Krisis Keuangan Asia: Penularan dan Kehancuran (1997-1998)

Ekonomi-Ekonomi Macan

Selama tiga dekade sebelum 1997, Asia Timur dan Asia Tenggara merupakan kisah sukses terbesar dalam pembangunan global. Korea Selatan, Taiwan, Hong Kong, dan Singapura — "Empat Macan Asia" — telah mentransformasi diri dari masyarakat agraris yang miskin menjadi ekonomi industri maju dalam satu generasi saja. Thailand, Malaysia, Indonesia, dan Filipina mengikuti di belakang dengan ketat, memampatkan berabad-abad pembangunan ekonomi Barat ke dalam beberapa dekade pertumbuhan yang sangat pesat. Pada tahun 1993, Bank Dunia menerbitkan studi berpengaruh berjudul The East Asian Miracle, yang merayakan pencapaian kawasan ini dan menjadikannya model bagi negara-negara berkembang.

Senyata apa pun pertumbuhannya, ia menyembunyikan kerentanan-kerentanan yang akan terbukti fatal. Sebagian besar ekonomi Asia mempertahankan nilai tukar tetap atau semi-tetap terhadap dolar AS, yang berfungsi sebagai jaminan implisit bagi pemberi pinjaman asing: berinvestasilah di Thailand atau Indonesia, dapatkan suku bunga yang lebih tinggi daripada yang tersedia di New York atau London, dan tidak perlu menghadapi risiko mata uang karena kurs telah dipatok. Dengan janji ini, modal asing mengalir deras. Pinjaman bank jangka pendek kepada lima ekonomi yang paling terdampak — Thailand, Indonesia, Korea Selatan, Malaysia, dan Filipina — meningkat dari $40 miliar pada tahun 1993 menjadi $98 miliar pada pertengahan 1997.

Baht Thailand Patah

Thailand jatuh pertama. Sepanjang awal 1990-an, ekonomi Thailand tumbuh lebih dari 8% per tahun, didorong oleh investasi asing, ledakan konstruksi, dan sektor keuangan yang berkembang. Bank-bank dan perusahaan pembiayaan Thailand meminjam besar-besaran dalam dolar dan yen dengan suku bunga rendah, menyalurkan hasilnya secara domestik dalam baht dengan suku bunga yang jauh lebih tinggi, dan mengantongi selisihnya — pengaturan yang menguntungkan selama kurs tetap baht-dolar bertahan.

Pada tahun 1996, tanda-tanda peringatan bermunculan. Defisit transaksi berjalan Thailand telah mencapai 8% dari PDB, tingkat yang tidak berkelanjutan menurut standar apa pun. Pasar properti Bangkok tampak kelebihan pasokan, dengan tingkat kekosongan mendekati 20%. Pertumbuhan ekspor melambat tajam setelah devaluasi yuan Tiongkok pada 1994 membuat barang-barang Tiongkok lebih kompetitif. Beberapa perusahaan pembiayaan Thailand mulai melaporkan kerugian dari pinjaman terkait properti.

Para spekulan mata uang bergerak pada awal 1997, menguji komitmen Bank of Thailand terhadap kurs tetap baht di 25 per dolar. Bank sentral mempertahankannya dengan segala yang dimiliki, menghabiskan sekitar $23,4 miliar cadangan devisa — hampir seluruh stok cadangan — di pasar forward. Pertahanan itu sia-sia. Pada 2 Juli 1997, Thailand melepaskan kurs tetap dan membiarkan baht mengambang. Nilainya langsung anjlok, jatuh ke 30 per dolar dalam hitungan hari dan akhirnya mencapai 56 per dolar pada Januari 1998.

Penularan

Apa yang terjadi selanjutnya adalah contoh klasik penularan keuangan — dan pelajaran tentang bagaimana kepanikan mengabaikan batas-batas negara. Investor yang telah memperlakukan kawasan ini sebagai satu kelas aset tunggal, "pasar berkembang Asia," menarik modal mereka tanpa pandang bulu. Negara-negara yang secara fundamental sehat kehilangan dana bersamaan dengan negara-negara yang benar-benar rentan. Dinamika ini, di mana krisis di satu pasar menyebabkan investor menilai ulang risiko di seluruh kategori, merupakan contoh klasik kehancuran korelasi selama krisis — aset-aset yang tampak tidak berkorelasi di masa tenang tiba-tiba bergerak serentak.

Indonesia mengalami kehancuran paling dahsyat. Rupiah, yang diperdagangkan pada sekitar 2.400 per dolar, anjlok ke 16.800 per dolar pada Januari 1998 — depresiasi 86% yang termasuk salah satu kehancuran mata uang paling ekstrem dalam sejarah modern. Korporasi Indonesia yang meminjam dalam dolar melihat beban utang mereka berlipat tujuh kali semalam. Bank-bank menjadi insolven. PDB menyusut 13,1% pada tahun 1998. Kerusuhan pangan meletus di seluruh kepulauan, kekerasan etnis menargetkan minoritas Tionghoa-Indonesia, dan setelah 32 tahun berkuasa, Presiden Suharto terpaksa mengundurkan diri pada Mei 1998.

Korea Selatan, saat itu ekonomi terbesar kesebelas dunia, runtuh di bawah tekanan serupa. Chaebol Korea — konglomerat industri raksasa seperti Hyundai, Samsung, Daewoo, dan LG — telah menanggung utang besar-besaran untuk mendanai ekspansi agresif, dengan rasio utang terhadap ekuitas rata-rata tiga puluh besar melebihi 500% pada tahun 1997. Ketika bank-bank asing menolak memperpanjang pinjaman jangka pendek mereka, sistem keuangan Korea macet dan won jatuh dari 850 menjadi hampir 2.000 per dolar.

