Krisis Lira Turki: Kebijakan Moneter Tak Lazim Erdogan dan Keruntuhan 2021

Dekret Tengah Malam

Pukul 1.25 dini hari Sabtu, 6 Juli 2019, situs web Resmî Gazete, lembaran resmi Republik Turki, menerbitkan dekret presiden satu kalimat. Murat Çetinkaya, gubernur Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası — Bank Sentral Republik Turki, dikenal dengan akronim CBRT — diberhentikan dari tugasnya dengan segera, empat belas bulan sebelum berakhirnya masa jabatan empat tahun yang ditetapkan undang-undang. Tidak ada alasan yang diberikan. Murat Uysal, deputi Çetinkaya, diangkat sebagai penggantinya melalui dekret yang sama. Lira dibuka Senin pagi di 5,74 per dolar, melemah sekitar satu persen, dan memulihkan sebagian besar pergerakan menjelang siang — pasar membaca pemberhentian itu sebagai pembuka pemangkasan suku bunga, dan pemangkasan suku bunga sebagai fakta yang sudah diketahui dan tercermin dalam harga.

Apa yang belum diharga pasar saat itu adalah bahwa ini akan menjadi pemberhentian gubernur pertama dari lima pemberhentian dalam lima puluh bulan, awal sebuah eksperimen publik di mana seorang kepala negara menyatakan bahwa suku bunga tinggi adalah penyebab inflasi alih-alih obatnya yang baku, dan bahwa fungsi reaksi buku teks akan dibalik dengan perintah presiden. Pada saat lira menemukan dasar pada 2024, mata uang itu telah kehilangan sekitar 89 persen nilainya terhadap dolar dari level awal 2017. Harga konsumen telah naik secara kumulatif lebih dari tujuh kali lipat. CBRT telah dipimpin oleh empat gubernur berbeda dan telah memangkas suku bunga 1.425 basis poin antara Juli 2019 dan Februari 2023 sementara inflasi CPI berakselerasi dari satu digit hingga puncak di atas 85 persen. Sebagaimana ditulis ekonom MIT Daron Acemoglu pada 2022, yang tersaji bukanlah ilmu moneter yang buruk — buku teks makroekonomi tetap utuh — melainkan efek demonstrasi penangkapan kelembagaan secara waktu nyata, eksperimen Turki dalam membongkar independensi bank sentral (Acemoglu, 2022).

Bagaimana Turki Sampai di Sini

Dua puluh tahun sebelum dekret tengah malam, Turki tampak seperti cerita yang berlawanan. Setelah krisis perbankan Februari 2001 yang menghapus sekitar seperlima PDB dan memaksa lira mengambang bebas, Kemal Derviş — wakil presiden Bank Dunia yang dipanggil pulang ke Ankara — mendorong paket reformasi yang intinya adalah undang-undang independensi CBRT yang tegas. Perubahan 2001 atas Undang-Undang 1211 memberi bank sentral satu tujuan utama, stabilitas harga, dan menghapus wewenang Kementerian Keuangan untuk mengarahkan kebijakan moneter. Penargetan inflasi diadopsi secara formal pada 2006. Lira stabil antara 1,2 dan 1,6 per dolar dari 2002 hingga 2008, inflasi CPI turun dari 68 persen pada 2001 menjadi 6,5 persen pada 2010, dan Turki menjadi tempat tetap arus masuk portofolio pasar berkembang. Recep Tayyip Erdogan, yang menjadi perdana menteri pada Maret 2003 dan presiden pada Agustus 2014, memimpin pertumbuhan PDB rata-rata 5,7 persen per tahun hingga 2007.

