1873年大恐慌：杰伊·库克的铁路债券如何拖垮美国经济

一封电报

1873年9月18日星期四上午11时，费城杰伊·库克商行的一名书记员把一封来自纽约分行的电报递给了他的雇主。股票正在下滑。德雷克塞尔-摩根商行已通知不再接受北太平洋债券作为抵押。库克最年长的合伙人已经把纳索街纽约分行的大门锁上，以阻止储户冲向柜台。五年前被誉为"南北战争财政家"的人物——他的推销员将四亿多美元的美国财政部5-20债券送进北方家庭口袋的银行家——杰伊·库克读完电报，走到位于费城三街与栗树街交叉口的本店门口，下令关门。中午时分，杰伊·库克商行停止支付。半小时之内，消息传遍整个华尔街，纽约证券交易所的交易场陷入了一位见证人所说的"如同建筑物倒塌般的轰鸣"。

两天后，9月20日星期六上午，纽约证券交易所管理委员会决议停盘。交易所直到9月30日星期二才重新开市。整整十个日历日。这次关闭是第一次世界大战之前交易所历史上最长的一次计划性停盘 (Mixon, 2008)。当交易恢复时，恐慌已经演变为银行危机，而那场银行危机随即固化为按全国经济研究局的算法持续到1879年3月的六十五个月衰退——是1930年代之前美国历史上最长的一次收缩 (Rezneck, 1950)。

卖战争的银行家

要理解为什么费城的一家合伙人商行能够引发整个大陆的恐慌，必须从1862-1865年的债券推销运动讲起。财政部长萨蒙·蔡斯需要在一个没有真正零售债券市场的国家销售数亿美元的联邦5-20债券，他以四分之一个百分点的佣金聘库克为财政代理人。库克招募了2,500名次级代理人，在乡村报纸上刊登广告，说服北方各州的家庭以50美元和100美元的面值购买政府债券。到1865年时，他向约一百万名认购者分发了将近16亿美元的联邦证券——任何国家都未曾见过的真正的大众债券市场。他在那几年积累的声誉，是其战后所有事业的全部抵押。

战争结束后库克把同样的机器转向私人铁路融资。1869年他的商行与北太平洋铁路公司签订承销合同，承建一条从苏必利尔湖畔德卢斯到太平洋沿岸普吉特湾的2,000英里铁路。这条线路在1869年之时穿越的领土在明尼苏达以西没有任何具规模的城镇。线路所附带的联邦土地拨赠为4,700万英亩，相当于整个新英格兰的面积。库克提议销售1亿美元的北太平洋7.30%金债券——所谓的"七厘三"——给当年买入联邦5-20债券的同一批家庭，以及曾按面值接收南北战争债券的德国和荷兰储户，以此为建设融资。

他卖的不是铁路。按其招股说明书的话说，他卖的是"西北的帝国"——麦田、木材、铜矿，以及一条通往亚洲贸易的美国横贯通道的前景。该线路最终将服务的城镇大多在彼时尚未测绘成图。

战后的建设激增

1867年至1873年间，美国铁路里程从约39,000英里增至74,000英里，六年间几近翻倍。高峰为1871和1872年，每年铺设里程超过7,300英里——直到1880年代美国都未再达到的建设速度。这些里程的大部分都是通过在海外销售的债券融资。到1873年，欧洲投资者持有约15亿美元的美国铁路债券，德国和荷兰的持有量集中于新建的横贯线路 (Nelson, 1986)。

这张图展示了之后每一次基础设施狂热中都会重演的精确顺周期格局——1925年佛罗里达土地、1920年代末的公用事业控股公司、1990年代末的光纤铺设、2003-2006年的住房热潮。建设在信用收紧前夕达到顶点，二十四个月内便崩塌至顶点的一小部分。1874年至1877年的四年间平均铺设量为每年约2,200英里，不及1871年峰值的三分之一。

