Plaza Accord: Ketika Lima Negara Menggerakkan Dolar (1985)

Catatan Editor

Pada 22 September 1985, lima menteri keuangan berkumpul secara rahasia di Plaza Hotel New York dan menyepakati sesuatu yang dianggap pasar mustahil; mereka akan secara kolektif memaksa mata uang terpenting dunia untuk jatuh. Plaza Accord tetap menjadi contoh paling dramatis dari intervensi mata uang terkoordinasi dalam sejarah modern, dan konsekuensi yang tidak diinginkannya membentuk ulang ekonomi global selama beberapa dekade.

Masalah Dolar yang Terlalu Kuat

Pada pertengahan 1980-an, Amerika Serikat hidup dengan konsekuensi dari revolusi moneter yang dilancarkan oleh Federal Reserve di bawah Paul Volcker. Kampanye untuk menghancurkan inflasi melalui suku bunga yang secara historis tinggi telah berhasil secara spektakuler; inflasi harga konsumen turun dari 14,8% pada 1980 menjadi 3,2% pada 1983. Namun suku bunga tinggi yang sama yang memecahkan inflasi juga menarik arus besar modal asing ke dalam aset berdenominasi dolar. Uang mengalir deras ke obligasi Treasury AS dan simpanan bank dari seluruh penjuru dunia, tertarik oleh imbal hasil yang jauh melampaui yang tersedia di Eropa atau Jepang.

Hasilnya adalah apresiasi dolar yang dramatis. Antara 1980 dan Februari 1985, nilai dolar tertimbang perdagangan naik sekitar 50%. Terhadap mark Jerman, dolar naik dari 1,82 pada 1980 menjadi 3,47 pada Februari 1985. Terhadap yen Jepang, dolar bergerak dari sekitar 227 ke 260. Berdasarkan sebagian besar ukuran, dolar lebih overvalued dibandingkan kapan pun sejak runtuhnya sistem Bretton Woods pada 1971.

Dolar yang kuat sangat menghancurkan bagi industri Amerika. Ekspor AS menjadi sangat mahal di pasar luar negeri, sementara impor membanjiri dengan harga yang tidak dapat ditandingi oleh produsen domestik. Defisit perdagangan AS membengkak dari $31 miliar pada 1980 menjadi $122 miliar pada 1985; angka yang pada saat itu tampak hampir tak terbayangkan. Sektor manufaktur kehilangan banyak lapangan kerja. Antara 1980 dan 1985, sekitar dua juta posisi manufaktur lenyap. Jantung industri Midwest, yang sudah terpukul oleh resesi Volcker, mengalami gelombang kedua penutupan pabrik dan PHK.

Tekanan politik sangat intens. Pada 1985, lebih dari 300 rancangan undang-undang perdagangan proteksionis telah diajukan di Kongres. Proposal berkisar dari biaya tambahan impor menyeluruh hingga kuota yang ditargetkan untuk mobil, baja, dan semikonduktor Jepang. Industri tekstil, industri baja, dan industri otomotif semuanya menuntut perlindungan. Anggota Kongres dari Partai Demokrat Richard Gephardt mengusulkan undang-undang yang akan memberlakukan tarif otomatis pada negara-negara yang menjalankan surplus perdagangan persisten dengan Amerika Serikat. Pemerintahan Reagan, yang secara filosofis berkomitmen pada perdagangan bebas, menghadapi prospek revolusi proteksionis di Capitol Hill yang tidak dapat dikendalikannya.

James Baker dan Pergeseran Kebijakan

Katalis intelektual dan politik untuk Plaza Accord adalah James A. Baker III, yang menjadi Menteri Keuangan pada Februari 1985. Baker menggantikan Donald Regan, yang bersikeras bahwa dolar yang kuat adalah tanda kepercayaan global terhadap ekonomi Amerika dan bahwa intervensi pemerintah di pasar mata uang adalah sia-sia dan secara filosofis tidak dapat diterima. Posisi Regan konsisten dengan ideologi pasar bebas periode pertama pemerintahan Reagan, tetapi secara politik menjadi semakin tidak dapat dipertahankan.