Model itu memiliki kerapuhan yang ditandai berulang oleh misi Article IV IMF sejak 2010 — pertumbuhan dibiayai oleh defisit transaksi berjalan struktural yang sendirinya dibiayai oleh arus modal asing jangka pendek, yang disalurkan ke pinjaman berdenominasi valuta asing oleh bank dan korporasi Turki. Utang valuta asing sektor swasta naik dari 97 miliar dolar pada 2003 menjadi sekitar 350 miliar dolar pada 2018, dengan perusahaan konstruksi dan energi sangat terekspos. Masalah fear-of-floating buku teks — bahwa ekonomi pasar berkembang dengan neraca berdenominasi valas tidak dapat menoleransi depresiasi mata uang karena depresiasi sendiri membangkrutkan peminjam domestik — adalah kondisi struktural Turki jauh sebelum kisah politik-ekonominya tiba (Calvo and Reinhart, 2002). Ketika kisah politik itu tiba, ia mendarat pada neraca yang sudah dirancang untuk memperkuatnya.

Krisis Pertama — Agustus 2018

Pemantik 2018 datang dari luar. Pada Juli, hubungan AS-Turki retak akibat penahanan Andrew Brunson, pendeta Amerika yang ditahan sejak percobaan kudeta 2016. Presiden Trump menjatuhkan sanksi terhadap kementerian dalam negeri dan kementerian kehakiman Turki pada 1 Agustus dan menggandakan tarif baja dan aluminium pada 10 Agustus. Lira, yang membuka tahun di 3,79 per dolar, jatuh dari 4,85 pada 1 Agustus menjadi 6,88 pada 13 Agustus — depresiasi sekitar 30 persen dalam dua belas hari perdagangan. Selisih hasil obligasi euro berdaulat lima tahun melebar dari 350 menjadi 700 basis poin terhadap US Treasuries. Dihitung dalam dolar, pasar saham kehilangan seperlima kapitalisasinya dalam dua minggu.

CBRT Çetinkaya, setelah resistensi presiden yang cukup besar, merespons secara ortodoks. Pada 13 September 2018 suku bunga repo satu minggu — suku bunga kebijakan — dinaikkan dari 17,75 persen menjadi 24,00 persen, kenaikan 625 basis poin dalam satu pertemuan yang melampaui ekspektasi pasar sebesar 350 basis poin. Lira stabil di sekitar 6 per dolar sepanjang musim gugur, kurva obligasi euro menyempit, dan krisis valas langsung tertutup. Dari sudut pandang Erdogan, biayanya adalah pemandangan publik bank sentral melakukan kebalikan dari yang ia tuntut secara eksplisit. Dua minggu sebelumnya, pada 25 Agustus, ia mengatakan kepada rapat AKP bahwa "suku bunga adalah ibu dan ayah dari segala kejahatan" dan bahwa ia "kehabisan kesabaran" dengan mereka yang tidak setuju. Kenaikan September adalah tindakan ketidaksepakatan itu.

Teori dan Pemberhentian

Posisi Erdogan yang tidak lazim kadang diperlakukan sebagai keberatan religius terhadap riba — bunga dilarang dalam yurisprudensi Islam klasik — tetapi catatan tekstual sejak 2018 lebih spesifik. Dalam wawancara televisi Bloomberg pada Mei 2018 Erdogan berkata: "Ketika suku bunga kebijakan bank sentral tinggi, inflasi tinggi. Ketika suku bunga kebijakan rendah, inflasi rendah." Para penasihatnya merumuskan proposisi yang sama dalam istilah jalur biaya: biaya pembiayaan tinggi menaikkan biaya marjinal perusahaan dan diteruskan ke harga produsen dan konsumen. Proposisi itu tidak konyol sebagai deskripsi keseimbangan parsial atas industri tertentu — perusahaan yang biaya bunganya merupakan bagian berarti dari biaya outputnya akan, dalam duopoli, meneruskan sebagian biaya itu — tetapi sebagai klaim keseimbangan umum atas ekonomi dengan nilai tukar mengambang dan kewajiban valas, ia mengabaikan baik jalur permintaan agregat maupun jalur valas, yang terakhir justru menjadi kendala mengikat Turki.

