貨幣市場基金的誕生，1971—1983

1969年8月，在紐約金融區邊緣一間狹小的辦事處裡，兩位以為退休金出謀劃策為業的人，正盯著一道屬於算術而非見解的落差。國庫券的利率在百分之七以上。街角那家銀行的儲蓄存款利率是百分之五。信用風險解釋不了這個差別：銀行存款有聯邦存款保險，國庫券是對合眾國的債權，兩者都已接近錢所能達到的安全上限。真正解釋這個差別的，是一條寫於1933年、由聯邦儲備理事會執行的規則，而它約束銀行，不約束國庫券。

這兩人是布魯斯·本特和亨利·B·R·布朗，本特那個下午想到的事並不複雜。手裡有兩千美元的小儲戶買不了國庫券，因為它的最低面額是一萬美元；也買不了商業票據，因為它以十萬美元以上為一手。但共同基金買得起。把兩千美元的帳戶匯集起來，去買批發市場上的票據，再把收益率轉回去，對任何願意挪動一步的人來說，存款利率上限就不再重要了。

由這一觀察造出來的東西，花了四年才吸引到一點資金，隨後成了一個產業的種子，不到十年就從不足二十億美元長到兩千億美元以上。它抽乾了儲貸行業的存款，逼得聯邦儲備動用一部緊急信用管制法律，並使國會拆掉了自大蕭條以來統轄美國銀行業的利率管制體制。產品是一個支付貨幣市場利率的支票帳戶。爭的是誰有權決定現金的價格。

百分之五點二五的上限

Q條例是聯邦儲備對一項1933年立法命令的執行，該命令要求銀行不得以價格爭奪存款。國會認為1929年之前的利率戰把銀行推向了輕率放貸，其藥方便是給存款人能拿到的利率加一個蓋子。幾十年裡這個蓋子無關緊要，因為市場利率一直在它以下。到二十世紀六十年代後半段，情況不再如此。

進入七十年代初，儲蓄存款利率上限為百分之五點二五，同時為保護住房抵押貸款機構，儲貸機構獲准比商業銀行高出四分之一個百分點。國庫券只給百分之四時，沒有儲戶在意。它給到百分之八、後來給到百分之十五時，這個上限就變成了一道向不懂如何脫身的人徵收的稅。R·奧爾頓·吉爾伯特在該條例廢止之後評估它究竟成就了什麼，結論是它把小儲戶的收入轉移給了借款人和銀行股東，卻沒有讓銀行安全性有任何可測量的改善 (Gilbert, 1986)。

躲開上限對機構容易，對家庭困難。企業財務主管去買商業票據。富裕個人在招標中直接買國庫券。一位手握四千美元的小學教師只有一本存摺，別無選擇，因為凡是支付市場利率的工具，最低面額都把她擋在門外。這個上限不只是利率的蓋子，它是一個只箍住最沒有錢的人的蓋子。

沒人想要的基金

本特和布朗設立了儲備基金並向證券交易委員會遞交了註冊檔案，隨後發現，一個監管機構面對一種真正新型的投資公司時，動作有多慢。關於開業時點的記載有一處值得點明的分歧：兩位合夥人把基金的開始定在1971年，而委員會核准其註冊是在1972年底，此前它花了很長時間審查一隻開放式基金只持有短期債務、卻要隨時應贖回請求交付現金的結構是否說得通。

無論按哪種說法，錢都沒有來。基金的開支超過了它的管理費收入，兩位創辦人為維持它運轉背上了大約二十五萬美元的債務。一件全部賣點就是比銀行帳戶高三個百分點收益率的產品，結果幾乎無法向它本要服務的人講清楚，也無法透過那些售賣其他一切產品的經紀人賣出去，因為一隻按百分之零點五收取管理費、給出百分之七收益率的基金，付不出推銷員的佣金。

