住宅抵押貸款證券的誕生，1968–1986

1974年，俄亥俄州一家儲貸協會把它的抵押貸款放在檔案櫃裡。每一筆都是一個具名家庭以固定利率作出的三十年承諾，彼此在法律上互不相干；即便這家機構需要現金，它也賣不掉這些貸款。買家並不存在，因為買入意味著要僱人去讀幾百份信用檔案、核對幾百份估價報告，然後按月用郵政方式收取幾百筆還款。抵押貸款是這樣一種資產：你把它放出去，然後與它相伴，直到它到期、提前還清或者違約。

大約十年之後，這句話不再成立，而這一變化與其說是一項發現，不如說是一連串法律許可。1970年來了一項聯邦擔保，1981年來了一條稅法條款，1983年來了一種結構化技術，1984年來了一部排除州法的法律，1986年來了一次稅法修訂。每一步都拿掉了機構投資人不能持有別人抵押貸款中一份份額的某一個理由。到最後，三十年期的美國住宅貸款已經被改造成一份日本保險公司可以在螢幕上買入的債券。

拆分房利美

房利美自1938年起就是一個政府機構，專門買入由聯邦住宅管理局承保的抵押貸款，而這些貸款計入一張要反映進聯邦預算的資產負債表。到1960年代後期，越南戰爭與「偉大社會」計畫爭奪同一塊會計空間，這張資產負債表就成了政治上的累贅。

1968年《住宅與都市發展法》用拆分解決了這個問題。房利美被改組為一家由股東持有的公司，由國會特許但不進聯邦帳本，獲准買入符合明列承保標準的常規抵押貸款。政府職能則移交給住宅與都市發展部內部新設的一個機構：政府全國抵押貸款協會，從來沒有人把這個名字唸過第二遍。

吉利美在拆分中得到的東西很窄，而結果證明是決定性的。它不能大規模買入抵押貸款，也不能持有很大的組合。但它可以以美國財政部的完全信用作擔保，為獲批的私人貸款機構發行、並由聯邦住宅管理局承保貸款和退伍軍人管理局擔保貸款所組成的資產池支持的證券提供擔保。這個機構不是買家。它是一台信用替換機器。

1970年，它為第一檔這樣的證券提供了擔保。結構是過手式：貸款機構把有政府保險的抵押貸款集合成池，把該池的不可分割權益賣給投資人，然後把每月從借款人處收到的本金與利息扣除服務費後轉付給這些權益的持有人。吉利美保證這筆款項按期到帳，無論借款人是否繳付；這意味著持有人不需要了解池中那些家庭，不需要了解貸款機構，也不需要了解那個街區。

這就是這項創新的全部，值得明白地說出來，因為它太常被描述為金融工程。並沒有工程。一個政府機構同意吸收一個既定資產池的信用風險，並藉此把幾百次各自獨立的盡職調查，換成了一次對財政部的信任。

沒人買得了的憑證

常規抵押貸款，也就是沒有聯邦保險外衣的那些，是一個更大的市場，而它沒有這樣的擔保人。1970年《緊急住宅金融法》造了一個出來：聯邦住宅貸款抵押公司，其設立初衷是服務儲貸產業，從出生起就被叫做房地美。1971年它發行了第一份抵押貸款參與憑證，這是由普通的、未投保的住宅貸款組裝起來的第一檔過手證券。

整個1970年代，發行量都不大，而障礙不在投資人的胃口，而在法律。美國的機構投資人並不能自由選擇持倉。一家州註冊的保險公司、一家儲蓄銀行、一檔公共退休基金和一位受託人，各自受合法投資法令的約束，這些法令逐項列舉了允許持有的資產，而它們的起草年代裡，允許持有的資產是政府債券、公司債券和不動產。一份抵押貸款池的參與憑證都不屬於其中任何一類。各州的證券法，即藍天法，又在此之上加了登記要求。

理查德·格林與蘇珊·瓦克特對這一時期的論述，把這一點當作關於美國抵押貸款的核心事實：它的形態是法律與監理選擇的產物，而不是借款人偏好的產物；而在美國佔主導地位的那種長期固定利率、可提前償還的貸款，在別處都不曾以可比的規模存在 (Green and Wachter, 2005)。這項工具必須先被合法化，才能被流動化。

所羅門兄弟搭起一個交易檯

劉易斯·拉涅利1968年以兼職身分進入所羅門兄弟的郵件室，到1970年代中期，他手上做的是一門不時髦的生意。在華爾街，抵押貸款被視為屬於儲貸機構的一項昏睡的公用事業。拉涅利的堅持是，這門生意可以用分析來處理，而不是靠感情。「抵押貸款是數學的事，」他對同事們說，並在這個前提上建起了一個研究部門。

1977年，所羅門與美國銀行發行了第一檔私人品牌住宅抵押貸款證券，一個完全沒有政府擔保作後盾的常規貸款池。拉涅利在同一時期造出了「證券化」這個詞，這是金融行話中作者可考的罕見例子。他本人的回顧把早期市場描述為：產品已經存在，而買家在法律上被擋在門外，這是任何推銷都解決不了的問題 (Ranieri, 1996)。

解決它的是利率。儲貸協會用不斷重新定價的存款來給三十年固定利率抵押貸款融資，這種期限錯配在短期利率低於貸款票面利率時有利可圖，反之則致命。到1981年，這一錯配劇烈反轉，全產業的機構一邊持有以8%或9%放出的貸款，一邊要付給存款人高得多的利息；這一擠壓在儲貸危機中得到考察，而它直接由伏克爾的反通膨造成。