Pemberhentian memaksakan teori itu. Murat Uysal memangkas suku bunga dari 24,00 persen menjadi 8,25 persen antara Juli 2019 dan Mei 2020 sementara inflasi berkisar 8 hingga 12 persen. Uysal digantikan pada 7 November 2020 oleh Naci Ağbal, mantan menteri keuangan, setelah lira tembus 8 per dolar dalam satu sore. Ağbal menaikkan suku bunga menjadi 19,00 persen dalam empat bulan dan mengawal kebangkitan singkat lira ke 7. Ia diberhentikan melalui dekret presiden tengah malam pada 20 Maret 2021, dua hari setelah kenaikan 200 basis poin, setelah hampir empat bulan menjabat. Sahap Kavcioğlu, akademisi dan kolumnis surat kabar pro-AKP yang secara terbuka mengkritik kenaikan Ağbal, mengambil tempatnya. Spot lira pada Senin pagi dibuka melemah 15 persen, pergerakan satu hari terbesar sejak free float 2001.

Keruntuhan November 2021

Fase akut krisis dimulai pada 23 September 2021 ketika CBRT Kavcıoğlu memangkas suku bunga kebijakan 100 basis poin menjadi 18,00 persen — pemangkasan pertama dari serangkaian yang akan membawa suku bunga dari 19,00 persen pada Maret 2021 menjadi 14,00 persen pada Desember 2021. Setiap pemangkasan datang ketika CPI utama berakselerasi, bukan melambat, dan ketika indeks harga produsen berjalan jauh di atas headline karena lira terdepresiasi. Empat pemangkasan antara September dan Desember menghapus 500 basis poin suku bunga kebijakan sementara CPI naik dari 19,6 menjadi 36,1 persen, membuka selisih suku bunga riil negatif hampir dua puluh persen poin pada akhir tahun.

Pergerakan harga antara 19 November dan 20 Desember 2021 adalah bagian yang terlihat dari masalah struktural. Lira jatuh dari 9,55 pada 5 November menjadi 13,45 pada hari setelah pemangkasan suku bunga 18 November, kemudian berakselerasi melalui 15 pada akhir November dan 17 pada pertengahan Desember, menyentuh titik terendah intraday 18,36 pada 20 Desember — depresiasi 92 persen dalam tujuh minggu terhadap dolar. Korporasi dan rumah tangga Turki pindah ke deposito dolar dengan laju yang dicatat seri data CBRT sekitar 11 miliar dolar pada November saja. Pedagang emas di Istanbul melaporkan antrean dua dan tiga jam. CEO Mavi Jeans menyatakan dalam wawancara CNN Türk bahwa departemen pengadaannya menulis ulang lembar biaya setiap empat puluh delapan jam karena setiap kontrak mingguan dihargai dalam dolar sedangkan setiap piutang mingguan dihargai dalam lira.

Pada malam 20 Desember Erdogan mengumumkan apa yang disebut skema Kur Korumalı Mevduat, atau KKM. Warga Turki dapat membuka deposito berjangka berdenominasi lira yang imbal hasilnya terindeks pada pergerakan USD, EUR atau GBP ditambah suku bunga dasar. Jika lira terdepresiasi melebihi suku bunga deposito, Kementerian Keuangan menutup selisihnya. Kewajiban kontingensi diletakkan pada neraca pemerintah, bukan bank sentral, namun tujuannya identik dengan intervensi valas — menghapus premi depresiasi dari perilaku penabung. Lira ditutup hari berikutnya di 11,10, rebound 40 persen dari titik terendah sore sebelumnya. Intervensi itu berhasil dalam jangka pendek. Dalam jangka lebih panjang, saldo skema memuncak di atas 3,4 triliun lira (sekitar 130 miliar dolar) pada pertengahan 2023 dan menjadi biaya fiskal besar ketika selisih suku bunga akhirnya menyempit.

Selisih Suku Bunga dan Inflasi

Selisih suku bunga riil negatif yang menggerakkan krisis paling jelas dilihat per kuartal.

