佩科拉委员会：催生美国证监会的听证会，1932–1934

1933年2月21日上午，一位曾任曼哈顿助理地区检察官的律师，询问纽约国民城市银行董事长查尔斯·E·米切尔在1929年拿了多少报酬。米切尔来华盛顿时，原以为只需驳斥针对本行债券部门的笼统指控，周末之前便可返回。他作了回答，又被追问，连支撑这一答案的算法也被一一盘诘，四天之后他辞职了。听证厅之外，美国的银行体系正在度过它运转的最后一周。密歇根州已于2月14日关闭银行，马里兰州在2月25日跟进，到3月6日，全国所有银行都将依总统公告停业。

费迪南德·佩科拉时年五十岁，生于西西里的尼科西亚，五岁随家人来到纽约，整个1920年代担任纽约县首席助理地区检察官，起诉过非法证券经纪行，1929年竞逐地区检察官一职未能如愿。他在前一个月以月薪255美元受聘，任务是为三任法律顾问都未能推动的参议院调查收尾。结果他主导这项调查长达十五个月，留下约一万两千页印行的证词，并为三部联邦法律和一个新设机构提供了事实基础。

赫伯特·胡佛想要的那项决议

参议院第84号决议于1932年3月4日通过，其最初目的与这场调查后来的样子几乎毫无关系。胡佛确信是卖空者在压低股价、拖延复苏，他希望参议院银行与货币委员会揭露卖空势力。主持该委员会的南达科他州共和党参议员彼得·诺贝克本行是筑路承包商，对证券并无特别专长。他的第一任法律顾问辞职了。第二任是费城律师威廉·A·格雷，1932年整个春天都在追查卖空假说，最终确认空头是症状而非病因。

到1932年秋天，调查陷入停滞，委员会即将随本届国会一同终结。连自己席位也已失去的诺贝克想再试一次，需要一位肯在三月即告到期的授权下领取书记员薪水的法律顾问。佩科拉接下这份工作，前提是写出一份结案报告然后封卷。

可他读了卷宗。在国民城市公司的承销档案里，他确信委员会一直在调查市场的错误一端：问题不在1930年卖空股票的人，而在最初制造并分销这些证券的机构。迈克尔·佩里诺对这场听证会的叙述，追溯了调查重心在那六周里如何彻底转移——从搜捕破坏者，变成对分销机器的一次审计（Perino, 2010）。

阳光查理

米切尔是推销员型银行家的典型。在他主持下，国民城市依托五十多个城市的分行网络，建起一支约三百五十人的零售证券推销队伍，向前来开立储蓄账户的储户兜售债券。该行的证券子公司国民城市公司成立于1911年，正是因为国法银行被禁止直接经营证券业务；它通过一项信托安排，作为由同一批股东持有的独立法人运作。

佩科拉的讯问确立了一连串此后再无争辩余地的事实。米切尔仅1929年一年就从本行的经营奖励基金中支取了一百多万美元，1927年至1929年间合计约三百五十万美元，而该基金的支付额是按包含出售本行股票所得在内的利润计算的。1929年末，在国民城市股价崩落之际，他把自己持有的一万八千三百股以远低于成本的价格卖给妻子，入账约二百八十万美元亏损，当年分文未缴联邦所得税。此后他又从妻子手中买回了这些股票。按当时有效的税法，这笔交易尚可辩解；作为证词，它是致命的。

该行对待自家职员的方式更糟。股灾之后，国民城市向持股化为乌有的高级职员发放了约二百四十万美元的无息贷款——所谓的士气贷款——抵押品正是那些已无价值的股票，且从未真正催收。听信推销员建议而买入国民城市股票的储户，却得不到任何这类通融。

米切尔于1933年2月26日辞职。他因逃税被起诉受审，1933年6月获判无罪，理由是卖给妻子的交易属实。此后联邦政府以民事途径追索多年，最终收回一百一十余万美元。

