Krisis Keuangan Rusia: Bagaimana Piramida GKO Runtuh dan Rubel Jatuh (1998)

Sebuah Negara yang Menemukan Kembali Dirinya

Rusia pada tahun 1992 adalah sebuah negara yang tengah mencoba sesuatu yang mustahil — atau setidaknya yang belum pernah terjadi sebelumnya. Uni Soviet telah bubar setahun sebelumnya, dan Federasi Rusia yang baru di bawah Presiden Boris Yeltsin tengah berusaha mengubah sistem ekonomi komando yang mencakup 150 juta orang menjadi sistem pasar secara langsung. Tugas ini tidak memiliki buku panduan. Preseden terdekat — Jerman dan Jepang pascaperang — merupakan rekonstruksi di bawah pendudukan, dengan disiplin eksternal dan dolar Marshall Plan sebagai penopang. Rusia tidak memiliki keduanya.

Pendekatan yang diadopsi pemerintah Yeltsin, atas desakan para penasihat Barat termasuk ekonom Harvard, dikenal sebagai "terapi kejut": liberalisasi harga yang cepat, privatisasi besar-besaran perusahaan negara, dan integrasi ke pasar modal global, semuanya dipadatkan dalam kerangka waktu yang sesingkat mungkin. Teorinya menyatakan bahwa pemutusan yang cepat dan total dari sistem ekonomi Soviet lebih baik daripada transisi bertahap yang bisa tersandera oleh kepentingan yang sudah mengakar.

Dalam praktiknya, terapi kejut menghasilkan bencana ekonomi dalam jangka pendek dan kelas oligarki superkaya dalam jangka menengah. Ketika harga diliberalisasi pada Januari 1992, inflasi langsung melonjak di atas 2.500% per tahun. PDB turun sekitar 40% selama awal 1990-an — sebuah kontraksi yang lebih dalam, dalam ukuran masa damai, dibandingkan Depresi Besar Amerika (Åslund, 1995). Produksi industri ambruk. Para pensiunan menyaksikan tabungan mereka dihancurkan oleh inflasi. Harapan hidup pria Rusia berkurang hampir enam tahun.

Proses privatisasi — yang dirancang untuk mendistribusikan saham perusahaan negara kepada seluruh warga Rusia melalui voucher — dikuasai oleh mereka yang memiliki akses terhadap modal dan koneksi politik. Pabrik dan ladang minyak yang dibangun selama puluhan tahun diakuisisi dengan harga sebagian kecil dari nilai sebenarnya. Pada pertengahan 1990-an, segelintir orang — yang kemudian disebut "oligarki" — menguasai sebagian besar perekonomian Rusia.

Mesin GKO

Di tengah kekacauan struktural ini, pemerintah Rusia menghadapi masalah sederhana namun sulit diatasi: pengeluaran melebihi pendapatan. Sistem perpajakan tidak efektif. Perusahaan-perusahaan yang tidak pernah beroperasi dalam ekonomi pasar sangat terampil menyembunyikan pendapatan. Transaksi barter — yang menurut beberapa perkiraan menyumbang separuh dari seluruh aktivitas komersial Rusia pada pertengahan 1990-an — hampir mustahil untuk dikenai pajak. Perang di Chechnya membakar uang dengan kecepatan yang tidak bisa ditanggung anggaran.

Solusi yang dicari pemerintah adalah GKO — Gosudarstvennoye Kratkosr​ochnoye Obyazatelstvo, atau obligasi pemerintah jangka pendek. Ini adalah surat utang negara dengan jatuh tempo 3, 6, atau 12 bulan, berdenominasi rubel. Sekilas, ini tampak lebih aman daripada pinjaman berdenominasi dolar — secara teori pemerintah mempertahankan opsi untuk membayar kembali dalam mata uangnya sendiri. Dalam praktiknya, struktur yang berkembang di sekitar GKO menjadi salah satu ekspresi paling terkonsentrasi dari kerapuhan keuangan pada 1990-an.

Karena defisit fiskal Rusia bersifat struktural bukan siklikal, program GKO bukanlah jembatan sementara. Ia menjadi pilar permanen keuangan pemerintah. Penerbitan baru harus dilakukan untuk membayar obligasi yang jatuh tempo. Kredibilitas pemerintah sepenuhnya bergantung pada kesediaan investor untuk terus merotasi kepemilikan mereka — ketergantungan melingkar yang mengharuskan suku bunga mengikuti kecemasan investor. Ketika keraguan tentang kelayakan kredit Rusia mulai meningkat pada 1997 dan 1998, kenaikan imbal hasil bukan sinyal koreksi melainkan akselerator masalah.

