1920〜21年の恐慌：アメリカが放置したデフレ

1920年6月1日、ニューヨーク連邦準備銀行は公定歩合を7％に引き上げました。それほど高い金利を課した連邦準備銀行はそれまで一つもなく、次に現れるのは1969年のことです。ニューヨーク連銀を若い制度の実務上の中心へと育てた総裁ベンジャミン・ストロングは、その場にいませんでした。結核のためにその年の大半を職場の外で過ごしており、決定はワシントンの連邦準備制度理事会の手にありました。理事会を率いていたのは同姓の別のハーディング——アラバマ州バーミングハム出身の銀行家ウィリアム・プロクター・グールド・ハーディングで、彼はその後の18か月を、農産物価格がなぜ半分になったのかを議会に説明することに費やすことになります。

当時アメリカの卸売物価は、建国以来の最高水準にありました。12か月後には3分の1以上下がっていました。鉱工業生産も3分の1近く落ち込み、工業労働力のおよそ5分の1が職を失い、500をわずかに超える銀行が支払いを停止しました。アメリカ経済が記録したなかで最も急なデフレでしたが、農業地帯の外でこの出来事を覚えている人はほとんどいません。

勝利の代価

連邦準備制度は、自らの判断で政策を決めたことが一度もない機関として1920年代を迎えました。ジキル島の会合とそれに続く立法を経て1913年に生まれたこの制度は、戦時を通じて財務省の一部門でした。リバティ債は額面で売られねばならず、そのためには金利が財務省の望む水準にとどまる必要があり、各連邦準備銀行は国債を担保に優遇金利で貸し出してその求めに応じました。1918年12月から財務長官を務めたカーター・グラスは、戦争を賄ったこの仕組みを変える理由を見出しませんでした。

通貨量と物価は予想どおりに反応しました。消費者物価は1913年から1920年のあいだにおよそ2倍になりました。ブームは1918年11月の休戦で終わりませんでした。短い小休止のあとむしろ加速したのです。アメリカ製品へのヨーロッパの需要が戦闘終結後も残り、国内の生産者は在庫を積み直していたからです。卸売物価は1919年を通じて年率20％を超える速さで再び上がり、ドルの購買力は普通の人が毎週気づくほどの速さで失われていきました。

最終的に理事会を動かしたのは物価水準ではなく、金の裏付けでした。連邦準備銀行は法律により、発行した銀行券の少なくとも40％に相当する金を保有しなければならず、1920年の春を通じて制度全体の準備率はその下限へ向かって滑っていきました。法的にこれ以上膨張できない機関は収縮するほかなく、1920年の収縮とは公定歩合のことでした。ニューヨークは1月23日に4.75％から6％へ、6月1日に7％へ引き上げ、そこに11か月とどまりました。

初期の連邦準備政策を研究したエルマス・ウィッカーは、理事会が金の制約についてはかなり理解していた一方で、利上げが実体経済へ伝わる経路についての理解ははるかに乏しく、準備率を回復させるにはどれだけ生産が減らねばならないのか、ワシントンの誰も使える推計を持っていなかったと論じています（Wicker, 1966）。アラン・メルツァーもその制度史で同じような判断に至ります。1920年の引き締めは遅く、いったん始まるといつ止めるかを測る枠組みがなかった、というのです（Meltzer, 2003）。

落下

全米経済研究所が後年に定めた基準では、景気は1920年1月に山を、1921年7月に谷をつけました。18か月の収縮です。そのなかでこの局面を他のあらゆるアメリカの景気後退から区別しているのが、物価の崩落です。

卸売物価指数は1920年と1921年の年平均のあいだで36.8％下がりました。1930〜33年を含めても、アメリカの記録にこれに並ぶものはありません。1930〜33年の同程度の下落は3年に分かれて生じたからです。スタンリー・レバーゴットの失業推計は1921年を11.7％としましたが、クリスティナ・ローマーは戦前の系列が景気変動を誇張しているという理由から、これをおよそ8.7％へ引き下げました（Romer, 1986）。どちらの数字も、深刻な状態にある労働市場を描いています。

