Krisis Keuangan Asia: Penularan dan Kehancuran (1997-1998)

Ekonomi-Ekonomi Macan

Selama tiga dekade sebelum tahun 1997, perekonomian Asia Timur dan Asia Tenggara merupakan kisah sukses terbesar dalam pembangunan global. Korea Selatan, Taiwan, Hong Kong, dan Singapura — "Empat Macan Asia" — telah mentransformasi diri dari masyarakat miskin dan agraris menjadi ekonomi industri maju hanya dalam satu generasi. Thailand, Malaysia, Indonesia, dan Filipina mengikuti lintasan yang sama, bertumbuh pada tingkat yang memampatkan berabad-abad pembangunan ekonomi Barat menjadi beberapa dekade saja. Studi berpengaruh Bank Dunia tahun 1993 The East Asian Miracle merayakan pencapaian kawasan ini dan menjadikannya model bagi negara-negara berkembang.

Pertumbuhan tersebut memang nyata, tetapi menyembunyikan kerentanan-kerentanan yang berbahaya. Banyak ekonomi Asia mempertahankan nilai tukar tetap atau semi-tetap terhadap dolar AS, yang secara efektif memberikan jaminan implisit kepada pemberi pinjaman asing: berinvestasilah di Thailand atau Indonesia, dapatkan suku bunga yang lebih tinggi daripada yang tersedia di New York atau London, dan tidak perlu menghadapi risiko mata uang karena nilai tukar telah dipatok. Modal asing mengalir deras — pinjaman bank jangka pendek kepada lima ekonomi yang paling terdampak (Thailand, Indonesia, Korea Selatan, Malaysia, dan Filipina) meningkat dari $40 miliar pada tahun 1993 menjadi $98 miliar pada pertengahan 1997.

Jatuhnya Baht Thailand

Thailand adalah domino pertama yang jatuh. Perekonomian Thailand telah bertumbuh lebih dari 8% per tahun sepanjang awal 1990-an, didorong oleh investasi asing, ledakan konstruksi, dan sektor keuangan yang berkembang. Bank-bank dan perusahaan pembiayaan Thailand telah meminjam besar-besaran dalam dolar dan yen dengan suku bunga rendah, lalu meminjamkan hasilnya secara domestik dalam baht dengan suku bunga yang jauh lebih tinggi, meraup selisih yang nyaman selama patokan baht-dolar bertahan.

Pada tahun 1996, tanda-tanda peringatan semakin bertambah. Defisit transaksi berjalan Thailand telah mencapai 8% dari PDB, suatu tingkat yang tidak berkelanjutan. Pasar properti Bangkok jelas mengalami kelebihan pembangunan, dengan tingkat kekosongan mendekati 20%. Pertumbuhan ekspor melambat tajam, sebagian karena yuan Tiongkok telah didevaluasi pada tahun 1994, membuat ekspor Tiongkok lebih kompetitif. Beberapa perusahaan pembiayaan Thailand mulai melaporkan kerugian atas pinjaman terkait properti.

Pada awal 1997, para spekulan mata uang mulai menguji komitmen Bank of Thailand terhadap patokan baht di angka 25 baht per dolar. Bank sentral mempertahankan patokan tersebut secara agresif, menghabiskan sekitar $23,4 miliar cadangan devisa — praktis seluruh cadangan yang ada — di pasar forward. Namun pertahanan itu sia-sia. Pada 2 Juli 1997, Thailand melepaskan patokan tersebut dan membiarkan baht mengambang. Mata uang itu langsung anjlok, jatuh ke 30 baht per dolar dalam hitungan hari dan akhirnya mencapai 56 baht per dolar pada Januari 1998.

Penularan

Devaluasi baht Thailand memicu penularan yang menyapu seluruh Asia dengan kecepatan yang mengerikan. Para investor yang memperlakukan kawasan ini sebagai satu kelas aset — "pasar berkembang Asia" — menarik modal mereka tanpa pandang bulu, meninggalkan negara-negara yang secara fundamental sehat bersamaan dengan negara-negara yang memang rentan. Dinamika ini, di mana krisis di satu pasar menyebabkan investor menilai ulang risiko di seluruh kategori, merupakan contoh klasik dari runtuhnya korelasi selama krisis, di mana aset-aset yang tampak tidak berkorelasi di pasar yang tenang tiba-tiba bergerak secara bersamaan.

Indonesia terkena dampak paling parah. Rupiah, yang diperdagangkan pada kisaran 2.400 per dolar, runtuh hingga 16.800 per dolar pada Januari 1998 — depresiasi sebesar 86% yang merupakan salah satu kejatuhan mata uang paling ekstrem dalam sejarah modern. Perusahaan-perusahaan Indonesia yang telah meminjam dalam dolar mendapati beban utang mereka berlipat ganda tujuh kali dalam semalam. Bank-bank menjadi tidak solven. Perekonomian menyusut 13,1% pada tahun 1998. Krisis tersebut memicu kerusuhan pangan, kekerasan etnis terhadap minoritas Tionghoa-Indonesia, dan jatuhnya rezim otoriter Presiden Soeharto yang telah berkuasa selama 32 tahun.