救它的是新聞。1973年1月，《紐約時報》刊出一篇介紹該基金的文章，到那年年底儲備基金的規模約為一億美元。約瑟夫·諾切拉記述美國家庭如何被拉進證券市場，把這一刻視作轉折點：散戶投資者由此知道批發資金的收益率她也能拿到，也知道銀行從未提起過這件事 (Nocera, 1994)。

追隨者很快出現，其中一家加上了比收益率更要緊的功能。1974年，富達推出富達每日收益信託，這是第一隻允許持有人憑餘額開出支票的貨幣市場基金。這一項行政安排把整個品類從一種投資變成了活期帳戶的替代品。儲戶不必再在流動性與回報之間取捨，她可以在一筆隨時能花的餘額上拿到貨幣市場利率。

存款外流

1974年之後的增長緊貼著市場利率與Q條例上限之間的差額，貼得幾乎沒有留下爭論因果的餘地。貨幣市場基金資產在1974年底約為十七億美元，直到1977年下半年一直停在三十億至四十億美元之間，那幾年短期利率回落，收益率優勢變薄。隨後短期利率攀升，基金便垂直拉起。

蒂莫西·庫克與傑里米·達菲爾德1979年在里士滿聯邦儲備銀行撰文，當時增長仍在加速，他們把問題寫進了標題：貨幣市場基金究竟是 "a reaction to government regulations or a lasting financial innovation?"，也就是對政府監管的反應，還是一項持久的金融創新？他們的答案是兩者皆是，而這個區分對政策很重要，因為純粹的監管套利會在監管消失的那一刻崩塌 (Cook and Duffield, 1979)。

這些數字來自對統計範圍界定並不一致的各種彙編：有的只涵蓋應稅基金，有的把免稅基金和機構工具也算進去；1980年的數值尤其只是一個下限，取自當時的敘述性記載，而非經過勾對的年末序列。請讀它的形狀，不要讀小數位。到1982年底，貨幣市場基金持有全美共同基金資產的約百分之七十四，而1974年這個比例只有百分之五左右。整個行業圍繞一件現金產品重排了自己。

這些錢從哪裡來，對正在失去它們的機構毫無懸念。儲貸機構用法律禁止重定價的存摺存款去支援三十年期住房抵押貸款，當儲戶轉向一隻給百分之十一的基金時，它們不違法就跟不上。脫媒是比較客氣的說法。後果直接通向1980年至1995年摧毀一千家機構的儲貸危機，而沃爾克領導的聯邦儲備決定讓短期利率漲到該漲的地方以折斷通脹，把這一後果磨得更鋒利。國庫券給百分之六時，百分之五點二五的上限還撐得住；到百分之十六，它就是一張拆遷令。

信用管制法

1980年3月14日，在卡特總統的批准下，聯邦儲備理事會做了一件在投資公司監管史上沒有先例的事：它對貨幣市場共同基金設定了特別存款要求。基金須把該日之後總資產增加額的百分之十五無息存入聯邦儲備。

授權來自1969年《信用管制法》，該法規定，凡總統認定為控制通脹所必需，理事會即可 "regulate and control any or all extensions of credit"，即規制並管控部分或全部信用投放。斯泰西·施雷夫特對1980年這套辦法的重建，記錄了理事會對自己正在對信用總量做什麼理解得多麼有限，以及效果超出理事會任何人預測的速度有多快 (Schreft, 1990)。有的基金停止接受新投資者。另一些則開出平行的工具，它們在3月14日並無資產，因而也沒有衡量增長的基數。這項要求在開始四個半月之後，於1980年7月28日解除。

設定它十七天後，同一屆政府簽署了使它失去意義的立法。1980年3月31日透過的《存款機構放松管制與貨幣控制法》設立了一個委員會，在六年內分步取消Q條例的利率上限。國會看過這場套利，決定從另一頭把它關上：不是向基金加負擔，而是讓銀行去競爭。