株式は株式らしくふるまいました。ダウ・ジョーンズ工業株平均は1919年11月3日に119.62で山をつけ、1921年8月24日に63.90で底を打ち、47％下げました。この8月の底が1920年代の強気相場の出発点であり、だからこそ多くの物語ではこの地点が、1929年10月に終わるブームの話の始まりとしてのみ登場します。

農業地帯が払った代価

アメリカ農業はヨーロッパを養うために戦時を通じて拡大し、その拡大を戦時の地価に見合う抵当債務で賄いました。ヨーロッパの農場が生産に戻り、同じ季節に連邦準備制度が利上げをすると、二つの衝撃が同時に届きました。

綿花は1919年に1ポンド40セントを超えて売られていましたが、1921年半ばには10セントを割って取引されました。1920年に1ブッシェル2.50ドルを超えていた小麦は、1921年末には1ドルを下回りました。アイオワのいくつかの郡では、トウモロコシは穀物としてより燃料としてのほうが安く、農民はそれを燃やしました。コーンベルトの地価は1920年から1923年にかけておよそ3分の1下がり、その後も10年のほとんどを通じて滑り続け、その土地への抵当貸付で融資帳簿が埋まっていた小規模の単店舗銀行を道連れにしました。農村部の銀行破綻は1920年代の残りを通じて年に数百件のペースで続きました。株式市場が揺らぐずっと前から、すでに深く進行していた緩慢な崩壊です。

議会は理事会より先に気づきました。1921年1月、議会はウィルソン大統領の拒否権を乗り越えて戦時金融公社の農業貸付権限を復活させ、ユージン・マイヤーを再び農産物輸出金融の仕事に就かせました。農業調査合同委員会は1921年の多くを、連邦準備制度が意図的に農業経済を壊したのかどうかについて証言を聴くことに費やしました。W・P・G・ハーディングの弁明——理事会は法定の準備要件と投機的な信用膨張の双方に直面しており、農民の手形と株式仲買人の手形を区別できる手段を持たなかった——は、農業ブロックを納得させませんでした。彼の理事会議長としての任期は1922年に終わり、1923年の農業信用法は理事会に農業代表の一席を加えました。大きな恨みに立てられた小さな記念碑です。

物価ではなく賃金

1920〜21年の調整は、その後のどのアメリカの景気後退も再現しなかった速さで賃金を通り抜けました。USスチールは1921年5月に賃金を20％切り下げ、翌年にもう一度切り下げました。製造業全体の名目賃金は1920年の山から20％前後下がりました。雇用主はこの機をとらえてクローズドショップを崩し、オープンショップ運動をアメリカン・プランの名で売り込み、労働組合員は1920年の約500万人から1923年には約360万人へ減りました。

この弾力性こそ、この局面を高く評価する側が示す実証の核心です。物価と賃金が速やかに下がって実質残高が回復し、財政刺激も金融救済もないまま経済は18か月のうちに上向いた、というわけです。ジェームズ・グラントの叙述は、1930年代との対比をほとんど統制実験のように提示します。一方の恐慌は自ら清算するにまかされ、もう一方は10年の停滞へと管理された、と（Grant, 2014）。

この比較は見かけほどきれいではありません。J・R・ヴァーノンの回復期の研究は、反発が各連邦準備銀行の利下げ開始にともなう急速な金融膨張と重なったこと——ニューヨークの金利は1921年5月の7％から同年11月の4.5％まで五段階で下がりました——そして貨幣ストックが1922年を通じて力強く伸びたことを指摘しています（Vernon, 1991）。清算主義にまったく共感していなかったミルトン・フリードマンとアンナ・シュウォーツは、1920〜21年を連邦準備制度に特有の欠点、すなわち遅すぎる対応とその後の過剰な対応の早い実例として扱いました（Friedman and Schwartz, 1963）。12か月で終わるデフレと3年続くデフレは別の生き物であり、その違いは物価が下がるにまかせる徳よりも、中央銀行が次に何をしたかに多くを負っています。