Baker adalah seorang pragmatis, bukan ideolog. Sebagai pengacara Houston dan operator politik yang telah mengelola kampanye presiden Gerald Ford dan George H.W. Bush, dia memahami bahwa kebijakan ekonomi harus melayani realitas politik. Pemerintah tidak dapat membiarkan legislasi proteksionis menghancurkan agenda perdagangan bebasnya, dan cara paling efektif untuk meredakan tekanan proteksionis adalah menurunkan dolar.

Baker menugaskan wakilnya, Richard Darman, dan Asisten Menteri David Mulford untuk mengembangkan strategi intervensi terkoordinasi. Pendekatan ini didasarkan pada pengakuan yang semakin berkembang di kalangan ekonom dan pembuat kebijakan: dolar tidak hanya kuat; dolar sedang dalam cengkeraman overshoot spekulatif. Frankel (1985) dan ekonom lainnya berargumen bahwa dolar telah naik jauh melampaui apa yang dapat dijustifikasi oleh fundamental ekonomi dan bahwa overshoot tersebut dipertahankan oleh ekspektasi yang saling memperkuat di pasar mata uang.

Pertemuan di Plaza

Pada 22 September 1985, menteri keuangan dan gubernur bank sentral dari Kelompok Lima; Amerika Serikat, Jepang, Jerman Barat, Prancis, dan Inggris; berkumpul secara rahasia di Plaza Hotel di Fifth Avenue. Pertemuan tersebut dikoordinasikan dengan kerahasiaan luar biasa. Baker telah menghabiskan berminggu-minggu dalam konsultasi bilateral untuk memastikan bahwa kesepakatan memungkinkan sebelum para menteri duduk bersama.

Komunike yang dikeluarkan setelah pertemuan tampak sederhana. Para menteri G5 menyatakan bahwa nilai tukar harus lebih baik mencerminkan kondisi ekonomi fundamental, bahwa dolar overvalued, dan bahwa mereka siap untuk bekerja sama lebih erat guna memperbaiki situasi. Secara praktis, bank-bank sentral berkomitmen untuk menjual dolar secara terkoordinasi di pasar valuta asing. Total komitmen intervensi sekitar $10 miliar, dengan Amerika Serikat menyumbang $3,2 miliar dan Jepang sekitar $3 miliar.

Reaksi pasar langsung dan luar biasa. Dalam 24 jam pertama setelah pengumuman, dolar turun 4,3% terhadap sekeranjang mata uang utama; penurunan satu hari terbesar sejak dimulainya nilai tukar mengambang pada 1973. Dalam tiga bulan, dolar telah turun 18% terhadap yen dan 14% terhadap mark.

Namun signifikansi sesungguhnya dari Plaza Accord bukanlah intervensi langsung itu sendiri, yang relatif kecil dibandingkan skala pasar mata uang global. Yang penting adalah sinyalnya. Dengan mengumumkan secara publik bahwa lima kekuatan ekonomi utama dunia menginginkan dolar turun, para menteri G5 mengubah ekspektasi setiap peserta di pasar valuta asing. Spekulan yang selama ini mengikuti apresiasi dolar tiba-tiba menemukan diri mereka di sisi yang salah dari perdagangan yang didukung oleh kehendak kolektif lima pemerintah. Efek sinyal jauh melampaui volume aktual penjualan bank sentral. Sebagaimana diargumentasikan Obstfeld (1990), intervensi bekerja terutama melalui efeknya terhadap ekspektasi, bukan melalui dampak mekanis penjualan resmi terhadap pasokan dolar.

Penurunan Dolar

Depresiasi yang mengikuti Plaza Accord jauh lebih besar dan lebih berkelanjutan dari yang diantisipasi siapa pun. Pada akhir 1985, dolar telah turun ke 200 yen dari 242 pada hari kesepakatan. Pada awal 1987, dolar mencapai 150 yen. Pada akhir 1987, dolar berada di sekitar 128 yen; penurunan sekitar 50% dari puncaknya di 260 pada Februari 1985. Terhadap mark, penurunannya sebanding: dari 3,47 pada Februari 1985 menjadi sekitar 1,58 pada akhir 1987.

