Kepanikan 1873: Obligasi Rel Jay Cooke Meruntuhkan Ekonomi AS

Sebuah Telegram

Pada pukul 11.00 hari Kamis 18 September 1873, seorang juru tulis di rumah perbankan Jay Cooke & Co di Philadelphia menyerahkan kepada majikannya sebuah telegram dari kantor New York firma tersebut. Saham sedang merosot. Drexel, Morgan & Co menolak menerima lagi surat berharga Northern Pacific sebagai jaminan. Mitra senior Cooke sudah mengunci pintu kantor New York di Nassau Street agar penyimpan tidak menyerbu loket. Pria yang lima tahun sebelumnya dipuji sebagai "pembiaya Perang Saudara" — bankir yang lewat para penjual kelilingnya menempatkan lebih dari 400 juta dolar obligasi 5-20 Treasury AS ke saku rumah-rumah Union — Jay Cooke membaca telegram itu, melangkah ke pintu kantor Philadelphia di sudut Third dan Chestnut, dan memerintahkan pintu ditutup. Menjelang siang, Jay Cooke & Co menghentikan pembayaran. Dalam tiga puluh menit, kabar itu menjalar ke seluruh Wall Street, dan lantai Bursa Efek New York larut dalam apa yang dilukiskan seorang saksi sebagai "deru bagai gedung yang runtuh".

Dua hari kemudian, pagi Sabtu 20 September, komite pengelola Bursa Efek New York memutuskan untuk menghentikan perdagangan. Bursa baru buka kembali pada Selasa 30 September. Sepuluh hari kalender. Penutupan ini adalah penutupan terjadwal terpanjang dalam sejarah bursa sebelum penutupan akibat Perang Dunia Pertama (Mixon, 2008). Ketika perdagangan dilanjutkan, kepanikan sudah berubah menjadi krisis perbankan, dan krisis perbankan itu segera mengeras menjadi sebuah resesi yang menurut perhitungan National Bureau of Economic Research berlangsung sampai Maret 1879 — enam puluh lima bulan, kontraksi terpanjang dalam sejarah Amerika sebelum tahun 1930-an (Rezneck, 1950).

Bankir yang Menjual Perang

Untuk memahami bagaimana satu kemitraan Philadelphia bisa memicu kepanikan benua, kita perlu mulai dari kampanye obligasi 1862-1865. Menteri Keuangan Salmon Chase perlu menjual obligasi 5-20 Union senilai ratusan juta dolar di sebuah negara yang belum memiliki pasar obligasi ritel sungguhan; ia menunjuk Cooke sebagai agen fiskal dengan komisi seperempat persen. Cooke merekrut 2.500 sub-agen, memasang iklan di koran-koran daerah, dan membujuk rumah tangga di seluruh negara bagian utara untuk membeli surat berharga pemerintah dalam pecahan 50 dan 100 dolar. Pada 1865 ia telah mendistribusikan hampir 1,6 miliar dolar surat berharga Union kepada sekitar satu juta pelanggan — pasar obligasi massa pertama yang sungguhan di mana pun. Reputasi yang ia bangun pada tahun-tahun itu adalah seluruh agunan yang menopang kariernya pasca-perang.

Setelah perang berakhir, Cooke mengarahkan mesin yang sama ke pembiayaan rel kereta swasta. Pada 1869 firmanya menandatangani kontrak dengan Northern Pacific Railway Company untuk menjamin pembangunan jalur 2.000 mil dari Duluth di Danau Superior ke Puget Sound di pesisir Pasifik — sebuah rute yang pada 1869 melintasi wilayah tanpa kota berarti di sebelah barat Minnesota. Hibah tanah federal yang menyertai jalur itu seluas 47 juta hektare, kira-kira seluas New England. Cooke berencana mendanai pembangunan dengan menjual obligasi emas Northern Pacific 7,30 persen — "Seven-Thirties" — senilai 100 juta dolar kepada rumah tangga yang sama yang membeli 5-20 Union, serta penabung Jerman dan Belanda yang menerima surat berharga Perang Saudara di harga par.

Ia tidak sedang menjual rel kereta. Sebagaimana ditulis prospektusnya, ia menjual "kerajaan Barat Laut" — lahan gandum, kayu, tembaga, dan prospek rute lintas Amerika menuju perdagangan Asia. Sebagian besar kota yang akhirnya akan dilayani jalur tersebut bahkan belum dipetakan saat itu.