跌到五美分的秘鲁债券

薪酬问题占据了头条。但真正左右最终立法形态的是秘鲁。

1927年至1928年间，国民城市公司分三次承销并向美国投资者出售了约九千万美元的秘鲁政府债券。佩科拉调出了该公司内部的信用评估文件。曾赴秘鲁实地考察的国民城市副总裁维克托·舍佩勒写道，秘鲁是 "an adverse moral and political risk"，偿债记录不佳，财政秩序长期紊乱。债券仍旧通过那张兜售储蓄存单的分行网络向公众发售。到听证会召开时，秘鲁已经违约，这些债券的成交价约为面值的百分之五。

委员会还查出，在贷款安排期间，国民城市方面向秘鲁总统奥古斯托·莱吉亚之子胡安·莱吉亚支付了约四十五万美元。第二桩是该行的古巴糖业敞口。国民城市没有核销约两千五百万美元无法收回的贷款，而是设立通用糖业公司来接手这些贷款，把损失挪出公布的资产负债表，也挪出了股东的视线。

由这些材料引出两项结构性结论，二者都写进了法律。其一，兼营放贷与证券分销的银行，始终面临把自身不良贷款通过向储户售债来展期的诱惑。其二，若发行人的状况只有承销商知情而他人一无所知，投资者便无从为这种证券定价。

宣誓作证的摩根家族

小J.P.摩根于1933年5月23日出席，这是这家公司的掌门人首次接受公开讯问。他宣读的书面陈述，其核心一句并非为某笔交易辩护，而是为一种制度辩护："I state without hesitation that I consider the private banker a national asset and not a national danger."

可有两项揭露盖过了这句话。摩根的合伙人在1931年和1932年未缴纳联邦所得税，因为他们依照人人皆可援用的条款结转了亏损。公司守法，但对一个正处于萧条第四年的国家来说，那样的法律显得无从辩护。接着是优先名单。在1929年联盟公司与标准品牌公司的发行中，摩根按远低于上市后即时成交价的发行价配售股票，受配名单上有卡尔文·柯立芝、时任联邦最高法院大法官欧文·J·罗伯茨、查尔斯·林德伯格、伯纳德·巴鲁克、威廉·吉布斯·麦卡杜、牛顿·D·贝克和约翰·J·拉斯科布。

这套安排并无违法之处。委员会也不需要它违法。若某些买家以一个价格拿到发行物，公众以另一个价格拿到，这样的市场便不是可以合理劝请公众进入的市场。听证会让从未读过招股说明书的人也直观地明白了这个命题。6月1日，一名公关人员在记者镜头前把身高二十七英寸的马戏团演员莉娅·格拉夫放到摩根膝上；照片登遍各处，摩根家族的威仪没能挺过这一幕。

大通的那笔卖空

大通国民银行管理董事会主席阿尔伯特·H·威金在当年秋天出庭作证。1929年股灾期间，他通过自己掌控的六家私人公司之一谢马公司，卖空了四万二千五百零六股大通国民银行股票，这六家公司中有三家出于税务考虑注册在加拿大。资金由大通自己提供。他做空自己经营的机构，获利约四百万美元，其间领取二十七万五千美元年薪，退休时还可享有由他自己的董事会表决通过的每年十万美元退休金。揭露之后，他于1934年1月放弃了这笔退休金。

《证券交易法》第16条——要求高级职员、董事和大股东申报自身交易并交出短线交易收益，并禁止内部人卖空本公司股票——有时被称为威金条款，这并非偶然。乔尔·塞利格曼所著证交会制度史，追溯了这些条文的起草如何紧贴听证记录中的具体事件，而非依据任何一般性的市场失灵理论（Seligman, 1982）。