每股一美元

貨幣市場基金之所以有用，靠的是一項細看之下屬於小小會計虛構的慣例。基金持有市值會波動的債務，卻把每股價格報為恰好一美元，並把波動當作收益派出去。兩種技術支撐著它：一是攤餘成本法，證券按買入價並向面值方向調整後計價；二是分幣四捨五入，只要每股價值沒有比一美元低出半分以上，就仍報為一美元。

在要求組合證券按市價估值的1940年《投資公司法》之下，這兩種技術都談不上顯然合法。基金申請豁免令；委員會自1978年11月至1979年3月舉行聽證；申請人提出接受期限與信用質量條件的和解方案，豁免自1979年起陸續簽發。1982年委員會提出一條通用規則，並在1983年7月11日透過了2a-7規則——一段一千八百餘詞的條文，此後一直管轄著世界上最大的現金池。

這項虛構維持了很久。它第一次破裂是在1994年，社群銀行家美國政府貨幣市場基金——一隻規模約八千萬美元的機構基金，持有約三千五百萬美元由聯邦機構發行的結構化票據——隨著利率上行損失了約百分之四的價值，再也回不到一美元。這一幕屬於聯邦儲備七次加息在1994年造成的債市潰敗。後果重得多的一次失敗發生在2008年9月：由布魯斯·本特創辦的公司管理的儲備主要基金，在聯邦儲備拒絕救助一家有158年曆史的公司之後雷曼兄弟提交破產申請的那個上午，手裡握著七億八千五百萬美元的雷曼兄弟商業票據，兩天後跌破一美元。布魯斯·本特活到了親眼看見自己創辦的公司演示出自己這件產品的核心弱點。

1982年12月

國會用1982年12月14日簽署的《加恩－聖傑曼存款機構法》收了尾。該法允許銀行與儲貸機構開設貨幣市場存款帳戶：沒有利率上限，有聯邦保險，每月最多六次轉帳。自1933年以來，銀行第一次可以對上貨幣市場基金的收益率，還能在上面加一層政府擔保。

反應立刻出現，並且只有一個方向。1983年5月12日，證券交易委員會主席約翰·沙德在演講中報告，新設的銀行貨幣市場帳戶與超級NOW帳戶在五個月裡 "grew from scratch to over $370 billion"，即從零增長到三千七百億美元以上，同期貨幣市場基金減少五百四十億美元，即百分之二十四，降至一千六百八十億美元。庫克與達菲爾德的問題以最不含糊的方式得到了回答：撤掉監管，很大一部分錢就回家了。

是很大一部分，不是全部。基金規模在一千七百億美元附近穩住，隨後重新增長，因為這件產品已經獲得了與Q條例無關的用途：企業資金管理、券商帳戶的自動歸集餘額、機構在不把信用風險集中於一家銀行的前提下大額存放現金的去處。Q條例餘下的上限在1986年3月31日到期，只剩下不得對活期存款付息這一條禁令。基金仍舊繼續增長，九十年代越過一萬億美元，二〇二〇年代越過六萬億美元。

上限教給人的事

本特與布朗的洞見不是關於利率的。它是說，價格管制會為任何能合法站到它外面的人造出一門生意，而把普通儲戶留在管制之內的，只有國庫券的最低面額這一件事。用一個集合投資工具移走面額門檻，管制剩下的物件就只有還沒聽到訊息的人。

同樣的邏輯幾乎在每一個受監管部門與不受監管部門提供同一種經濟服務的市場裡重現。本特的基金與1976年約翰·博格爾的第一指數投資信託都是一場押注：押散戶投資者終將注意到一個算術事實，而既有行業沒有動機去指出它。兩者都等了好幾年才有人注意。兩者最後都重塑了曾經忽視它們的機構。

亨利·布朗在2008年去世，那時距他公司名下的基金跌破它本為守護而生的那一美元只有幾周。他與本特發明的那項慣例——一份價值恰好一美元、當日可贖、支付貨幣市場昨天所付利息的份額——至今仍是承託美國企業數萬億美元現金的管路，而追到最後，它依然只是一條四捨五入的規則。