LIBOR 스캔들: 트레이더들이 세계에서 가장 중요한 금리를 조작한 방법 (2008–2012)

신뢰 위에 세워진 숫자

거의 30년 동안, 글로벌 금융에서 가장 중요한 숫자는 계산된 것이 아니라 설문된 것이었습니다. 매 영업일 런던 시각 오전 11시 직전, 세계 최대 규모 16개 은행의 몇몇 직원들이 화면을 흘끗 보고, 자행 트레이더들과 상의한 뒤, 겉으로 보기에는 단순한 질문에 답하는 단 하나의 값을 톰슨로이터에 전송하였습니다. 은행이 합리적인 시장 규모에서 다른 은행으로부터 10개 통화와 15개 만기 각각에 대해 무담보로 자금을 차입할 수 있는 금리는 얼마인가? 답변들은 정렬되고, 상하위 사분위는 제거되며, 남은 8개 값이 평균 처리되었습니다. 그렇게 런던 은행간 제시 금리(LIBOR)가 도출되었습니다.

완성된 형태의 LIBOR는 시장 가격과도 같은 명료한 권위를 지녔습니다. 블룸버그 단말기와 대출 서류에 등장하였습니다. 플로리다의 변동금리 주택담보대출 쿠폰, 서울의 학자금 대출 이자, 호주 기업의 조달 비용, 그리고 명목 가치가 수백조 달러에 달하는 스왑 계약의 결제 가격을 정하였습니다. 업계 추정에 따르면 2012년경 LIBOR 참조 총 익스포저는 약 350조 달러에 달하였으며 — 대부분이 파생상품이었기에 과장 없는 수치입니다 — 실물경제 대출로의 파급 범위도 그 자체로 어마어마하였습니다. 미국의 모든 변동금리 주택담보대출의 약 절반, 그리고 전 세계 신디케이티드 기업대출의 대다수가 어떤 기간물이든 LIBOR를 참조하고 있었습니다.

소수의 규제 당국자 외에는 거의 아무도 인식하지 못한 것은, 그 숫자가 어떻게 만들어지는가였습니다. 제출치는 실제 거래에 기반하지 않았습니다. 판단이었습니다. 2007년 이후에는, 은행간 대출 시장이 경색되고 고시 금리 수준의 실거래가 사실상 일어나지 않게 된 시장에서 내려지는 판단이었습니다. 글로벌 금융의 배관을 떠받치던 기준금리는 말년에 이르러, 부분적으로 존재하기를 멈춘 시장에 대한 의견을 묻는 일일 설문조사였습니다.

취약성의 구조

LIBOR의 기원은 소박하였습니다. 1980년대 중반 영국은행가협회가 초기 단계였던 신디케이티드 대출 및 금리 스왑 시장에 서비스하기 위해 개발한 LIBOR는 조정 문제를 해결하였습니다. 은행과 차입자는 공통의 기준금리가 필요하였고, 패널에 설문하는 방식은 시장 현실성과 운영 단순성 사이의 우아한 타협이었습니다. 20년 동안은 널리 채택될 만큼 충분히 잘 작동하였습니다.

그러나 그 설계에는 판돈이 커질수록 누적되는 두 가지 잠재적 결함이 있었습니다. 첫째, 제출자는 바로 그 기준금리로 파생상품 장부가 가격 매겨지는 동일한 기관이었습니다. 수천억 달러 명목 규모의 금리 스왑을 매도한 은행은 매일 LIBOR가 어디에 고정되는지에 직접적인 금전적 이해관계를 가졌습니다. 단 1 베이시스 포인트 — 1퍼센트 포인트의 100분의 1 — 의 이동은 대규모 장부에서 일일 수십만 달러의 손익으로 환산될 수 있었고, 리셋일에는 훨씬 더 큰 액수였습니다. 제출자와 수혜자는 같은 건물, 종종 같은 층에 앉아 있었습니다.

