시카고상품거래소와 선물계약의 탄생, 1848~1865년

1848년 4월 3일 월요일, 상인 82명이 사우스워터가 101번지 밀가루 가게 위층 방으로 올라가 규약을 채택했습니다. 창밖은 시카고강이었고, 프레리의 흙길을 농장 수레로 실려 온 곡물이 호수용 스쿠너에 옮겨 싣고 있었습니다. 그들이 적어 둔 목적은 소박하고 지극히 점잖았습니다. "상업 거래소를 유지할 것, 상인의 관습과 관행에 통일성을 도모할 것, 거래에서 정의와 형평의 원칙을 심을 것, 영업상 분쟁의 신속한 조정을 도울 것, 유용하고 경제적인 정보를 얻고 널리 알릴 것, 그리고 대체로 회원들이 정당한 영업을 추구하는 데 협력의 이익을 누리게 할 것."

이 문장에는 파생상품을 예고하는 대목이 하나도 없습니다. 상업회의소 설립 취지서처럼 읽히는데, 실제로 거래소는 첫 10년 동안 그런 조직에 가까웠습니다. 그로부터 열일곱 해 만에 같은 조직은 표준화되고 증거금이 걸리며 규정으로 이행이 강제되는 선물계약을 조립해 냈습니다. 훗날 모든 거래소가 베낀 장치이자, 아이오와의 농부와 리버풀의 제분업자가 아직 누구의 소유도 아닌 밀의 값을 합의할 수 있게 된 이유입니다.

1848년의 열네 주

시카고는 1848년 초 몇 달 동안 세 가지 기계 장치를 얻었고, 그중 당시로서 가장 대수롭지 않았던 것이 바로 상품거래소였습니다.

1월 11일 이리앤드미시간 전신회사가 세운 전신선이 개통했고, 1년 안에 시카고는 버펄로와 직접 연결되었습니다. 뉴욕의 시세가 일주일 묵은 소식이 아니게 되었습니다. 상인들이 규약에 서명한 지 이레 뒤인 4월 10일에는 일리노이앤드미시간 운하가 열렸습니다. 예선 A. 로시터호가 끌던 배 제너럴 프라이호가 록포트에서 올라온 날이었습니다. 이 운하가 미시시피 수계와 오대호를 잇자, 뉴올리언스로 흘러 내려가던 곡물이 동쪽으로 움직이기 시작했습니다.

전선과 물길과 상인 조합이 열네 주 안에 모두 갖춰졌습니다. 하나만으로는 큰 의미가 없었을 것입니다. 셋이 합쳐져 시카고를 미국 내륙 수확물의 값이 정해지는 곳으로 만들었고, 그 조합이 이후 20년을 들여 풀어야 할 문제를 만들어 냈습니다.

자루에 담긴 곡물

이 발명을 이해하려면 1840년에 밀 한 부셸이 무엇이었는지부터 보아야 합니다. 그것은 특정 농부의 것으로서 특정 자루에 담긴 특정한 한 부셸이었고, 수레에서 스쿠너의 선창까지 그 상태로 남았습니다. 매수자는 자루를 살펴보고 그 곡물을 샀습니다. 동일성이 보존된 것은 보존하지 않을 방법이 없었기 때문입니다. 한 사람의 밀을 다른 사람의 밀과 섞으면서도 누구의 것이 얼마인지 알아내는 방법을 아직 아무도 알지 못했습니다.

자루는 거래를 물리적이고 느린 것으로 묶어 두었습니다. 시카고 최초의 곡물 저장 시설은 1838년에 세워졌습니다. 조지 W. 돌과 월터 뉴베리가 러시가에 창고를 지어 중력을 이용해 호수 배에 곡물을 실었습니다. 그해 시카고는 밀 78부셸을 실어 보냈고, 강 하구의 취락에서 호수를 통해 떠난 첫 물량이었습니다. 3년 뒤 선적량은 4만 부셸에 이르렀습니다. 1847년 가을에는 약 1,974,304부셸의 곡물이 시카고 부두로 내려왔습니다.