Pada Juni 1998, imbal hasil GKO tahunan telah mencapai 150%. Total GKO yang beredar mendekati 70 miliar dolar. Rusia, dalam segala arti yang bermakna, menjalankan skema utang Ponzi (Chiodo and Owyang, 2002).

Investor asing membuat skema Ponzi ini semakin tidak stabil. Mulai pertengahan 1990-an, pemerintah Rusia secara bertahap membuka pasar GKO bagi pembeli non-residen. Pada tahun 1998, pihak asing memegang sekitar 30% dari total yang beredar. Mereka tertarik oleh imbal hasil yang luar biasa, tetapi uang asing pada dasarnya lebih mudah berpindah daripada tabungan domestik. Ketika sentimen berubah, ia bisa keluar dalam semalam.

Minyak, Asia, dan Guncangan Eksternal

Betapapun rapuhnya struktur utang domestik, tidak ada yang runtuh tanpa katalis. Katalis Rusia datang dari dua arah sekaligus.

Yang pertama adalah minyak. Pendapatan ekspor Rusia — mata uang keras yang memungkinkan pemerintah membayar kewajiban luar negeri dan mempertahankan rubel — sangat bergantung pada energi. Pada 1997, Brent mentah diperdagangkan sekitar 20 dolar per barel. Kemudian krisis keuangan Asia menghantam. Kontraksi ekonomi di seluruh Asia Tenggara dan Korea Selatan menghancurkan permintaan bahan baku industri, termasuk minyak. Pada Desember 1997, Brent telah turun ke 17 dolar. Pada musim semi 1998, diperdagangkan di bawah 15 dolar. Pada akhir musim panas, menyentuh 10 dolar — keruntuhan lebih dari 50% dari level 1997.

Bagi Rusia, ini bukan sekadar ketidaknyamanan ekonomi. Minyak dan gas mewakili sekitar setengah pendapatan ekspor dan merupakan sumber utama mata uang keras pemerintah. Pada 10 dolar per barel, aritmetika keuangan publik Rusia tidak bisa berjalan.

Guncangan kedua adalah penularan dari Asia. Kekacauan yang dimulai dengan devaluasi baht Thailand pada Juli 1997 telah menyebar ke Indonesia, Malaysia, Korea Selatan, dan lebih jauh lagi. Pada 1998, investor internasional dalam kondisi mundur secara umum dari pasar berkembang (Radelet and Sachs, 1998).

Rusia, dengan defisit kronisnya, pendapatan minyak yang merosot, dan sistem keuangan yang buram, bukanlah kandidat kuat untuk bertahan dari penilaian ulang ini. Investor asing mulai mengurangi posisi GKO. Rubel tertekan, dan cadangan devisa turun dari sekitar 24 miliar dolar pada awal 1998 menjadi di bawah 15 miliar dolar pada pertengahan tahun.

Paket IMF dan Mengapa Ia Gagal

Pada Juli 1998, pemerintah Rusia dan kreditur internasionalnya memahami bahwa situasinya kritis. Sebuah paket darurat disusun: IMF dan Bank Dunia bersama-sama menjanjikan kredit siaga, pinjaman, dan jaminan senilai 22,6 miliar dolar. Ini adalah intervensi IMF terbesar kedua yang pernah dicoba saat itu, di bawah penyelamatan Meksiko 1995.

Paket diumumkan pada 13 Juli. Pasar sempat reli singkat. Kemudian logika situasi kembali menguasai keadaan.

Masalah inti adalah bahwa tidak ada jumlah uang IMF yang bisa menyelesaikan defisit struktural yang dibiayai oleh utang jangka pendek dengan bunga 150% kecuali defisit itu sendiri dihilangkan. Duma Rusia — majelis rendah yang didominasi komunis dan nasionalis yang sangat bermusuhan dengan pemerintah Yeltsin — menolak meloloskan langkah-langkah fiskal yang diminta IMF sebagai syarat pinjaman. Tranche pertama — sekitar 4,8 miliar dolar — mengalir ke cadangan Rusia pada pertengahan Juli dan habis secara substansial dalam beberapa minggu ketika bank sentral membakar dolar untuk mempertahankan band rubel.