둘째, 제출치는 공개되었습니다. 매일의 기여분이 기여 은행명과 함께 게시되었습니다. 평시에는 이것이 투명성 기능처럼 느껴졌습니다. 2008년 위기 때는 시장 시그널이 되었습니다. 높은 금리를 제출하는 은행은 자사가 비싼 조달에 직면해 있음을 — 아마도 다른 은행들이 대출을 꺼리기 때문임을 — 광고하는 셈이었습니다. 따라서 곤경에 처한 은행은 실제 조달 비용보다 낮은 금리를 제출할 강력한 평판상의 동기를 가졌습니다.

수단, 동기, 기회. 각각이 기준금리의 구조 안에 조용히 자리잡고 있었습니다.

하나 안의 두 스캔들

2008년부터 2015년까지 전개된 조사들은 결국 두 가지 구별되면서도 겹치는 조작 유형을 밝혀냈습니다. 두 가지를 혼동한 것이 대중의 기억을 상당 부분 흐려 놓았지만, 규제 기록은 양자가 서로 다른 메커니즘을 통해 작동하였고 서로 다른 목적에 복무하였음을 분명히 보여줍니다.

첫 번째는 트레이더 주도 조작이었습니다. 주요 은행 전반의 엔, 달러, 스위스프랑 데스크 파생상품 트레이더들은, 그날의 포지션에 따라 특정 만기에 대해 한 틱 높거나 낮게 해 달라고 자행 금리 제출자들에게 일상적으로 로비하였습니다. 시간이 지나면서 여러 은행에 걸친 결탁 트레이더 네트워크가 그들의 요청을 조율하였습니다 — 각 개별 조작은 작았지만 보고된 금리에 미치는 누적 효과는 일관되고 수익성이 있는 일종의 분산된 시장 조작이었습니다. 딜러간 시장의 브로커들이 결탁을 용이하게 하여 데스크 간에 메시지를 전달하였고, 일부 경우에는 패널에 유통시켜 제출치에 영향을 주기 위한 호가 수준인 "런스루(run-throughs)"를 조작하기도 하였습니다.

두 번째는 평판 측면, 이른바 "로우볼링"이었습니다. 2007년 8월 이후, 특히 리먼 브라더스 붕괴 전후 몇 주간 가장 극심하게, 은행간 조달 시장이 얼어붙었습니다. 여전히 차입할 수 있던 은행들은 가파른 프리미엄을 지불하였고, 그렇지 못한 은행들은 어떤 금리에서도 차입할 수 없었습니다. 그러한 환경에서 여러 패널 멤버들 — 특히 유명한 바클레이스이지만 바클레이스만이 아닌 — 이 자행 재무 데스크가 시장에서 지불해야 한다고 알고 있던 수준보다 낮은 LIBOR 금리를 제출하였습니다. 그 논리는 방어적이었습니다. 곤경에 처한 듯 보이는 것은 뱅크런을 초래하였습니다. 로우볼링은 2008년 금융 위기 중에 거래 상대방에게 곤경을 숨기는 방법이었습니다.

트레이더 조작은 돈에 관한 것이었습니다. 로우볼링은 생존에 관한 것이었습니다. 양자 모두 세계의 절반이 선의로 사용하던 기준금리를 전복시켰습니다.

채팅방 기록

LIBOR 스캔들에 특유의 문화적 충격을 안긴 것은, 처음에 학계의 의심을 불러일으킨 통계적 이상 징후가 아니었습니다 — 그 이상 징후도 상당하기는 하였지만 — 규제 당국이 집행 명령과 함께 공개한 채팅방 기록이었습니다. 관련 트레이더들에게 블룸버그와 로이터 채팅창은 직업 생활의 매체로서 전화를 대체하였습니다. 컴플라이언스 시스템에 의해 보존된 그들의 메시지는 일시적인 것이라는 확신 속에서 작성되었습니다. 그러나 그렇지 않았습니다.