Kecepatan dan besarnya penurunan mengkhawatirkan para pejabat yang sama yang merancangnya. Dolar yang turun adalah tujuannya, tetapi dolar yang jatuh bebas mengancam untuk mendestabilisasi pasar modal internasional, merusak kepercayaan terhadap aset berdenominasi dolar, dan memicu tekanan inflasi di Amerika Serikat seiring naiknya harga impor. Ada juga kekhawatiran yang meningkat bahwa penyesuaian ditanggung secara tidak proporsional oleh Jepang dan Jerman, yang ekonomi bergantung ekspornya sedang tertekan oleh mata uang mereka yang cepat menguat.

Louvre Accord dan Batas Koordinasi

Pada 22 Februari 1987, menteri keuangan G6 (G5 ditambah Kanada) bertemu di Istana Louvre di Paris dan mengumumkan kesepakatan baru: Louvre Accord. Jika Plaza Accord bertujuan mendorong dolar turun, Louvre Accord berusaha menstabilkan mata uang di sekitar level saat itu. Para menteri menyatakan bahwa nilai tukar sekarang secara luas konsisten dengan fundamental ekonomi dan bahwa pergeseran substansial lebih lanjut akan kontraproduktif.

Louvre Accord jauh kurang berhasil dibandingkan Plaza Accord. Masalah mendasarnya adalah ketidakseimbangan ekonomi yang mendasarinya belum sepenuhnya terkoreksi. Defisit perdagangan AS, meskipun menyempit, masih besar. Surplus perdagangan Jepang bertahan. Dan respons kebijakan moneter terhadap penurunan dolar menciptakan distorsi baru. Di Jepang, Bank of Japan menurunkan suku bunga berulang kali untuk mengimbangi efek kontraktif dari yen yang lebih kuat terhadap ekspor Jepang; kebijakan yang menanam benih gelembung aset paling spektakuler di abad kedua puluh.

Kerapuhan kerangka Louvre terekspos secara dramatis pada 19 Oktober 1987; Black Monday; ketika Dow Jones Industrial Average anjlok 22,6% dalam satu sesi. Pemicu langsung kehancuran itu kompleks dan diperdebatkan, tetapi ketegangan yang mendasari dalam koordinasi moneter internasional memainkan peran signifikan. Dalam minggu-minggu sebelum kehancuran, perselisihan antara Amerika Serikat dan Jerman mengenai kebijakan suku bunga telah merusak kepercayaan terhadap kerangka Louvre dan meningkatkan ketakutan akan penurunan dolar yang tidak teratur. Funabashi (1989) mendokumentasikan bagaimana runtuhnya konsensus Louvre berkontribusi pada ketidakstabilan pasar yang memuncak pada Black Monday.

Konsekuensi bagi Jepang

Warisan paling penting dari Plaza Accord adalah dampaknya terhadap Jepang. Apresiasi tajam yen; dari 242 menjadi sekitar 128 terhadap dolar dalam waktu lebih dari dua tahun; menimbulkan ancaman eksistensial bagi model pertumbuhan Jepang yang dipimpin ekspor. Produsen Jepang merespons dengan adaptasi luar biasa: berinvestasi besar-besaran dalam otomatisasi, memindahkan produksi ke luar negeri, dan bergerak naik dalam rantai nilai. Toyota, Honda, dan Sony menunjukkan ketahanan yang luar biasa.

Namun respons kebijakan makroekonomi bersifat katastrofis. Bank of Japan, di bawah tekanan untuk mendukung pertumbuhan di tengah kenaikan yen, memangkas suku bunga diskonto dari 5,0% menjadi 2,5% antara Januari 1986 dan Februari 1987; level terendah dalam sejarah Jepang saat itu. Bank sentral mempertahankan suku bunga sangat rendah ini hingga Mei 1989, jauh setelah ekonomi pulih dari guncangan yen awal.