자루로는 200만 부셸을 옮길 수 없습니다. 1848년 R. C. 브리스톨이 증기로 움직이는 시카고 최초의 곡물 저장고를 지었고, 이 기계는 노동만큼이나 상업의 논리를 바꿔 놓았습니다. 증기 저장고는 버킷 벨트로 곡물을 끊이지 않는 흐름처럼 끌어올려 저장칸에 쏟아 넣습니다. 이 설비를 경제적으로 쓰려면 여러 농부의 밀을 같은 칸에 부어야 하고, 그렇게 하는 순간 개별 물량은 사라집니다. 예치자가 대신 쥐는 것은 청구권입니다. 명시된 품질의 몇 부셸에 대한 종이 증서입니다.

선물거래가 시작되는 지점이 바로 그 종이입니다. 윌리엄 크로넌은 이 전환을 설명하면서 강조점을 정확히 거기에 둡니다. 곡물은 물건이기를 그치고 수량이 되었으며, 손을 바꾼 것은 밀이 아니라 저장고 증서였습니다 (Cronon, 1991).

밀의 세 등급

증서는 그 뒤에 있는 등급 판정만큼만 믿을 수 있습니다. 저장칸에 품질이 섞인 밀이 들어 있으면 증서는 아무것도 정확히 약속하지 못하고, 예치자들은 공동 더미에 최악의 곡물을 밀어 넣을 이유를 충분히 갖게 됩니다. 거래소는 1856년 밀을 세 가지 품질 범주로 지정하고 어느 곡물을 어느 등급에 넣을지 판정하는 기준을 공표해 이 문제를 해결했습니다. 밀은 저장 전에 등급이 매겨졌고 같은 등급의 곡물과만 함께 담겼으며, 예치자는 명시된 등급의 명시된 수량에 대한 증서를 받았습니다.

등급 판정은 이 역사 전체에서 가장 볼거리 없고 가장 중대한 행위입니다. 그것은 시카고의 어디에 있든 2등급 춘파 밀 한 부셸을 다른 어떤 2등급 춘파 밀 한 부셸과 법적으로나 상업적으로나 동일하게 만들었습니다. 대체가능성은 선물시장의 전제조건입니다. 6월에 곡물을 인도하기로 약속하는 계약이 어느 곡물인지까지 특정하면 스스로의 유동성을 부수기 때문입니다. 제프리 윌리엄스는 이런 시장이 실제로 형성된 방식을 따져 가며, 계약 문언보다 표준 등급과 창고증권을 결정적 제약으로 다룹니다 (Williams, 1982).

거래소에는 아직 자신의 등급을 관철할 법적 권한이 없었습니다. 그 권한은 1859년 2월 18일 일리노이 주지사가 거래소에 법인 설립 특허를 주는 법률에 서명하면서 생겼습니다. 이 특허는 거래소에 회원에 대한 자율규제 권한을 주고, 표준 등급을 인정하고, 회원을 구속하는 판정을 내리는 거래소 임명 곡물 검사관을 두도록 했습니다. 상품선물거래위원회의 연차보고서들은 오랫동안 시카고 밀과 옥수수, 귀리의 선물거래가 시작된 시점을 1848년이 아니라 그 특허로 잡았습니다.

도착도 계약

선도 거래는 법적 장치가 따라붙기 훨씬 전부터 이루어졌습니다. 거래소에서 확인된 가장 이른 기한계약은 1851년 3월 13일자입니다. 옥수수 3,000부셸을 6월에 인도하되, 값은 계약서를 쓴 날의 현물가보다 1센트 낮게 정했습니다.

그 한 장의 문서에는 착상은 전부 들어 있고 기계 장치는 하나도 들어 있지 않습니다. 이름이 적힌 두 당사자가 스스로 협상한 조건으로 맺은 사적 약정이며, 소송 말고는 강제할 방법이 없었습니다. 6월이 오기 전에 옥수수 값이 크게 오르면, 매도인이 약속을 저버리지 않게 막아 주는 것은 평판뿐이었습니다. 이런 "도착도" 거래는 1850년대에 걸쳐 늘어났고, 불이행도 함께 늘었습니다. 1858년 거래소는 이 계약들에 표준 조건을 쓰기 시작했고, 협상해야 할 것은 값과 인도 월로 줄었습니다.