Pada awal Agustus, pemerintah membayar imbal hasil mendekati 200% pada penerbitan GKO baru. Ini bukan pasar yang mengekspresikan kekhawatiran. Ini adalah pasar yang menetapkan harga untuk gagal bayar yang hampir pasti.

17 Agustus 1998

Pengumuman itu datang pada hari Senin. Perdana Menteri Sergei Kiriyenko — yang baru menjabat sejak April — membacakan pernyataan yang menggabungkan tiga tindakan kehancuran keuangan terpisah dalam satu siaran.

Pertama, band nilai tukar rubel diperlebar secara dramatis dan rubel secara efektif didevaluasi. Kedua, pemerintah menyatakan moratorium pembayaran kepada kreditur asing — secara efektif gagal bayar sovereign atas kewajiban eksternal. Ketiga, dan paling mengejutkan, pemerintah mengumumkan restrukturisasi paksa GKO yang beredar: pemegang surat utang negara domestik tidak akan dibayar sesuai jadwal. Sebaliknya, mereka akan menerima instrumen baru dengan jatuh tempo lebih panjang dan suku bunga lebih rendah.

Elemen terakhir ini benar-benar tidak pernah terjadi sebelumnya. Rusia tidak gagal bayar utang berdenominasi valuta asing kepada kreditur asing, melainkan utang domestik berdenominasi rubel kepada pemegang — baik domestik maupun asing.

Rubel yang dibebaskan dari bandnya runtuh dengan kecepatan luar biasa. Dari 6,3 per dolar sebelum 17 Agustus, mencapai 9,5 pada September, 15,9 pada Oktober, dan akhirnya 24,5 pada pertengahan 1999. Pasar saham Rusia — indeks RTS — kehilangan sekitar 75% nilainya antara Agustus dan Oktober. Bank-bank yang meminjam dalam dolar dan meminjamkan dalam rubel langsung bangkrut. Bank run dimulai dalam hitungan hari. Rekening tabungan dibekukan. Beberapa bank terbesar Rusia gagal sepenuhnya.

Pemerintah Kiriyenko dibubarkan pada 23 Agustus.

Penularan Global dan Krisis LTCM

Gagal bayar Rusia mengirimkan gelombang kejut melalui pasar keuangan global yang tidak ada hubungannya dengan bobot ekonomi Rusia yang sesungguhnya. Saat itu, Rusia mewakili sekitar 1% dari PDB global. Namun pengumuman 17 Agustus memicu pelarian ke aset aman di setiap kelas aset, di setiap negara, secara bersamaan.

Mekanismenya adalah leverage. Selama pertengahan 1990-an, pasar GKO telah menarik bukan hanya investor long-only tetapi juga hedge fund dan meja perdagangan proprietary yang sangat dileveraged, yang telah membangun posisi kompleks berdasarkan spread imbal hasil, permainan konvertibilitas, dan asumsi korelasi. Ketika Rusia gagal bayar, posisi-posisi itu tidak sekadar menghasilkan kerugian — mereka menghasilkan margin call, likuidasi paksa, dan permintaan mendadak akan uang tunai yang menyebabkan dana menjual aset paling likuid mereka tanpa memandang kualitas atau geografi.

Tidak ada institusi yang lebih terkena dampak daripada Long-Term Capital Management. Hedge fund Connecticut ini, yang dijalankan oleh mantan pedagang Salomon Brothers dan dinasihati oleh peraih Nobel Myron Scholes dan Robert Merton, telah membangun portofolio dengan kompleksitas dan leverage yang luar biasa. Eksposur Rusianya hanya satu bagian dari mosaik perdagangan konvergensi yang jauh lebih besar — tetapi guncangan Rusia memicu kerugian dan memaksa LTCM melepas posisi di puluhan pasar secara bersamaan. Pada September 1998, LTCM telah kehilangan 4,6 miliar dolar dan modalnya hampir habis. Federal Reserve, yang khawatir bahwa runtuhnya LTCM secara tidak teratur dapat membekukan pasar kredit global, mengatur bailout 3,6 miliar dolar oleh konsorsium 14 bank Wall Street. Kisah lengkap hampir runtuhnya LTCM diceritakan dalam laporan kami tentang krisis tersebut.