佩科拉就任法律顾问时，该指数为59.93，是自1890年代以来最低的年末读数，仅略高于1928年收盘水平的五分之一。这个数字正是整桩事件的政治前提。1928年不可想象、1930年仍属艰难的立法，之所以能在1933年和1934年顶住交易所与投资银行的有组织反对而获通过，是因为为既有惯例辩护的那部分选民，已与他们的投资组合一同被清算。1929年10月的股灾及其后漫长的下跌造就了听众，佩科拉提供了剧本。

三部法律

罗斯福于1933年3月29日向国会提交证券问题咨文，用一句后来成为整套方案标准概括的话阐明了原则："This proposal adds to the ancient rule of caveat emptor, the further doctrine 'let the seller also beware.'" 1933年5月27日签署的《证券法》要求新的公开发行必须注册并提供招股说明书，并就重大不实陈述令董事、承销商和会计师承担民事责任。执行权最初交给联邦贸易委员会。

三周之后，《1933年银行法》强制实行了佩科拉的国民城市材料所具体呈现的那种分离：商业银行获得一年时间剥离其证券子公司，吸收存款与承销业务之间的那道墙屹立了六十六年。银行子公司是否真的售出了比独立券商更差的证券，几十年后才成为一个实证问题，而数据给出的答案与听证会的暗示并不一致：1920年代由银行子公司承销的债券，违约率低于独立投资银行承销的债券（Kroszner and Rajan, 1994）。1933年的国会所针对的，是它在宣誓证词中亲眼看到被描述出来的利益冲突，而不是它自己测算过的违约率。

6月6日签署的《1934年证券交易法》完成了结构性的工作。该法创设证券交易委员会，把1933年法的执行权移交给它，要求交易所和上市公司注册，规定定期信息披露，授予联邦储备体系保证金管理权，并取缔了听证会逐只股票整理出来的操纵手法——对敲、相对委托、坐庄。理查德·惠特尼领导的纽约证券交易所在1934年春天全程抗争，争到了关于自律监管的让步；而这位交易所主席四年后因侵吞客户账户资金身陷辛辛监狱。

佩科拉于1934年7月2日宣誓就任该委员会首批五名委员之一，主席是约瑟夫·P·肯尼迪，而此人的财富有一部分正来自新机构应当查处的那种坐庄操作。佩科拉任职六个月，于1935年1月转任纽约州最高法院法官，他对工作推进的节奏感到失望，也对自己未能获得的那个职位感到失望。

这份记录厘清了什么

1933年美国在外流通的证券中，约有三分之一是此前十年间发行的，其中许多由那些翻开自家档案便知情形不妙的机构售出。听证会所记录的并非某一个恶人，而正是这种信息不对称。文森特·卡罗索所著美国投资银行业史指出，1933年以前，这一行业的辩护者何等彻底地依赖一种说法：仅凭声誉就足以约束承销商（Carosso, 1970）。国民城市的债券档案终结了这一说法。

1939年执笔时，佩科拉把这套机制说得很明白："Legal chicanery and pitch darkness were the banker's stoutest allies." 法律上的花招留存了下来；他的委员会大体拿走的是黑暗，办法是要求把公司内部早已知晓的事实写在买方看得到的地方。1933年和1934年的改革之所以建立在信息披露和注册之上，而非审批或牌照之上，原因在此；一套为坐庄者与非法经纪行的市场所设计的披露制度，至今仍在规范一个电子化市场，原因也在此。

这股浪潮的影响越出了证券法。1932年3月伊瓦尔·克鲁格火柴帝国的崩塌及其后的审计，为独立注册会计师审计提供了论据，1933年法将其定为强制要求。在一项平行的联邦贸易委员会调查中被审视的塞缪尔·因萨尔公用事业金字塔，催生了《1935年公用事业控股公司法》。

诺贝克的委员会是为找出做空美国的人而召集的。它找到的却是把证券卖给美国的人，而这两项调查之间的差别，正是寻找替罪羊与建成一个运转的监管国家之间的差别。佩科拉为这项工作所得的酬金，还不及他的讯问所揭露的那批秘鲁债券一天的利息。