ने 19.3 अरब पाउंड के गिल्ट ख़रीदे, जिनमें सूचकांक-जुड़े बॉन्ड 2 अरब पाउंड से कम थे। उसने ये होल्डिंग अगले महीनों में लगभग 3.8 अरब पाउंड के लाभ पर बेच दीं।

उनचास दिन

बॉन्ड बाज़ार ने जो शुरू किया, राजनीति ने पूरा किया। क्वार्टेंग को वॉशिंगटन से बुलाकर 14 अक्तूबर को हटा दिया गया, पद पर अड़तीसवें दिन — आधुनिक ब्रिटिश इतिहास का दूसरा सबसे छोटा चांसलर कार्यकाल। जेरेमी हंट ने स्थान लिया और उसी दोपहर निगम कर की वृद्धि बहाल कर दी।

17 अक्तूबर को हंट ने बचा हुआ लगभग सब कुछ, क़रीब 32 अरब पाउंड, बाज़ार खुलने से पहले दिए एक आपात वक्तव्य में समाप्त कर दिया। ट्रस ने तीन दिन बाद डाउनिंग स्ट्रीट के बाहर इस्तीफ़ा देते हुए स्वीकार किया कि "जिस जनादेश पर कंज़र्वेटिव पार्टी ने मुझे चुना, मैं उसे पूरा नहीं कर सकती।" वे उनचास दिन प्रधानमंत्री रहीं, इस पद के इतिहास का सबसे छोटा कार्यकाल, और एक अख़बार के लाइवस्ट्रीम में सलाद के पत्ते से पहले चली गईं — वह ब्योरा छिपा गया कि यह प्रकरण कितनी कम गुंजाइश से सँभाला गया था।

जो शेष रहा

योजनाएँ स्वयं फ़ायदे में रहीं, और यही इसका उलटा लगने वाला समापन है। ऊँचे प्रतिफल ने पेंशन देयताओं का वर्तमान मूल्य परिसंपत्तियों के मूल्य से तेज़ी से घटाया, ब्रिटेन के निर्धारित लाभ क्षेत्र की समग्र वित्त-पोषण स्थिति 2022 में तेज़ी से सुधरी, और लगभग 5,000 योजनाओं वाला पेंशन प्रोटेक्शन फंड सूचकांक वर्ष के अंत में 130 प्रतिशत से ऊपर वित्तपोषित रहा। किसी की पेंशन नहीं कटी। ख़तरा कभी शोधन-क्षमता का था ही नहीं; वह उस गति का था जिससे एक सक्षम संस्था से नक़दी माँगी जा सकती थी।

नियामकों ने वहीं रेखा खींची। वित्तीय नीति समिति ने मार्च 2023 में अनुशंसा की कि देयता-आधारित निवेश कोष इतना संपार्श्विक भंडार रखें कि गिल्ट प्रतिफल में कम से कम 250 आधार अंक की वृद्धि सह सकें — सितंबर 2022 में अधिकांश कोषों के पास जो था उससे दोगुने से अधिक — और पेंशन नियामक ने उसी अप्रैल में यह मानक अपने दिशानिर्देश में लिख दिया (FPC, 2023)। इसके बाद बैंक ने अपना पहला प्रणाली-व्यापी अन्वेषी परिदृश्य चलाया, एक ऐसा अभ्यास जो दबाव में बैंकों और ग़ैर-बैंकों के आपसी व्यवहार का प्रतिरूप बनाता है, इस आधार पर कि 2022 की घटना एक समय में एक ही क्षेत्र देखने वाले किसी भी पर्यवेक्षक को दिखाई नहीं देती थी। बैंकिंग और बाज़ार विनियमन के बीच यही अंधा कोना 2023 में SVB और क्रेडिट सुइस की विफलताओं में भी दिखता है।

इस संकट में न कोई चूक थी, न कोई धोखाधड़ी, न कोई ऐसी संस्था जिसने अपने पास क्या है इस बारे में झूठ बोला हो। हर हेज ठीक अपनी बनावट के अनुसार चला। तीस वर्ष की गिरती दरों ने बस एक पूरे उद्योग को अपना मार्जिन ऐसी दुनिया के हिसाब से आँकना सिखा दिया था जिसमें लंबे गिल्ट चार दिनों में एक सौ तीस आधार अंक नहीं चलते, और ग्रोथ प्लान ने वे चार दिन दे दिए।