Tabel ini membaca seluruh eksperimen dengan rapi. Dua kuartal ketika CBRT Çetinkaya memiliki suku bunga riil positif — Q1 dan Q2 2019 — bersamaan dengan stabilnya lira. Selisih yang terbuka pada Q4 2021 adalah siklus pemangkasan. Selisih terdalam, Q2 2022 dengan suku bunga riil minus 64,6 persen poin, bersamaan dengan kaki depresiasi lira yang paling curam dan dengan CPI menembus puncak 85,5 persen pada Oktober 2022. Bahkan setelah pembalikan ortodoks, selisih hanya menutup perlahan karena ekspektasi inflasi tetap berlabuh pada riwayat depresiasi, bukan pada suku bunga kebijakan baru — biaya kredibilitas yang akan diwariskan kepada tim Şimşek-Erkan.

Pembalikan Juni 2023

Pada musim semi 2023 biaya struktural eksperimen sudah dapat diukur. Cadangan internasional neto pada CBRT, dihitung pada definisi terluas bank sentral yang mencakup swap dengan bank domestik, telah berbalik negatif — perkiraan paling sering dikutip oleh Goldman Sachs menempatkan cadangan bruto 94 miliar dolar terhadap kewajiban swap 108 miliar dolar pada akhir Maret 2023. Kewajiban kontingensi skema KKM melampaui 3 triliun lira. Upah riil, dalam istilah dolar, telah turun menjadi sekitar setengah dari level 2017. Pemilihan presiden Mei 2023 berlanjut ke putaran kedua pada 28 Mei, yang dimenangkan Erdogan dengan 52,18 persen. Dalam sembilan hari setelah pelantikan, ia menunjuk Mehmet Şimşek sebagai Menteri Keuangan dan Hafize Gaye Erkan, mantan co-CEO First Republic Bank di California, sebagai gubernur CBRT. Keduanya adalah penunjukan ortodoks pasar. Şimşek menjabat sebagai wakil perdana menteri urusan ekonomi dari 2015 hingga 2018 dan berlatar belakang Merrill Lynch; Erkan adalah bankir terdidik Princeton yang penunjukannya mengejutkan bahkan pengamat ortodoks dalam ketegasannya.

Jalur suku bunga mengetat segera. Suku bunga kebijakan dinaikkan dari 8,50 persen pada Juni 2023 menjadi 15,00 persen pada pertemuan 22 Juni, kemudian secara berturut-turut menjadi 17,50, 25,00, 30,00, 35,00, 40,00, dan 42,50 pada akhir tahun. Erkan mengundurkan diri pada Februari 2024 di tengah kontroversi yang tidak berhubungan dan digantikan oleh Fatih Karahan, mantan ekonom Fed New York, yang menaikkan suku bunga menjadi 45,00 pada Februari dan 50,00 pada Maret. Lira stabil dalam pita antara 27 dan 32 terhadap dolar sepanjang musim panas 2023 dan perlahan-lahan melaju ke 35 hingga akhir 2024. Saldo KKM mulai berkurang seiring penabung berputar ke deposito lira biasa pada suku bunga tinggi baru. Disinflasi memakan waktu lebih lama daripada yang disiratkan jalur kenaikan suku bunga — CPI masih berjalan di atas 60 persen di awal 2024 — tetapi siklus telah berbalik.

Apa yang Diwarisi Turki

Biaya struktural eksperimen muncul di tiga tempat. Pertama, depresiasi kumulatif lira dari level awal 2017 sekitar 3,5 per dolar menjadi level akhir 2024 sekitar 35 per dolar adalah jatuh 90 persen dalam istilah dolar, meninggalkan upah riil dan utang valas rumah tangga pada level yang jauh lebih menghukum daripada yang akan dihasilkan alternatif ortodoks. Kedua, skema KKM memindahkan antara 800 miliar dan 1,4 triliun lira biaya depresiasi dari neraca penabung ke neraca publik selama periode aktifnya, tergantung metodologi yang digunakan untuk menghitung pembayaran yang direalisasikan (CBRT, 2024). Ketiga, kredibilitas perkiraan inflasi CBRT hancur untuk setidaknya satu siklus kebijakan — ekspektasi inflasi satu tahun berbasis survei tetap di atas 35 persen sepanjang 2024 meskipun pengetatan kumulatif 5.000 basis poin yang, dalam rezim kredibilitas normal, akan mengembalikan ekspektasi tersebut dalam setahun.