支撑这场繁荣的资本流入并不均匀。1869年至1872年间，欧洲储户——主要是德国、荷兰和英国——以前所未有的规模购买美国铁路债券。两个相互连结的事件终结了那一资本流入。第一是普法战争赔款。1871年5月《法兰克福条约》签订后，法国同意向德国支付50亿金法郎——是当时欧洲历史上最大的一次现金转移。这项转移于1871至1873年间进行，吸纳了德国储蓄的大部分进入法国汇票和德国国债。第二是赔款金部分资助的维也纳和柏林投机繁荣——所谓"创业时代繁荣"——在1873年5月9日维也纳交易所崩盘后破灭。到6月，德国银行已收回贷款并拒绝任何新的美国铁路承诺。

库克商行整个1873年夏天都在努力把北太平洋七厘三的第二批推向市场。库克本人写下了关于即将到来的欧洲认购的乐观公开信——但那些认购始终没有到来。8月时，他的费城本店为支付施工队工资，按面值压住未售出的债券向铁路放贷。9月初，他用从纽约借入的隔夜回收资金为这些贷款融资。9月8日，纽约仓库证券公司因不良铁路抵押品破产；9月13日，凯尼恩、考克斯商行因加拿大铁路债券破产；储户开始从一切已知涉足铁路债券业务的商行中提取现金。库克最后倒下，是因为他最大。

《铸币法》与货币供给

另一项立法对债券市场起着相反的作用。1873年2月12日国会通过了《铸币法》。这部看似不起眼的法令终结了白银的自由铸造，把美国转入事实上的金本位。法案是由财政部官员而非国会议员起草的，多数议员投票时并不理解其含义。西部白银矿主和粮食带农民一年后注意到这一变化时，称之为"73年的犯罪"。

机制很简单。法令之前，任何人都可以把银锭带到美国造币厂，按银16盎司对金1盎司的法定比率铸造为法定银元。法令之后，只有黄金可以自由铸造。整个1870年代世界白银产量上升，银矿主的产物与国家货币基础之间的脱节成为大平原最大的政治怨愤。随后流通货币的收缩——从1865年战时人均约30美元的高峰降至1879年的约19美元——使所有在繁荣期签订的固定利率农场抵押在实质上越来越沉重。1873-1879年的通缩按批发价格平均每年约负3.5%。1872年以8%借款种植艾奥瓦玉米或堪萨斯小麦的农民，按实质计算偿还的利率超过11%，许多县的现金收入已被砍半。

关闭之后

9月30日纽约证券交易所重新开市时，即时的恐慌已过，但这个国家工业所依赖的信用机器已经损坏。1873年10月和11月，挤兑从纽约蔓延至费城和匹兹堡。第一年结束时，364家国民银行中有57家停业或破产，旁边还有数十家州立银行和私人机构倒闭 (Sprague, 1910)。其后两年又削去了相当数量。

工业活动也同步收缩。萧条最低点1876年时失业率约为14%，东部制造业各州非农就业率明显更高 (Lebergott, 1957)。1873至1876年间生铁产量下降27%。纽约市救济专员报告1873-1874年冬约有9万名失业者，其中数千人在1874年1月13日在汤普金斯广场示威，被骑警驱散。汤普金斯广场的棍棒激进化了一代城市劳工，并直接导致1877年7月的全国性大铁路罢工——美国历史上的第一次全国工业罢工。

国际传染通过为繁荣融资的同一批债券市场扩散。持有美国铁路敞口的伦敦承兑商收紧信贷。维也纳与柏林已身陷各自的危机。英国经济学家阿尔弗雷德·马歇尔后来称之为19世纪后期的大不景气——而英美历史学家如今称之为长期大萧条——的衰退在1870年代末加深，德国农产品价格下跌，英国钢铁与造船业收缩。这一国际线索的更详细论述见我们的姊妹篇长期大萧条与工业资本主义的重塑。