より少なく動いた政府

理事会議長ではないほうのウォレン・ハーディング大統領は、1920年に自分で作ったのかもしれない一語を掲げて選挙戦を戦いました。その年の5月、ボストンで彼は聴衆にこう語りました。「いまアメリカに必要なのは英雄的行為ではなく癒やしであり、万能薬ではなく常態である。」1921年3月4日に宣誓する頃には、国は収縮に入って10か月目に入っており、就任演説には救済の申し出はありませんでした。「我々は厳しい現実に向き合い、損失を帳消しにし、新たに始めなければならない。」

政権がしたのは削減でした。連邦支出は1919会計年度におよそ185億ドルでしたが、1922会計年度には33億ドル近くまで減りました。アメリカの予算編成に前例のない縮減ですが、その大半は政策上の選択というより戦争が終わった結果でした。1921年6月の予算会計法は予算局を設けてチャールズ・ドーズを初代局長に据え、行政府に初めて統合された予算をもたらしました。アンドリュー・メロンの1921年歳入法は所得税の最高限界税率を73％から58％へ下げ、戦時の超過利得税を廃止しました。

通商政策は逆へ動きました。1921年5月の緊急関税法は農産物輸入への関税を引き上げ、1922年9月のフォードニー・マッカンバー法は品目表全体の税率を押し上げました。この保護主義への転回は1930年の関税法で結末を迎えます。商務長官に就いたばかりのハーバート・フーヴァーは、公共事業と地方の救済を調整するため1921年9月に大統領失業会議を召集しました。全米経済研究所の日付によれば、その会議は経済がすでに転じてから2か月後に開かれたことになります。

ヨーロッパでの論争

アメリカのデフレは、貨幣がどれだけの価値を持つべきかをめぐる戦後の全般的な清算のなかの、一国の局面でした。イギリスはより長い日程で同じ薬を用意しており、1925年にウィンストン・チャーチルがポンドを戦前の金平価へ戻したときにそれを飲みました。意図されたデフレというこの実験の代価は、イギリスの金本位復帰に記されています。ドイツは反対の道を行き、通貨のもう一方の極がどのようなものかを1923年に知ることになりました。

ジョン・メイナード・ケインズは、アメリカとイギリスの経験をともに視野に入れて1923年に『貨幣改革論』を書き、インフレとデフレを対称的な害悪として扱うことを拒みました。インフレは貯蓄者から奪うが、デフレは雇用と生産を破壊する、というのです。その結論は率直でした。「貧しくなった世界においては、金利生活者を失望させるよりも失業を引き起こすほうが悪い。」『貨幣改革論』は、物価安定の代価をめぐって戦間期を通じて続き、いまも完全には閉じていない論争の最初の陳述でした。

1921年が決着させたこと

回復は本物で、速いものでした。産出は1922年のうちに1920年の山を取り戻し、鉱工業生産は1923年を通じて力強く回り、続く10年は電化と自動車、そして1929年の崩落を可能にした信用膨張を生みました。この時期を生きた世代の中央銀行家が引き出した教訓は、デフレが無害だということではなく、連邦準備制度がいまや物価水準を動かせると知った、ということでした。ストロングはニューヨークに戻り、その後の10年を、公開市場操作を会計上の副産物ではなく意図的な手段として用いることに費やしました。これが一つの規律としてのアメリカ金融政策の実質的な誕生です。

農業州が引き出した教訓は違っており、より長く残りました。1920年から1933年まで農業経済が戦時の足場を完全に取り戻すことはなく、安い信用、価格支持、債務救済を求める政治的要求——のちにニューディールの農業政策を生んだ要求——は、1932年ではなく1921年の作柄年に起源を持ちます。デフレが中立なのは総計においてだけです。その分配は債務者から債権者へ、田園から都市へと流れ、流れ出された側の人々はその後の10年をそれについて投票することに費やしました。

58年後、ポール・ボルカーが別のインフレを打ち砕こうとしたとき、彼は決意した中央銀行がどれほどの産出を破壊しうるかを正確に知っていました。1920年の書類がその建物のなかにあったからです——ボルカーのディスインフレをご覧ください。違いは、1979年の連邦準備制度が目を開いたままその痛みを選んだのに対し、1920年の理事会は金を数えながらそこへつまずき込んだ、という点です。