2007년 바클레이스 파생상품 트레이더 한 명이 자신의 제출자에게 낮은 3개월물 고시를 요청하며 이렇게 보냈습니다. "이봐. 내가 너한테 크게 빚진다! 퇴근 후에 우리 집 와, 볼린저 한 병 열게" (FSA, 2012). 톰 헤이스와 일하던 한 브로커는 다른 트레이더에게 보낸 채팅에서 그를 "더 카르텔"이라 불렀습니다. 엔 LIBOR를 움직이려는 성공적 시도에 대해 논의하던 한 UBS 트레이더는 제출자가 "최고의 친구"라고 썼습니다. 이러한 단편들은 건조한 규제 언어로 공개되었지만, 강도 영화의 대사처럼 읽혔습니다.

이 기록들은 두 번째, 보다 기술적인 결과를 낳았습니다. 그것들은 조작이 애매하지도 가끔 있는 것도 아님을 보여주었습니다. 조작은 이 데스크들이 운영되는 일상적 특징이었으며, 자신들의 행위가 문제가 된다고 생각할 이유가 없는 전문가들의 태연함으로 수행되었습니다. 이로 인해 관련 은행들이 일부 썩은 사과가 책임 있다고 주장하기가 훨씬 어려워졌고, 검찰에게는 개별 형사 기소를 추진하는 데 필요한 입증 증거가 제공되었습니다 — 금융 규제에서 드문 결과이자, 엔론이나 매도프 같은 이전 스캔들 이후에는 두드러지게 일어나지 않았던 결과였습니다.

월스트리트 저널과 더딘 각성

학계 연구자들은 2008년 중 LIBOR 제출치에서 이상한 패턴을 알아차리기 시작하였습니다. 패널 은행들의 제출치 간 산포가 신용부도스왑 스프레드와 무담보 조달 시장에 드러난 스트레스와 일관되지 않는 정도로 축소되어 있었습니다. 2008년 5월, 월스트리트 저널은 LIBOR 제출치가 해당 은행들의 신용부도스왑 수준이 시사하는 조달 비용보다 약 0.3 퍼센트 포인트 낮게 움직이고 있다는 분석을 게재하였습니다 (Mollenkamp and Whitehouse, 2008). 정중하게 표현된 함의는 무엇인가가 이상하다는 것이었습니다.

LIBOR를 운영하던 영국은행가협회의 반응은 일축하는 것이었습니다. 미국과 영국 규제 당국은 조용히 질문을 시작하였지만, 2008년 공적 초점은 결함이 많더라도 최소한 계속 공표되고 있는 기준금리의 건전성을 조사하기보다는 금융 시스템의 해체를 막는 데 있었습니다. 결국 기념비적 집행 조치를 낳게 될 더 심도 있는 조사들은 2010년과 2011년까지는 가속화되지 않았습니다.

바클레이스 합의

스캔들은 2012년 6월 27일 상업적으로 터졌습니다. 바클레이스가 미국 상품선물거래위원회, 미국 법무부, 영국 금융감독청과의 합계 2억 9천만 파운드, 당시 환율로 약 4억 5천만 달러에 달하는 합의를 발표한 날이었습니다. 합의 문서는 내부 채팅과 이메일을 광범위하게 인용하였습니다. 바클레이스는 여러 해와 여러 통화에 걸쳐 트레이더 조작과 로우볼링 양자가 모두 발생하였음을 인정하였습니다. 또한 일찍 협조함으로써 주요 피고 중 가장 작은 벌금을 확보하였습니다 — 문을 제일 먼저 통과한 은행이었고, 그 구별에 가장 낮은 대가를 지불하였습니다.

영국에서의 정치적 대응은 신속하고 가차 없었습니다. 위기 이후 거대 은행 보수와 행위에 대한 적개심을 체현한 미국인 은행가였던 바클레이스 최고경영자 밥 다이아몬드는 일주일 내에 사임을 강요받았습니다. 그는 2012년 7월 4일 의회 재무부 특별위원회에 출석하여, 참회와 변호가 뒤섞인 태도로 의원들을 받아쳤지만 잘 먹히지 않았습니다. 대서양을 가로질러 보도된 그 청문회는 화제가 되었습니다. 회장 마커스 아지우스도 물러났습니다. 머빈 킹 영란은행 총재는 다이아몬드의 퇴진을 공개적으로 지지하였는데 — 상업은행의 일에 대한 드문 개입이었습니다.