Spread utang pasar berkembang melonjak di mana-mana. Obligasi sovereign Brasil, Indonesia, Turki — semua mengalami kenaikan imbal hasil terlepas dari fundamental individualnya. Polanya identik dengan apa yang terjadi setelah devaluasi Meksiko pada 1994: krisis di satu negara menyebabkan investor menetapkan ulang harga seluruh kelas aset, sering kali tanpa memilah-milah. Krisis peso Meksiko telah menunjukkan bahwa penularan dapat merambat sepanjang sumbu kesamaan yang dirasakan; Rusia mengkonfirmasi bahwa ia dapat merambat bahkan lebih cepat ketika leverage dan likuiditas terlibat.

Federal Reserve merespons dengan tiga kali pemangkasan suku bunga berturut-turut antara September dan November 1998. Pasar kredit stabil. Pasar saham, yang telah jatuh tajam sepanjang Agustus dan September, pulih di kuartal keempat.

Paradoks Pemulihan

Pemulihan Rusia lebih cepat dan lebih lengkap dari yang hampir siapapun perkirakan pada musim gugur 1998.

Devaluasi melakukan apa yang seharusnya bisa dilakukan setahun sebelumnya dengan cara terkontrol — langsung meningkatkan posisi kompetitif Rusia. Produsen domestik, yang sebelumnya tidak mampu bersaing dengan barang impor karena rubel yang kuat secara artifisial, tiba-tiba menemukan diri mereka kompetitif. Substitusi impor dimulai di seluruh barang konsumen, pengolahan makanan, dan manufaktur ringan.

Pembalikan harga minyak menjadi faktor penentu. Pemulihan harga yang dimulai pada 1999 dan berakselerasi pada 2000 adalah faktor yang menentukan. Pada 25 dolar per barel, aritmetika fiskal Rusia berjalan. Pada 30 dolar, berjalan dengan nyaman. Pemerintah mulai mencatat surplus untuk pertama kalinya sejak era Soviet. Cadangan devisa, yang terkuras hingga hampir 12 miliar dolar pada nadir krisis, mulai dibangun kembali. Di bawah disiplin fiskal Menteri Keuangan Alexei Kudrin, yang bersikeras menyimpan pendapatan minyak dalam dana stabilisasi, Rusia memperoleh penyangga yang terbukti berharga dalam krisis global 2008.

Pelajaran yang Melampaui Krisis

Rusia 1998 menghasilkan serangkaian pelajaran terkonsentrasi yang terus dirujuk oleh ekonom keuangan dan pembuat kebijakan.

Yang paling mendasar berkaitan dengan struktur utang jangka pendek. Pemerintah yang mengandalkan rollover terus-menerus kewajiban jangka pendek pada dasarnya rapuh — bukan karena pasti bangkrut, tetapi karena tidak likuid dalam menghadapi guncangan kepercayaan. Ini adalah kerentanan yang sama yang menghancurkan pengikat peso Argentina pada 2001: pemerintah yang tidak dapat membiayai kembali utangnya di masa buruk pada akhirnya akan dipaksa untuk gagal bayar atau menginflasi.

Krisis GKO juga memberikan demonstrasi brutal dari apa yang disebut ekonom sebagai "dosa asal" — kecenderungan pemerintah pasar berkembang untuk meminjam dengan cara yang menciptakan kerentanan terhadap kegagalan rollover. GKO berdenominasi rubel, yang seharusnya menawarkan katup pelarian inflasi. Tetapi jatuh tempo pendek, besarnya kepemilikan asing, dan ketergantungan pada akses pasar berkelanjutan berarti ketika kepercayaan menguap, pemerintah tidak bisa mencetak uang keluar tanpa hiperinflasi.

Terakhir, Rusia menunjukkan batas-batas intervensi IMF dalam krisis kepercayaan. Paket 22,6 miliar dolar cukup besar untuk menenangkan pasar sebentar tetapi tidak cukup besar — atau dirancang secara struktural — untuk mengatasi masalah mendasar dari pemerintah yang tidak memiliki kapasitas politik untuk berhenti menjalankan defisit (Stiglitz, 2002).

Rubel yang stabil di 25 per dolar pada 1999 telah kehilangan lebih dari tiga perempat nilainya sebelum krisis. Orang-orang Rusia yang menyimpan tabungan dalam rekening rubel kehilangan secara proporsional. Di Moskow, seorang mantan perwira KGB bermata abu-abu sedang menyelesaikan kebangkitannya dari ketidakjelasan relatif menuju jabatan perdana menteri. Ia mewarisi sebuah negara yang dipermalukan, didera kemiskinan, dan penuh dengan kemarahan baru — serta sebuah ekonomi yang hampir di luar kemauannya sendiri, akan tumbuh selama satu dekade.