Lonjakan Pembangunan Pasca-Perang

Antara 1867 dan 1873 panjang rel kereta Amerika naik dari sekitar 39.000 menjadi 74.000 mil — hampir berlipat dua dalam enam tahun. Tahun puncaknya adalah 1871 dan 1872, ketika lebih dari 7.300 mil dipasang setiap tahun, laju pembangunan yang tak tertandingi di AS hingga 1880-an. Sebagian besar mileage itu dibiayai oleh obligasi yang dijual di luar negeri. Pada 1873 investor Eropa memegang sekitar 1,5 miliar dolar surat berharga rel kereta Amerika, dengan kepemilikan Jerman dan Belanda terkonsentrasi pada jalur lintas-benua baru (Nelson, 1986).

Bagan ini memperlihatkan pola pro-siklus yang persis akan berulang dalam setiap mania infrastruktur berikutnya — tanah Florida 1925, perusahaan induk utilitas akhir 1920-an, pembangunan serat optik akhir 1990-an, dan ledakan perumahan 2003-2006. Pembangunan memuncak tepat sebelum kredit mengetat, lalu runtuh ke fraksi puncaknya dalam dua puluh empat bulan. Empat tahun dari 1874 hingga 1877 rata-rata hanya memasang sekitar 2.200 mil per tahun, kurang dari sepertiga puncak 1871.

Modal yang membiayai ledakan itu tidak datang merata. Antara 1869 dan 1872 penabung Eropa — terutama di Jerman, Belanda, dan Inggris — membeli obligasi rel kereta Amerika dalam volume yang belum pernah ada. Dua peristiwa yang saling terkait mengakhiri aliran itu. Pertama, ganti rugi Perang Prancis-Prusia: di bawah Perjanjian Frankfurt Mei 1871, Prancis sepakat membayar Jerman 5 miliar franc emas, transfer tunai terbesar dalam sejarah Eropa hingga saat itu. Transfer berlangsung dari 1871 hingga 1873 dan menyerap sebagian besar tabungan Jerman ke wesel Prancis dan obligasi pemerintah Jerman. Kedua, ledakan spekulasi di Wina dan Berlin yang sebagian dibiayai emas ganti rugi itu — Gründerzeit — mencapai puncak dan jebol pada 9 Mei 1873 saat bursa Wina runtuh. Pada Juni, bank-bank Jerman menarik pulang pinjaman dan menolak komitmen baru rel kereta Amerika.

Firma Cooke menghabiskan musim panas 1873 untuk berusaha mendorong tranche kedua Northern Pacific Sevens keluar pintu. Cooke sendiri menulis surat-surat publik optimistis tentang langganan Eropa yang sudah di ambang pintu, langganan yang tidak pernah datang. Pada Agustus, kantor Philadelphia-nya meminjamkan dana ke rel kereta dengan jaminan obligasi tak laku pada harga par untuk membayar upah pekerja konstruksi. Pada awal September, firma itu mendanai pinjaman tersebut dengan call money semalam yang dipinjam di New York. Ketika New York Warehouse and Security Company gagal pada 8 September karena agunan rel kereta yang buruk, lalu Kenyon, Cox & Co gagal pada 13 September karena surat berharga rel Kanada, penyimpan mulai menarik tunai dari setiap firma yang diketahui terlibat bisnis obligasi rel kereta. Cooke runtuh paling akhir karena ia paling besar.

Coinage Act dan Pasokan Uang

Sebuah undang-undang lain bekerja dalam arah berlawanan dari pasar obligasi. Pada 12 Februari 1873 Kongres mengesahkan Coinage Act, sebuah undang-undang yang sekilas tampak biasa, yang mengakhiri pencetakan bebas perak dan menempatkan AS pada standar emas de facto. RUU itu disusun oleh birokrat Departemen Keuangan, bukan oleh Kongres, dan sebagian besar anggota tidak memahami implikasinya saat memberikan suara. Para penambang perak Barat dan petani sabuk gandum, ketika setahun kemudian menyadari perubahan itu, menyebutnya "Kejahatan tahun '73".

Mekanismenya sederhana. Sebelum undang-undang itu, siapa pun bisa membawa batangan perak ke US Mint dan mencetaknya menjadi dolar perak alat pembayaran sah pada rasio statuta 16 ons perak banding 1 ons emas. Setelah undang-undang itu, hanya emas yang bisa dicetak bebas. Saat produksi perak dunia naik sepanjang 1870-an, jurang antara produk penambang perak dan basis moneter negara menjadi keluhan politik terbesar di padang prairie. Penyusutan uang beredar yang menyusul — dari puncak masa perang sekitar 30 dolar per kapita pada 1865 menjadi sekitar 19 dolar pada 1879 — berarti setiap hipotek pertanian bunga tetap yang dibuat saat ledakan menjadi semakin berat secara riil. Deflasi 1873-1879 rata-rata sekitar minus 3,5 persen per tahun diukur dengan harga grosir. Petani yang meminjam dengan bunga 8 persen pada 1872 untuk menanam jagung Iowa atau gandum Kansas, secara riil membayar lebih dari 11 persen — dan di banyak county penerimaan tunai mereka separuh tinggal.