LIBOR 관련 위법행위에 대한 산업 전체 벌금은 궁극적으로 90억 달러를 초과하였으며, 이는 이후 수년간 계속 누적된 민사 소송 합의금은 포함하지 않은 금액입니다.

톰 헤이스와 형사 기소

규제 당국은 은행으로부터 막대한 금액을 추징할 수 있었지만, 개인의 책임 추궁은 더디었습니다. 첫 형사 유죄 판결은 2015년 8월에 나왔습니다. UBS 이후 씨티그룹의 엔 파생상품 트레이더였으며, 온화한 태도와 집요한 근면함을 갖춘 유능한 퀀트였던 톰 헤이스가 사우스워크 왕립형사법원에서 공모 사기 혐의 8건에 대해 유죄를 선고받았습니다. 배심원단의 평결은 만장일치였습니다. 형량은 14년이었으며, 이후 항소에서 11년으로 감형되었습니다.

헤이스의 사건은 여러 이유로 이례적이었습니다. 그는 세계 어느 곳에서든 LIBOR 조작으로 유죄 판결을 받은 첫 인물이었습니다. 그의 변호는 사실관계를 다투지 않았지만 — 채팅 내용은 명백하였습니다 — 자신이 한 행위는 표준적 관행이었고, 상사들에게 배웠으며 장려되었고, 자신은 그것이 정당하다고 믿었다고 주장하였습니다. 법원은 그 변호를 기각하면서, 업계 규범과 무관하게 통상적인 합리인의 기준에 의한 부정직성이 올바른 심사 기준이라고 판결하였습니다.

이례적인 후일담으로, 헤이스의 유죄 판결은 2025년 7월 영국 대법원에 의해 마침내 파기되었습니다. 1심 재판관의 배심원 설시가 잘못되었다는 사유 — 사실적 번복이 아니라 법적 번복 — 였습니다. 그의 공모자 여럿은 이미 형기를 마친 상태였습니다. 헤이스 사건이 달리 무엇을 확립하였든, 이는 은행과 규제 당국이 그 후로 감수하며 살아야 할 기준금리 조작에 대한 형사책임의 선례를 세웠습니다.

휘틀리 리뷰와 규제 재구축

2012년 7월 영국 정부는 금융감독청의 후신인 금융행위감독청의 신임 최고경영자 마틴 휘틀리가 주도하는 LIBOR 검토를 위촉하였습니다. 9월에 발표된 휘틀리 리뷰는 신속히 실행된 일련의 권고를 담았습니다. LIBOR 운영이 영국은행가협회에서 독립기관(최종적으로 ICE Benchmark Administration)으로 이관되었고, 제출치는 가능한 한 실제 거래에 근거해야 한다는 요건이 생겼으며, 공표 통화와 만기 수는 기저 시장이 가장 얇은 것을 제거하기 위해 감축되었고, 금융 기준 조작은 영국법상 특정 형사 범죄가 되었습니다 (Wheatley, 2012).

그러나 더 깊은 문제는 기존 틀 안에서 해결될 수 없었습니다. 기저의 무담보 은행간 시장이 일일 거래 수가 기준금리를 뒷받침하기에 너무 적을 정도로 축소되었다면, 아무리 거버넌스 개혁을 해도 건전성은 회복되지 않을 것이었습니다. 해결책은 완전히 다른 기준금리여야 하였습니다.

SOFR, SONIA로의 이행과 LIBOR의 종말

2014년 연방준비제도는 USD LIBOR의 대체를 식별하는 임무를 맡은 주요 시장 참여자 그룹인 대체참조금리위원회(ARRC)를 소집하였습니다. 광범위한 협의 끝에 ARRC는 국채 레포 시장의 거래를 거래량 가중 중앙값으로 산출하는 담보부 익일물 조달금리(SOFR)를 선정하였습니다. 핵심적 차이는 SOFR가 거래 기반이며, 소수의 제출자에 의해 조작될 수 없는 일일 약 1조 달러의 활동에서 도출된다는 점이었습니다. 영국은 유사한 방식으로 SONIA(영국 파운드 익일물 지수 평균)를 개발하였습니다. 유로 지역은 €STR를 내놓았습니다. 스위스는 SARON을 채택하였습니다. 일본은 TONA를 채택하였습니다.