Korea Selatan, ekonomi terbesar kesebelas di dunia, bertekuk lutut. Chaebol Korea — konglomerat industri raksasa seperti Hyundai, Samsung, Daewoo, dan LG yang menjadi mesin pembangunan Korea — telah menanggung utang besar untuk mendanai ekspansi agresif. Rasio utang terhadap ekuitas rata-rata dari tiga puluh chaebol terbesar melebihi 500% pada tahun 1997. Ketika bank-bank asing menolak memperpanjang pinjaman jangka pendek mereka, sistem keuangan Korea lumpuh. Won Korea jatuh dari 850 menjadi hampir 2.000 per dolar.

Intervensi IMF

Dana Moneter Internasional mengorganisasikan paket penyelamatan besar-besaran: $17,2 miliar untuk Thailand (Agustus 1997), $43 miliar untuk Indonesia (Oktober 1997), dan $57 miliar untuk Korea Selatan (Desember 1997). Total komitmen melebihi $117 miliar, jauh melampaui intervensi IMF mana pun sebelumnya.

Namun persyaratan IMF sangat kontroversial dan tetap diperdebatkan dengan sengit hingga saat ini. Mengikuti template yang dikembangkan untuk krisis Amerika Latin, Dana tersebut menuntut penghematan fiskal (memangkas belanja pemerintah dan menaikkan pajak), kebijakan moneter ketat (suku bunga tinggi untuk mempertahankan mata uang), reformasi struktural (menutup lembaga keuangan yang tidak solven, membuka pasar untuk kepemilikan asing), dan peningkatan transparansi. Logikanya adalah bahwa langkah-langkah ini akan memulihkan kepercayaan investor dengan menunjukkan komitmen terhadap pengelolaan ekonomi yang sehat.

Para kritikus, yang paling menonjol adalah ekonom utama Bank Dunia Joseph Stiglitz, berpendapat bahwa resep IMF justru keliru untuk krisis Asia. Berbeda dengan krisis Amerika Latin, yang biasanya bermula dari pemborosan pemerintah, krisis Asia berasal dari pinjaman berlebihan sektor swasta. Penghematan fiskal menghukum pemerintah yang bukan sumber masalahnya. Suku bunga tinggi membankrutkan bisnis-bisnis yang sebenarnya masih layak, memperdalam resesi. Penutupan paksa lembaga keuangan memicu kepanikan alih-alih kepercayaan. Dan membuka pasar untuk kepemilikan asing pada titik terendah krisis sama saja dengan obral besar-besaran aset Asia kepada investor Barat.

Perdana Menteri Malaysia Mahathir Mohamad memilih jalan yang secara radikal berbeda, memberlakukan kontrol modal pada September 1998 untuk mencegah pelarian modal dan mematok ringgit pada 3,80 per dolar. Kontrol tersebut dikecam luas oleh IMF dan para ekonom Barat pada saat itu, tetapi pemulihan Malaysia selanjutnya setidaknya sama kuatnya dengan negara-negara program IMF, mendorong banyak ekonom untuk mempertimbangkan ulang ortodoksi yang menentang kontrol modal.

Pemulihan dan Pelajarannya

Ekonomi-ekonomi Asia pulih lebih cepat dari yang diperkirakan sebagian besar pengamat. Pada tahun 1999, pertumbuhan PDB telah kembali di seluruh kawasan, dan pada awal 2000-an, sebagian besar negara yang terkena krisis telah melampaui tingkat output pra-krisis mereka. Namun krisis tersebut meninggalkan luka yang dalam dan perubahan perilaku yang bertahan lama.

Pergeseran paling berpengaruh adalah akumulasi besar-besaran cadangan devisa oleh bank-bank sentral Asia. Bertekad untuk tidak pernah lagi rentan terhadap pelarian modal, negara-negara di seluruh kawasan membangun cadangan dolar dalam jumlah sangat besar. Cadangan Tiongkok bertumbuh dari $140 miliar pada tahun 1997 menjadi $3,8 triliun pada tahun 2014. Akumulasi cadangan ini — kadang disebut "asuransi mandiri" — berarti tabungan Asia mengalir ke Amerika Serikat dalam bentuk pembelian obligasi Treasury, berkontribusi terhadap suku bunga rendah dan kredit melimpah yang pada akhirnya akan memicu gelembung perumahan AS dan krisis keuangan 2008.

Krisis Asia juga menjadi katalis reformasi dalam arsitektur keuangan internasional. Forum Stabilitas Keuangan (kemudian menjadi Dewan Stabilitas Keuangan) didirikan pada tahun 1999. IMF mengembangkan fasilitas pinjaman baru yang lebih sesuai untuk krisis neraca modal. Dan ekonomi-ekonomi yang terkena krisis sendiri melakukan reformasi keuangan yang substansial: memperkuat regulasi perbankan, meningkatkan tata kelola perusahaan, mengurangi ketergantungan pada pinjaman asing jangka pendek, dan mengadopsi rezim nilai tukar yang lebih fleksibel.

Bagi para investor dan pembuat kebijakan, krisis ini memberikan beberapa pelajaran abadi: bahwa patokan nilai tukar tetap menciptakan moral hazard dengan mendorong pinjaman asing tanpa lindung nilai; bahwa arus modal jangka pendek dapat berbalik dengan kecepatan yang menghancurkan; bahwa krisis keuangan menyebar melalui saluran penularan yang tidak terlihat selama periode tenang; dan bahwa pendekatan satu-ukuran-untuk-semua IMF dalam manajemen krisis dapat menjadi kontraproduktif ketika diterapkan pada masalah-masalah yang tidak dirancang untuk diatasi olehnya.