Hasilnya adalah banjir uang murah yang menggembungkan gelembung aset paling spektakuler di era modern. Indeks saham Nikkei 225 naik dari sekitar 13.000 pada 1985 menjadi 38.957 pada 29 Desember 1989. Nilai properti Tokyo mencapai level di mana tanah Istana Kekaisaran dikatakan bernilai lebih dari seluruh negara bagian California. Ketika gelembung pecah pada 1990, Jepang memasuki periode stagnasi ekonomi yang berkepanjangan; yang disebut Dekade yang Hilang, yang pada kenyataannya membentang menjadi dua dekade yang hilang dengan deflasi, bank zombie, dan pertumbuhan yang lesu. Paralel dengan dinamika yang kemudian menghasilkan Krisis Keuangan Asia 1997 sulit untuk diabaikan; dalam kedua kasus, dislokasi mata uang dan kebijakan moneter longgar menggembungkan gelembung aset yang keruntuhannya memiliki konsekuensi yang menghancurkan.

Hubungan antara Plaza Accord dan gelembung Jepang merupakan bahan perdebatan historis. Beberapa akademisi berargumen bahwa pelonggaran moneter Bank of Japan adalah kesalahan kebijakan independen yang tidak dapat diatribusikan pada Plaza Accord. Yang lain, termasuk Volcker and Gyohten (1992), berpendapat bahwa apresiasi yen menciptakan tekanan politik dan ekonomi yang membuat pelonggaran moneter pada dasarnya tidak terhindarkan dan bahwa Plaza Accord menggerakkan rangkaian peristiwa yang langsung mengarah pada gelembung dan akibatnya.

Warisan Intervensi Terkoordinasi

Plaza Accord menunjukkan bahwa intervensi pemerintah terkoordinasi di pasar mata uang dapat berhasil; setidaknya dalam jangka pendek dan menengah. Dolar turun secara substansial, ancaman proteksionis di Kongres diredam, dan perang dagang dihindari. Bagi mereka yang tertarik dengan bagaimana dinamika mata uang memengaruhi strategi investasi, pelajaran dari kesepakatan ini tetap relevan untuk memahami carry trade dan diferensial suku bunga yang terus mendorong aliran modal lintas batas.

Namun kesepakatan ini juga menunjukkan betapa sulitnya mengelola konsekuensi dari intervensi. Para menteri G5 dapat menggerakkan dolar, tetapi mereka tidak dapat mengendalikan efek orde kedua dan orde ketiga dari pergerakan tersebut. Apresiasi yen mendestabilisasi Jepang. Upaya Louvre Accord untuk menstabilkan mata uang terbukti rapuh. Black Monday mengungkapkan bahwa koordinasi moneter internasional dapat menghasilkan ketidakstabilan sebanyak yang diselesaikannya.

Plaza Accord menetapkan template yang tidak pernah berhasil diulang pada skala yang sama. Upaya intervensi mata uang terkoordinasi berikutnya; selama krisis Asia 1997, setelah serangan 11 September 2001, dan selama krisis keuangan global 2008; lebih kecil ambisinya dan lebih terbatas efeknya. Kebangkitan aliran modal swasta, yang sekarang jauh melampaui cadangan resmi, telah membuat jenis intervensi yang dipraktikkan pada 1985 jauh lebih sulit. Volume perdagangan valuta asing harian, yang sekitar $150 miliar pada 1985, melampaui $7,5 triliun pada 2022, sehingga jauh lebih sulit bagi pemerintah untuk mengatasi kekuatan pasar.

Pelajaran lebih dalam dari Plaza Accord adalah tentang keterkaitan keputusan kebijakan ekonomi. Keputusan domestik untuk memerangi inflasi melalui suku bunga tinggi menghasilkan mata uang yang overvalued; mata uang yang overvalued menghasilkan krisis perdagangan; krisis perdagangan menghasilkan intervensi terkoordinasi; intervensi menghasilkan penyesuaian mata uang; penyesuaian mata uang menghasilkan respons kebijakan moneter; dan respons kebijakan moneter menghasilkan gelembung aset yang menghantui Jepang selama satu generasi. Setiap langkah dalam rantai ini rasional secara terpisah; secara bersama-sama, mereka mengilustrasikan kompleksitas yang tidak dapat direduksi dari sistem moneter global dan batas kemampuan bahkan pemerintah paling kuat untuk mengendalikannya.