Setelah Penutupan

Ketika Bursa Efek New York buka kembali pada 30 September, kepanikan sesaat sudah berlalu, tetapi mesin kredit yang menjadi tumpuan industri negeri itu sudah rusak. Sepanjang Oktober dan November 1873, penyerbuan bank menyebar dari New York ke Philadelphia dan Pittsburgh. Pada akhir tahun pertama, 57 dari 364 bank nasional menghentikan operasi atau gagal, di sampingnya puluhan bank negara bagian dan lembaga swasta (Sprague, 1910). Dua tahun berikutnya menggerus angka sejumlah serupa lagi.

Aktivitas industri menyusut seiringnya. Pada titik terendah resesi 1876, tingkat pengangguran sekitar 14 persen, dengan pengangguran nonpertanian jauh lebih tinggi di negara-negara bagian manufaktur Timur (Lebergott, 1957). Antara 1873 dan 1876 produksi besi babi turun 27 persen. Komisaris bantuan Kota New York melaporkan sekitar 90.000 laki-laki menganggur pada musim dingin 1873-1874, beberapa ribu di antaranya berdemonstrasi di Tompkins Square pada 13 Januari 1874 dan dibubarkan polisi berkuda. Pemukulan Tompkins Square meradikalisasi satu generasi buruh kota dan langsung mengantar pemogokan rel kereta besar Juli 1877, pemogokan industri nasional pertama dalam sejarah Amerika.

Penularan internasional bergerak melalui pasar obligasi yang sama yang membiayai ledakan itu. Rumah-rumah penerima London dengan eksposur rel kereta Amerika memperketat kredit. Wina dan Berlin sudah dalam krisis masing-masing. Resesi yang kemudian disebut Alfred Marshall sebagai depresi besar paruh kedua abad kesembilan belas — dan yang sekarang oleh sejarawan Anglo-Amerika disebut Long Depression — semakin dalam pada akhir 1870-an saat harga produk pertanian Jerman jatuh dan industri besi serta perkapalan Inggris menyusut. Kisah internasional itu kami tangani lebih lengkap dalam tulisan pendamping Long Depression dan pembentukan ulang kapitalisme industri.

Politik Greenback

Tanggapan politik tidak datang dalam semalam. Sepanjang 1874 dan 1875, organisasi petani dan buruh membangun partai ketiga di sekitar satu tuntutan: jangan tarik greenback Perang Saudara. Greenback adalah surat Treasury tanpa jaminan yang diterbitkan pada 1862 untuk membiayai perang, yang sekitar 356 juta dolar masih beredar pada 1873. Resumption Act Januari 1875, yang ditandatangani Ulysses Grant, mewajibkan Treasury untuk menebus greenback dengan emas mulai 1 Januari 1879 — langkah kontraksi yang sangat tidak populer di Barat. Partai Greenback yang resmi terbentuk November 1874 meraih 81.000 suara dalam pemilu presiden 1876 dan lebih dari satu juta dalam pemilu sela 1878, mengirim 14 anggota ke Kongres ke-45.

Dua undang-undang menyusul. Bland-Allison Act 1878, yang lolos meskipun diveto Rutherford Hayes, mewajibkan Treasury membeli antara 2 juta sampai 4 juta dolar perak setiap bulan dan mencetaknya menjadi dolar standar — remonetisasi pertama perak setelah Crime of '73. Resumption Act berlaku tepat waktu pada 1 Januari 1879, mengikat dolar kembali ke standar emas pada paritas sebelum perang. Koalisi politik yang dipisahkan oleh kedua undang-undang itu — pendukung standar emas Timur melawan pendukung perak-greenback Barat — mendominasi politik Amerika selama dua puluh tahun berikutnya dan mencapai puncaknya pada pidato "Cross of Gold" William Jennings Bryan di konvensi Demokrat 1896. Sekuel 1873 — saat perak, rel kereta, dan penyerbuan bank kembali bertemu — kami bahas dalam Kepanikan 1893 dan tabrakan perak-rel kereta.