在同樣的貸款以16.63%放出的年份裡，一家持有1977年那筆8.85%抵押貸款的機構，手上拿著的是價值遠低於面值的資產。賣出意味著認列損失，認列損失意味著報出這家機構並不希望報出的資本數字。

造出市場的那項稅收優惠

國會在1981年9月30日移走了那個障礙。該條款允許出售抵押貸款的儲貸機構，把由此產生的損失按這些貸款的剩餘期限攤銷，而不必立即認列，從而把一個當場的窟窿變成了緩慢的滴漏。要享受這項好處，機構必須真的賣出。賣掉之後再以相近價格買入別家的貸款，儲貸機構就留下了大體相同的經濟狀況、一份刷新過的稅務處境，以及帳面上一筆已實現的損失。

結果是數千億美元的換手，其中幾乎沒有哪一筆源自對住宅市場的看法。儲貸機構賣出，是因為稅法為此付錢；買入，是因為它們想把資產拿回來。所羅門兄弟就站在中間。那個十年後期進入該公司的麥可·路易士記錄道，抵押貸款交易檯的交易員估計，他們的利潤中有50%到90%只是來自承接儲貸機構交易的另一方 (Lewis, 1989)。

這對一家造市業務而言不算好聽的描述，同時也是二級抵押貸款市場取得那種足以讓它有用的深度的途徑。一個不斷成交的交易商會累積庫存、定價慣例、分析能力和客戶名單。等到稅收驅動的換手平息下來，抵押貸款過手證券已經成了一個自帶交易基礎設施的資產類別，而不再是一件四處尋找基礎設施的產品。

整個1970年代都以自己名義舉債、充當組合貸款人的房利美，在1981年發行了它的第一檔住宅抵押貸款證券，採用了與其同胞機構開創的相同的擔保加過手模式。吉利美的發行額在1985年達到460億美元，並在當年佔到全部存量住宅抵押貸款證券的54%。

把資產池切成分層

過手證券有一個任何擔保都修不好的缺陷。美國借款人可以隨時提前償還抵押貸款而不受罰，而且在利率下行時最為踴躍，而那恰恰是投資人寧願留住高票息的時候。過手證券的每一位持有人都按份額分攤這一提前還款風險。想要長存續期間的退休基金和想要短存續期間的貨幣基金被提供了同一個不確定的平均存續期間，兩邊都沒有得到自己需要的東西。

1983年，第一波士頓與所羅門兄弟為房地美搭出了一個以再分配解決此事的結構。擔保抵押貸款憑證持有同一個資產池，卻按收取本金的優先順序對其發行若干層級的債券。早期的本金償付先流向第一層，直到該層被清償，再流向第二層，依此類推。由此產生的證券確實具有不同的到期特徵：第一層無論借款人怎麼做都是短的，最後一層吸收了不確定性的大部分，並按此定價。

提前還款風險並沒有減少。它被分了類，並賣給了最不在意它的人。按優先順序把資產池切成分層的同一邏輯，十年後被應用於信用而非時點，當時摩根大通搭建的結構在信用違約交換的發明中得到追溯。

法律追上來了

隨後兩部法律移走了餘下的壁壘，而兩者都技術得足以完全沒有引起公眾注意。

1984年《二級抵押貸款市場促進法》直接處理了合法投資的問題。它的第106條排除了各州對投資級抵押相關證券的藍天登記要求和合法投資限制，使州註冊銀行、保險公司、退休基金和受託人能夠以與政府債券相同的地位買入這些證券。各州保留了在七年內重新施加自身限制的權利，但很少有州這樣做。一類對美國大多數機構投資人在法律上無法取得的資產，透過聯邦法的排除變得可以取得。

1986年《稅制改革法》解決了第二個問題。像擔保抵押貸款憑證這樣的多層級結構在稅法中位置尷尬，有被當作應稅法人對待的風險，因而可能在借款人與投資人之間多出一層稅。該法授權設立不動產抵押投資管道，自1987年起可用；它持有一個固定的抵押貸款池，發行多個層級的權益，而不承擔實體層面的稅負。

這個結構預設了什麼

每一步都是針對某個具體阻礙的窄幅修補，而其總和是一套建立在無人被要求為之辯護的預設之上的體系：底層貸款的信用品質是別人早已解決的問題。吉利美的擔保以法律使之成真。房地美與房利美以買入時執行的承保標準使之成真。私人品牌市場以次順位化、以及後來以評等機構的意見使之成真。

聯邦存款保險公司對那個十年的回顧指出，儲貸產業的困境在成為信用問題之前很久就已經是利率錯配問題，而監理上的應對處理的是後者，前者卻早已被資本市場解決了 (FDIC, 1997)。證券化是這個故事裡成功的那部分。一家賣掉貸款、買入證券的儲貸機構，不再需要以五年期的融資基礎承擔三十年的存續期間風險。

這套機器裡沒有包含的，是一個自己的錢取決於這些貸款好不好的當事方。一個在九十天內賣掉每一筆貸款的放款機構，對借款人的收入是否真實沒有三十年的利害。只要政府機構或其承保標準還站在幾乎每一個資產池的背後，這個缺口就看不見；而當私人品牌發行大到可以離開它們獨自運轉時，它就成了2008年危機的中心機制。

吉利美成立於1968年，直到四十二年後的2010年7月，其存量證券才突破1兆美元。它在1970年發明的這項工具，花了十年才讓多數投資人在法律上可以持有，又花了十年才成為美國住宅債務被持有的預設形式。俄亥俄州那只檔案櫃被清空，不是因為有誰決定抵押貸款應該變成債券，而是因為一位又一位官員各自從法令裡刪掉了一句話。