绿背的政治学

政治回应并未一夜到来。1874年和1875年间，农民和劳工组织围绕一个要求建立第三党：停止收回南北战争绿背钞。绿背钞是1862年为筹措战费发行的无担保财政部纸币，1873年时仍约有3.56亿美元在流通。1875年1月由格兰特签署的《兑换恢复法》承诺财政部从1879年1月1日起以黄金兑换绿背钞——这是西部极不受欢迎的紧缩措施。1874年11月正式组织的绿背党在1876年总统选举中获得81,000票，1878年中期选举中获得超过100万票，并送14名议员进入第45届国会。

随后两部法律出台。1878年的《布兰德-艾利森法》越过拉瑟福德·海斯的否决获得通过，要求财政部每月购买200万至400万美元的白银并铸造为标准银元——是1873年《铸币法》之后白银的第一次再货币化。《兑换恢复法》如期于1879年1月1日生效，将美元按战前平价重新与黄金挂钩。这两部法律划开的政治阵营——东部的金本位派与西部的银-绿背派——主导了之后二十年的美国政治，并在1896年民主党全国代表大会上威廉·詹宁斯·布莱恩的"黄金十字架"演说中达到顶点。1873年的续篇——白银、铁路与挤兑再次结合——见1893年大恐慌与白银-铁路碰撞。

与绿背党并行成长的农民运动是被称为农事保卫者的全国格兰其。格兰其于1867年作为联谊组织创建，但萧条把它变成了政治力量。到1875年时拥有858,000名成员，并在伊利诺伊、艾奥瓦、威斯康星和明尼苏达州议会通过了"格兰其法"。格兰其法对铁路运费和谷物仓库费率进行管制，并经受住了1877年最高法院《芒诉伊利诺伊》案的检验，确立了"具有公共利益性质"的事业可以受州运费管制这一原则。这一法理成为1887年《州际通商法》的宪法基础，并通过它支撑了一直延续到1970年代后期放松管制浪潮的整个美国公用事业-运输监管结构。

恐慌教了什么、未教什么

一个世纪之后金融史学家阿尔多·穆萨乔指出，1873年大恐慌至今仍是教科书式的范例，展示对单一基础设施部门的顺周期信贷——由外国证券资本与依赖声誉而非资本的国内承销商共同支撑——如何传染为持续衰退 (Musacchio, 2010)。1873年时这并非新模式。1840年代英国铁路狂热以几乎相同的节奏运行，详见铁路狂热与英国维多利亚时代的科技泡沫。1873年之后这一模式也未消失。同样的机制驱动了1925年佛罗里达土地崩盘、1929-1932年公用事业控股公司倒闭、2001年电信债券破灭、2007-2008年住房债券危机。每一次，单一资产类别凭借可信的增长叙事吸纳大量投资者资本；单一承销商或少数承销商成为发行所不可或缺的；外部冲击切断新发行日历；承销商的库存从抵押品变为负债。

1873年大恐慌也教给了美国政客一个库克本人不会希望他们汲取的教训。1907年的债券危机促成了J.P.摩根在其书房召集银行家——美联储的前奏，详见我们的1907年大恐慌与摩根的最后救援；而1873年危机则催生了一代农民和劳工，他们认定金融资本本身——而不是其周期性事故——才是敌人。1876年他们提出的论点——货币供应过紧，铁路收费过高，金本位偏袒债权人而非债务人——在1894年、1932年都重新提出，并以不同的语言在1976年和2010年再次出现。包括1837年大恐慌与杰克逊摧毁第二银行在内的早期美国大恐慌奠定了模板，而1873年使之永久化。

库克本人也以某种方式恢复了。商行以对储户每元偿付24美分清算。他离开费城西迁，于1870年代末投资犹他州的角银矿。1880年他再次具备清偿能力，到1905年去世时，他用第二次积累的财富把所有储户全额偿还了。北太平洋铁路于1883年9月在亨利·维拉德的指挥下完成横贯线——距库克破产十年零一个月，建在让美国移民、德国债权人和一代失业的产业工人付出了任何合理会计都无法衡量代价的土地上。最后一颗道钉于1883年9月8日下午在蒙大拿州黄金溪敲下。库克在台上注视着这一切。