Gerakan agraris yang tumbuh berdampingan dengan Partai Greenback adalah National Grange, juga dikenal sebagai Patrons of Husbandry. Grange didirikan pada 1867 sebagai organisasi persaudaraan, tetapi resesi mengubahnya menjadi kekuatan politik. Pada 1875 anggotanya 858.000 orang dan ia berhasil mendorong Granger Laws lewat legislatif Illinois, Iowa, Wisconsin, dan Minnesota. Granger Laws mengatur tarif angkutan rel kereta dan biaya elevator gandum, dan bertahan di hadapan tantangan Mahkamah Agung dalam Munn v. Illinois (1877), yang menetapkan prinsip bahwa usaha "yang berkenaan dengan kepentingan publik" dapat dikenai pengaturan tarif negara bagian. Doktrin itu menjadi landasan konstitusional Interstate Commerce Act 1887 dan, lewat itu, seluruh struktur regulasi utilitas dan angkutan Amerika yang bertahan sampai gelombang deregulasi akhir 1970-an.

Apa yang Diajarkan Kepanikan, Apa yang Tidak

Satu abad kemudian, sejarawan keuangan Aldo Musacchio mencatat bahwa kepanikan 1873 tetap menjadi contoh buku teks tentang bagaimana kredit pro-siklus ke satu sektor infrastruktur — yang dibiayai modal portofolio asing dan sebuah penjamin emisi domestik bermodal reputasi alih-alih modal sungguhan — menyebar menjadi resesi berlarut (Musacchio, 2010). Pola itu bukan hal baru pada 1873; mania rel kereta Inggris 1840-an berjalan dalam ritme yang hampir persis sama, dibahas dalam Mania Rel Kereta dan gelembung teknologi Victoria di Inggris. Pola itu juga tidak pensiun setelah 1873. Mekanisme yang sama menggerakkan keruntuhan tanah Florida 1925, kegagalan perusahaan induk utilitas 1929-1932, ledakan obligasi telekomunikasi 2001, dan krisis obligasi perumahan 2007-2008. Setiap kali, satu kelas aset menyerap modal investor secara sangat besar atas kekuatan kisah pertumbuhan yang dapat dipercaya; satu penjamin emisi atau sedikit penjamin emisi menjadi sangat penting untuk menempatkan surat berharga; suatu kejutan eksternal memutus kalender penerbitan baru; dan persediaan penjamin berubah dari agunan menjadi kewajiban.

Kepanikan 1873 juga mengajarkan kepada politisi Amerika sebuah pelajaran yang tidak akan diinginkan Cooke sendiri untuk mereka tarik. Bila krisis obligasi 1907 menghasilkan J.P. Morgan mengumpulkan para bankir di perpustakaannya — pembukaan menuju Federal Reserve, yang kami bahas dalam Kepanikan 1907 dan penyelamatan terakhir Morgan — krisis 1873 menghasilkan satu generasi petani dan buruh yang menyimpulkan bahwa modal finansial itu sendiri, bukan kecelakaannya yang berkala, adalah lawan. Argumen yang mereka lontarkan pada 1876 — bahwa pasokan uang terlalu sempit, bahwa rel kereta menarik biaya terlalu tinggi, bahwa emas memihak kreditur ketimbang debitur — diulang lagi pada 1894, pada 1932, dan dalam bahasa berbeda pada 1976 dan 2010. Kepanikan-kepanikan AS sebelumnya, termasuk Kepanikan 1837 dan penghancuran Bank Kedua oleh Jackson, telah menetapkan templatnya; 1873 membuatnya permanen.

Cooke sendiri pulih, dengan caranya. Firma itu dilikuidasi dengan nilai 24 sen per dolar bagi penyimpan. Ia meninggalkan Philadelphia, pindah ke Barat, dan menanam modal di tambang Horn Silver di Utah pada akhir 1870-an. Pada 1880 ia kembali solven, dan pada saat ia wafat tahun 1905, ia telah membayar penuh setiap penyimpan dari kekayaan keduanya. Northern Pacific menyelesaikan jalur lintas-benuanya di bawah Henry Villard pada September 1883 — sepuluh tahun satu bulan setelah keruntuhan Cooke, di atas tanah yang kepada para pemukim Amerika, pemegang obligasi Jerman, dan satu generasi buruh industri yang menganggur menuntut harga yang tak bisa diukur akuntansi mana pun. Paku terakhir dipancang pada sore hari 8 September 1883 di Gold Creek, Montana. Cooke menyaksikannya dari panggung.