Intervensi IMF

Paket penyelamatan berskala belum pernah terjadi sebelumnya menyusul secara beruntun: $17,2 miliar untuk Thailand pada Agustus 1997, $43 miliar untuk Indonesia pada Oktober, $57 miliar untuk Korea Selatan pada Desember. Secara keseluruhan, komitmen melebihi $117 miliar, mengerdilkan intervensi IMF mana pun sebelumnya.

Persyaratan yang melekat pada paket-paket ini memicu perdebatan yang tidak pernah sepenuhnya terselesaikan. Mengikuti template yang dikembangkan untuk krisis-krisis Amerika Latin, Dana tersebut menuntut penghematan fiskal, kebijakan moneter ketat dengan suku bunga tinggi untuk mempertahankan mata uang, reformasi struktural termasuk penutupan institusi keuangan yang insolven, dan peningkatan transparansi. Logikanya adalah bahwa langkah-langkah ini akan memulihkan kepercayaan investor dengan menunjukkan komitmen terhadap pengelolaan ekonomi yang sehat.

Joseph Stiglitz, yang saat itu menjadi kepala ekonom Bank Dunia, menyampaikan perbedaan pendapat yang paling menonjol. "Resep IMF," tulisnya kemudian, adalah "meresepkan obat yang sama yang berhasil untuk penyakit Amerika Latin — tetapi krisis Asia adalah penyakit yang sangat berbeda." Tidak seperti krisis Amerika Latin, yang biasanya berasal dari keborosan pemerintah, krisis Asia berasal dari pinjaman berlebihan sektor swasta. Penghematan fiskal menghukum pemerintah yang bukan sumber masalah. Suku bunga tinggi membangkrutkan bisnis-bisnis yang sebenarnya layak dan memperdalam resesi yang sudah parah. Penutupan paksa institusi keuangan memicu kepanikan deposan, bukannya kepercayaan yang diharapkan Dana tersebut.

Perdana Menteri Malaysia Mahathir Mohamad memilih jalan yang sangat berbeda. Pada September 1998, ia memberlakukan kontrol modal untuk mencegah pelarian modal dan mematok ringgit pada 3,80 per dolar. Para ekonom Barat dan IMF mengecam langkah tersebut hampir dengan suara bulat. Namun pemulihan Malaysia selanjutnya terbukti setidaknya sekuat pemulihan negara-negara yang mengikuti resep Dana — sebuah hasil yang memaksa banyak ekonom untuk mempertimbangkan ulang ortodoksi anti-kontrol modal.

Pemulihan dan Pelajarannya

Pemulihan datang lebih cepat dari yang hampir semua orang perkirakan. Pada tahun 1999, pertumbuhan PDB telah kembali di seluruh kawasan, dan pada awal 2000-an, sebagian besar negara krisis telah melampaui tingkat output pra-krisis mereka. Tetapi luka-lukanya dalam, dan perubahan perilaku yang ditimbulkannya akan membentuk ulang keuangan global untuk satu generasi.

Tidak ada yang menggambarkan hal ini lebih jelas daripada akumulasi besar-besaran cadangan devisa oleh bank-bank sentral Asia. Bertekad untuk tidak pernah lagi rentan terhadap pembalikan arus modal yang tiba-tiba, negara-negara di seluruh kawasan membangun pundi-pundi cadangan berdenominasi dolar pada skala yang belum pernah terjadi dalam sejarah. Cadangan Tiongkok saja tumbuh dari $140 miliar pada 1997 menjadi $3,8 triliun pada 2014. "Asuransi mandiri" ini berarti tabungan Asia mengalir ke Amerika Serikat dalam bentuk pembelian obligasi Treasury — berkontribusi pada suku bunga rendah dan kredit melimpah yang pada akhirnya akan memicu gelembung perumahan AS dan krisis keuangan 2008.

Reformasi kelembagaan juga menyusul. Financial Stability Forum (kemudian Financial Stability Board) didirikan pada tahun 1999. IMF mengembangkan fasilitas pinjaman baru yang lebih sesuai untuk krisis neraca modal. Ekonomi-ekonomi yang terkena krisis memperkuat regulasi perbankan, meningkatkan tata kelola perusahaan, mengurangi ketergantungan pada pinjaman asing jangka pendek, dan mengadopsi rezim nilai tukar yang lebih fleksibel.

Apa yang terungkap oleh 1997, di atas segalanya, adalah kecepatan modal bisa berbalik arah. Kurs tetap menciptakan moral hazard dengan mendorong pinjaman asing tanpa lindung nilai. Arus masuk jangka pendek bisa berubah menjadi arus keluar dalam hitungan hari. Krisis keuangan menyebar melalui saluran penularan yang tidak terlihat selama periode tenang. Dan pendekatan satu-ukuran-untuk-semua IMF, yang dirancang untuk jenis krisis yang berbeda di belahan dunia yang berbeda, bisa membuat situasi buruk menjadi lebih buruk. Satu dekade kemudian, ketika krisis keuangan besar berikutnya melanda, uang mengalir keluar dari aset yang berbeda di negara yang berbeda — tetapi dinamika mendasar dari leverage, kepanikan, dan penularan tetap sama.