이 수치들은 하나의 통일된 정의를 가진 통계가 아니므로, 이 도표는 정확성보다 규모를 읽는 데 써야 합니다. 1838년과 1841년 수치는 호수로 실어 보낸 밀이고, 1847년 수치는 부두에 들어온 곡물이며, 1854년과 1857년은 밀가루와 곡물의 연간 입고량으로 각각 15,725,135부셸과 21,659,109부셸입니다. 1861년에는 시카고의 곡물 거래가 연 5천만 부셸 규모로 움직이고 있었습니다. 정의가 고르지 않다 해도, 제도 변화를 밀어붙인 것은 바로 이 성장입니다. 악수로 분쟁을 정리하는 조합이 5천만 부셸을 처리할 수는 없습니다.

1865년 10월 13일

1865년 10월 13일 채택된 규정은 선물계약이 알아볼 수 있는 모습을 갖추는 순간입니다. 이 규정은 증거금과 인도를 다루었습니다. 포지션을 잡는 거래자는 이행 보증금을 걸어야 했고, 인도를 하고 받는 절차는 문서로 적혀 법원이 아니라 거래소가 집행했습니다.

증거금은 가장 중요한 부분인데, 행정 절차처럼 들려서 과소평가되기 쉽습니다. 두 상인 사이의 선도계약은 약속한 쪽의 지급능력에 가치가 달린 약속입니다. 양쪽 모두에게 제3자에게 돈을 예치하고 값이 움직이는 대로 보충하게 하면, 그 약속은 현금으로 정산되는 채무에 가까운 것으로 바뀝니다. 상대방이 누구인지가 분석 대상에서 빠지게 됩니다. 그것이 성립하는 순간 계약은 낯선 사람에게 되팔 수 있고, 되팔 수 있게 되면 그것은 쌍방 약정이 아니라 거래되는 상품입니다. 선물거래 연구의 표준 기술서를 남긴 토머스 히에로니머스는 등급 기준과 증거금 이행의 결합을, 곡물 계약이 금융계약이 된 지점으로 다루었습니다 (Hieronymus, 1971).

투기는 즉시 대규모로 들어왔고, 매점도 함께 왔습니다. 현지 공급량이 고정된 상품을 매점하는 일은 1860년대에 어렵지 않았습니다. 시카고 저장고의 인도 가능 재고를 사들이고, 그 물건을 갖고 있지도 않은 매도인들에게서 계약을 사들인 뒤, 인도 월이 끝날 때 값을 부르면 됩니다. 거래소는 1868년 10월 13일 매점을 금지하는 규정을 채택했는데, 일반규정을 만든 날로부터 정확히 3년 뒤라는 사실이 그 문제가 얼마나 빨리 견딜 수 없게 되었는지를 알려 줍니다. 이 규정은 거의 집행 불가능했습니다. 이런 종류의 시세 조종은 시카고의 규정을 100년 넘게 살아남아, 1980년 헌트 형제가 세계 은 시장을 매점하려 한 시도와 2022년 3월 런던금속거래소가 120억 달러 규모의 니켈 거래를 취소한 결정에서 다시 나타났습니다.

저장고의 사람들

자율규제에는 거래소가 끝내 인정하지 않은 결함이 있었습니다. 곡물 검사관들은 저장고를 소유한 사람들을 회원으로 둔 조직에 보고했습니다. 조너선 루리가 쓴 거래소 자치 첫 반세기의 역사는, 그 이해충돌이 스스로 풀리지 못하는 과정을 길게 적은 기록처럼 읽힙니다 (Lurie, 1979).

아이라 Y. 먼이 바로 그 사례입니다. 저장고를 운영하는 먼앤드스콧의 대표 파트너였던 그는 1860년 거래소 회장, 1868년 상업회의소 회장을 지냈습니다. 그의 회사는 합계 270만 부셸 용량의 저장고 네 곳을 운영했고, 하루에 30만 부셸을 받아들이고 그 두 배를 실어 낼 수 있었습니다. 달리 말해 그는 곡물 거래의 규제자이면서 동시에 그 규제 방식으로 가장 크게 이익을 보는 사인 가운데 하나였습니다. 1872년 12월 3일 먼과 스콧은 저장칸에 없는 곡물을 담보로 증서를 발행한 부정 거래로 거래소에서 제명되었습니다.