이행은 거대하였습니다. LIBOR를 참조하던 기존 계약들은 수정되어야 하였고, 신규 계약은 대체 금리를 사용해야 하였으며, 기간 기준금리와 익일물 복리 방법론 사이의 수학적 차이는 메꾸어져야 하였습니다. 규제 당국은 확고한 기한을 설정하였습니다. 2021년 3월 FCA는 대부분의 LIBOR 기간물이 2021년 12월 31일에 공표를 중단하고, 나머지 USD 기간물은 2024년 9월 30일까지 제한적이고 합성적 기반으로 계속될 것이라고 발표하였습니다. 2023년 6월 30일 주요 USD LIBOR 고시는 대표성을 상실하였고, 40년간 도매 금융을 정의해 온 구조는 사실상 종료되었습니다.

유산: 스캔들이 드러낸 것

LIBOR 스캔들은 몇몇 나쁜 트레이더에 관한 이야기가 아니었습니다. 톰 헤이스와 다른 은행의 그의 상대편들이 직접적 행위자였음은 의문의 여지가 없습니다. 그러나 그들은 고용주가 구축하고 규제 당국이 용인한 구조 안에서 활동하였습니다. 그 기준금리는 언제나 제출자의 명예에 의존해 왔습니다. 문제는 시간이 지나면서 제출자들이 기준금리에 의해 장부가 가격 매겨지는 사람들이 되었고, 그들의 고용주가 때때로 기준금리가 자신들을 대신해 거짓말해 주기를 필요로 하였다는 점입니다. 판돈이 충분히 커지자 신뢰 가정이 무너졌습니다.

LIBOR의 더 깊은 의의는 금융 자율 규제의 다른 거대한 실패들과 평행하게 흐릅니다. 1995년 베어링스의 붕괴는 하나의 데스크가 어떻게 취약한 내부 통제를 압도할 수 있는지를 드러냈습니다. 엔론은 회계 관행이 어떻게 훼손될 수 있는지를 보여주었습니다. 2008년 위기는 증권화 가정들이 어떻게 조작될 수 있는지를 드러냈습니다. LIBOR는 구별되고 아마 더 손상적인 무언가를 드러냈습니다 — 업계 전반의 명목상 독립적인 기준금리가, 그것을 기준으로 삼는 바로 그 회사들에 의해 매일같이 조용히 비틀릴 수 있다는 것입니다. 해결책은 구 기준금리를 다스리는 더 나은 규칙이 아니었습니다. 해결책은 구 기준금리를 폐지하고 판단으로는 존재시킬 수 없는 기준금리로 대체하는 것이었습니다.

그 대체가 달성한 것에 대해서는 좁은 해석과 넓은 해석이 있습니다. 좁은 해석. 배관이 이전보다 더 정직하게 작동합니다. SOFR는 채팅방으로 조작될 수 없습니다. 넓은 해석은 더 어렵습니다. 모든 금융 시스템은 어딘가에서 인간의 판단에 기대며, 판단이 거대한 포지션과 만나는 곳이면 어디든 LIBOR의 역학은 재출현을 기다립니다. 스캔들의 교훈은 기준금리 문제가 해결되었다는 것이 아닙니다. 그것은 어떤 숫자가 충분히 중요해질 때 그것은 선언이 아니라 거래에 닻을 내려야 한다는 점을 업계가 뒤늦게, 비싼 대가를 치르고 배웠다는 것입니다 — 그리고 금융의 어떤 구석이 여전히 악수로 운영되고 있다면 그 악수는 결국 돈으로 환전될 것이라는 점을.

신뢰 위에 세워진 기준금리는 2024년 9월 30일에 죽었습니다. 그러한 또 다른 기준금리를 대체하는 것이 무엇이든, 바클레이스 트레이딩 플로어에서 볼린저가 무엇을 의미하였는지를 기억하는 사람들에 의해 당분간 더 주의 깊게 감시될 것입니다.