Kemiripan dengan krisis mata uang pasar berkembang 1990-an terlihat tanpa identik. Fase suku bunga riil negatif yang dijalankan Turki dari akhir 2021 hingga pertengahan 2023 menyerupai bentuk lonjakan yang mendahului devaluasi rubel Rusia 1998 dan keruntuhan GKO, di mana suku bunga resmi telah dipertahankan di bawah tingkat keseimbangan pasar karena alasan politik hingga deflasi harga minyak membuat rezim itu tidak dapat dipertahankan. Mekanik lonjakan lira Desember 2021 — depresiasi yang memperkuat diri sendiri saat penduduk memutar tabungan keluar dari mata uang lokal — adalah mekanik yang sama yang menghasilkan krisis peso Meksiko 1994-1995 dan Efek Tequila. Warisan struktural yang lebih dalam — defisit transaksi berjalan yang dibiayai oleh pinjaman valas jangka pendek di negara dengan bank sentral yang dipolitisasi — adalah konfigurasi yang menghasilkan keruntuhan Argentina 2001-2002 ketika rezim konvertibilitasnya rusak. Di mana Turki berbeda adalah pada kecepatan pemulihan output nominal, yang tidak dimiliki penularan dari episode-episode sebelumnya, dan tidak adanya gagal bayar berdaulat, yang persis dirancang untuk dihindari oleh skema deposito terlindung valas.

Apa yang dimiliki Turki bersama dengan kasus disinflasi kanonik — kampanye Paul Volcker 1979-1982 di Federal Reserve — adalah struktur belokan akhirnya. Kedua episode membutuhkan suku bunga kebijakan riil yang jelas berada di wilayah positif, keduanya membutuhkan komitmen publik bahwa suku bunga itu akan tetap di sana lebih lama dari yang diinginkan siklus politik, dan keduanya membutuhkan ketua bank sentral menyerap biaya politik melakukan itu. Perbedaannya adalah Volcker melakukannya dari posisi independensi statuter yang diwariskan Fed dari setengah abad modal kelembagaan terakumulasi, sedangkan Erkan dan Karahan melakukannya sebagai penunjukan presiden yang teori inflasinya secara resmi tidak berubah. Seperti yang dikatakan seorang manajer aset berbasis Istanbul kepada Financial Times pada Oktober 2023, "jalur suku bunga sekarang ortodoks, tetapi rezim ini hanya satu cetakan disinflasi yang meleset dari menjadi tidak ortodoks lagi."

Saldo KKM adalah ringkasan terbersih atas biaya rezim itu. Kepemilikan puncak — sekitar 130 miliar dolar dalam deposito berdenominasi lira dengan lindung nilai valas yang dijamin negara — mewakili sekitar tiga belas persen PDB Turki dan menjadi harga yang dibayar untuk menghentikan rush Desember 2021. Pada akhir 2024 sebagian besar kertas itu telah berkurang tanpa menimbulkan kecelakaan fiskal, hal yang paling mendekati akhir bahagia yang diperbolehkan oleh episode ini. Lira duduk di tiga puluh lima per dolar, sepuluh kali level 2017. Siklus dari teori tidak lazim ke pembalikan ortodoks memakan waktu lima tahun dan menghabiskan lima gubernur bank sentral. Pada malam 22 Juni 2023, ketika CBRT menaikkan suku bunga kebijakan 650 basis poin menjadi 15 persen, seorang ajudan senior Şimşek menjawab pertanyaan reporter CNBC apakah tim baru akan memiliki otoritas operasional penuh dengan satu kata: yarın. Besok.