일리노이는 이미 기다리기를 그만두었습니다. 1870년 채택된 주 헌법 제13조는 협상의 여지를 남기지 않는 표현으로 "보수를 받고 곡물이나 기타 재산을 보관하는 모든 저장고 또는 창고는, 보관 재산을 따로 두든 그러지 않든, 공공 창고로 선언한다"고 규정했습니다. 1871년 4월 주의회는 그 창고들을 규제하고 최고 보관료를 정하고 곡물 검사를 주의 권한 아래 두는 법을 통과시켰습니다. 처음 30일은 부셸당 3센트, 이후 10일마다 1센트였습니다.

먼은 소송을 냈고 졌습니다. 연방대법원은 1877년 3월 1일 먼 대 일리노이 사건을 선고했고, 모리슨 웨이트 대법원장은 재산이 "공적 결과를 낳고 공동체 전체에 영향을 미치는 방식으로 쓰일 때 공익의 옷을 입게 된다"고 썼습니다. 거래소의 사적 규정집은 충분하지 않다고 판단되었고, 시장의 기반 시설은 기반 시설이기 때문에 규제할 수 있다는 원칙이 시카고강의 곡물 저장칸을 둘러싼 분쟁을 통해 미국 법에 들어왔습니다.

시카고가 수출한 것

1848년에서 1865년 사이에 조립된 틀 — 표준화된 계약, 정해진 인도 등급, 예치된 증거금, 거래소 규정집, 그리고 끝내 상대방 자체를 대체한 청산 구조 — 은 무엇에 적용되는지에 무관심한 것으로 드러났습니다. 시카고는 이후 한 세기를 그 사실을 증명하는 데 썼습니다. 먼저 돼지고기 삼겹살과 대두유가 왔고, 이어 추상적인 것들이 왔습니다. 1972년 국제통화시장이 문을 열어 모(母)거래소가 옥수수를 다루던 방식으로 돈을 거래한 통화계약, 그리고 1973년 시카고옵션거래소가 블랙-숄즈 공식과 함께 개장하며 상장된 옵션이 그것입니다. 모든 매수자와 매도자 사이에 스스로를 끼워 넣은 거래소 자체의 청산회사는 1925년에야 생겼습니다. 그것을 필요하게 만든 규정으로부터 60년 뒤였습니다.

19세기의 이 장치는 실패 방식까지 함께 수출했습니다. 증거금이 걸린 계약은 값의 위험을 싸게 넘겨 주는데, 8월에 벨 작물의 값을 3월에 정해 두고 싶은 농부에게는 진짜 도움이 되는 일이면서, 동시에 한 회사가 자기 자본을 훨씬 넘는 노출을 쌓게 해 줍니다. 메탈게젤샤프트의 손실이 그 계산에서 나왔습니다. 선물로 짠 원유 헤지 프로그램이 1993년과 1994년에 13억 달러를 태운 것은 헤지가 값을 잘못 읽었기 때문이 아니라, 헤지가 값을 치르기 전에 증거금 납입 요구가 먼저 닥쳤기 때문입니다. 1865년 규정을 쓴 사람들에게 이 실패는 하나도 어리둥절하지 않았을 것입니다. 그들은 증거금을 도입한 지 몇 달 안에 그것으로 망하는 거래자들을 보았습니다.

거래소의 첫 모임들은 참석률이 너무 낮아, 사람을 방으로 불러들이려고 크래커와 치즈, 에일을 무료로 내놓기까지 했습니다. 그마저도 확실히 통하지는 않았습니다. 1856년에는 회원이 약 150명으로 늘었습니다. 밀가루 가게 위층 방 하나를 채우지 못했던 조직은 특허를 받은 지 여덟 해 만에 미국의 수확물에 값을 매기는 기계를 지어 냈고, 그 이유는 한 번도 거래소 바닥이 아니었습니다. 등급 규정과 증서, 그리고 예치금이었습니다. 밀 한 부셸을 숫자로, 약속을 자산으로 바꾼 세 가지 서류였습니다.

2등급 춘파 밀은 지금도 하나의 등급이고, 지금도 계약에 따라 인도되며, 관여한 누구도 그 곡물을 본 적 없는데도 값이 가리키는 대상으로 남아 있습니다.